香港上市被否原因及重點案例分析（附28個案例）

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2年前

香港上市被否原因及重點案例分析（附28個案例）

近幾年，香港聯交所新股融資額屢創新高，香港上市已成爲中資企業上市最優選擇之一。但上市過程中，也有企業因各類原因被聯交所裁定爲不適合上市，導致上市失敗。自2013年香港聯交所刊發上市委決策以來，被發回及被拒絕上市的案例已超過150例。

我們研究該等案例，並結合實務經驗，總結香港上市被否的主要原因，以便理解香港聯交所審核尺度。具體如下：

拼湊上市、爲賣殼上市

案例1

公司採購及銷售集成電路產品，並爲香港及內地的客戶提供應用解決方案及設計服務。公司在香港及內地共有五家主要附屬公司，分稱爲「香港集團」及「內地集團」。

業務紀錄期間，公司控股股東應佔溢利勉強符合《上市規則》第8.05(1)(a)條的最低規定，香港集團及內地集團無一可以單獨符合上市資格。

公司無證據充分證明香港集團及內地集團確實是以綜合集團形式營運，因爲兩邊控股股東並無擁有對方集團公司任何股本權益、擔任董事或管理職位，亦無任何正式協議文件可以證明兩邊控股股東於對方集團公司任何盈虧擁有任何權利。

案例2

公司經營印刷業務。

（1）公司A的控股及主要股東過去也曾創立印刷業務並將其上市，但是在禁售期完結後不久已經將其出售。這不免令聯交所質疑有關股東是否有心促進公司的長遠發展。

（2）公司未能證明其業務需大量擴充設施及人力資源。此外，公司其實可動用內部資金作爲擴充計劃的資金，也並未證明其有確切的融資需要。集資所得款項用途與過往及未來業務策略並不相稱。

注：常見的兩種不純粹的上市計劃，已被聯交所拉入黑名單。

控制權發生變動、管理層連續性問題

案例1

公司在最近一個財政年度未能符合擁有權和控制權維持不變的規定，因爲（1）目標集團於相關期間曾出現及於完成非常重大的收購事項後會出現法定擁有權及控制權的變動；及（2）並無不可推翻的證據顯示公司的控股股東透過與目標集團的控股股東合作，在相關期間對目標集團行使控制權；及（3）營業紀錄期內目標集團之間相同的高級管理人員只有一名，相互之間也沒有任何共享的支援職能；及（4）目標集團於營業紀錄期的財務報表分載於兩份獨立會計師報告，故無資料顯示目標集團於營業紀錄期是以單一集團形式營運及管理以支持以匯集計算方式處理。

案例2

原因是公司兩名控股股東之一於最近期財政年度後不再是控股股東，因此能影響管理層的控股股東已經有變。雖然聯交所並無懷疑公司的架構有包裝成分，但基於保薦人未能證明余下控股股東對管理層的影響與原先有兩名控股股東的影響差別並不大，令投資者不能根據過往財務業績評估公司如何只在余下控股股東的影響下管理業務，故裁定公司不符合《創業板規則》第11.12A(2)條要求公司擁有權和控制權維持不變的規定。

注：香港上市非常注重管理層連續性的問題，如果控制權發生變動，導致經營管理層變動，則可能被否。

實際控制人、董事涉及行賄事宜

案例1

在公司的業務紀錄期內，其多名高級管理人員就有關公司建築合約的賄賂行爲被定罪，以及公司未有在开始興建/營運重要廠房前取得相關施工許可。基於上述的董事不當行爲及不合規事件，聯交所認爲公司的董事不符合《主板規則》第3.08條及3.09條有關董事資格的規定，故認爲公司不適合上市。

案例2

A先生爲公司的執行董事兼主席，亦是公司的創辦人及控股股東之一。根據法庭在公司提交上市申請前不久發出的判決，前中國政府官員X先生因在大約十年前收取了A先生就換取其協助公司申請若幹政府撥款的賄賂，被裁定受賄罪成立。

在該賄賂案中，A先生在法庭判決中被列爲證人，但並無遭檢控或定罪。然而，有關法庭判決表明，X先生被定罪乃基於其收取了A先生爲換取其協助而提供的賄賂。

注：根據上市規則GL96-18第17段訂明，如有事件令人嚴重質疑個別人士的品格或誠信以及其是否能夠誠實、善意及爲適當目的行事，則該個別人士未必適合出任董事。

GL68-13第3.4段亦訂明，若控股股東須對賄賂事件承擔責任，則只要其有能力對新申請人產生重大影響，新申請人將不適合上市。

據此，於香港上市審核中，賄賂是嚴重罪行，令人嚴重質疑董事的品格及誠信，以及其能否履行董事職責，做到誠實、善意及爲適當目的行事。

實控人、董事、高管行賄是香港上市中的高危紅线，審核尺度高於A股IPO。

實控人蓄意避稅、挪用公司資金被判刑

案例1

公司在香港提供婦產科醫療保健服務。X先生（公司的控股股東、創始人、主席、執行董事兼行政總裁）曾因避稅接受調查，盡管後來與相關稅務機關達成和解安排，但當局仍發出函件指X先生是蓄意避稅。

案例2

公司在新加坡提供港口物流服務。Z太太是公司的創辦人、控股股東、主席兼執行董事。Z先生是公司唯一營運附屬公司的創辦人。雖然Z先生在公司或附屬公司均已無任何職務，但其曾任附屬公司董事15年，且有權籤署付款憑證及支票。2010年，因涉及挪用另一家公司的資金，Z先生被判一項不誠實罪名，令人質疑其個人誠信。

注：實控人、董事商業誠信非常重要。

經營業績問題

該事項被否案例最多，涉及的問題維度較多。

1、業績下滑

案例：公司擁有並經營五家醫院，專注於向中國內地社區居民提供基本醫療服務。公司的大部分收入均來自（1）門診服務（如臨牀治療或日間手術）；及（2）住院服務（統稱“核心業務”）。

公司兩家醫院被發現接收一些住院病人並要求他們接受非必要且費用高昂的住院服務及治療，違反當地醫院管理機關實施的若幹法規（“違規事項”）。爲防止日後再出現違規事項（可能會令公司的醫院被剔出社保指定醫療機構之列），公司收緊了旗下所有醫院的入院標准。自此，公司的牀位使用率、住院人次及住院服務相關的收入均大幅下降；

醫院搬遷－鑑於原址的土地業權問題，公司其中一家醫院（佔收入逾25%）須縮減營運規模，並計劃搬遷至新地點。新院址距離原址較遠，總樓面面積及牀位總數只有原來的一半（“遷院”）。該醫院（“遷址醫院”）的營運規模自原業績紀錄期的匯報期末段起便一直在縮減。此外，其余四家醫院亦位於有土地業權問題或租期將屆滿的租賃物業，其營運亦可能面臨搬遷產生的潛在重大不利影響；及

核心業務的業務及財務表現繼續倒退。特別是遷址醫院，遷院之事持續近半年，恢復營運後的業務規模只達縮減規模前的收入水平的三分之一。此外，公司有兩家醫院（佔總收入超過四成）所在物業的租期已滿或快將屆滿。公司並無提供任何具體的續租計劃，這兩家醫院都面臨迫切的搬遷風險。

自新冠病毒疫情（“疫情”）爆發以來，由於病人不愿前往醫院，使進一步打擊核心業務的表現。

2、大客戶流失

案例：公司提供印刷服務。

（1）財務表現倒退 — 公司在業務紀錄期內的純利顯著下跌。業務紀錄期後，公司的最大客戶（業務紀錄期內對公司G收入貢獻最大的客戶）將某產品的訂單轉往公司的競爭對手，導致公司的預測銷量大跌；

（2）公司的盈利預測沒有證據支持 — 雖然盈利預測已考慮到失去了最大客戶，但新客戶訂單可否彌補失去的訂單尚未可知，因預測收入中只有小部分來自新客戶的確認訂單。此外，公司預料其收入將較同業有顯著增長，但考慮到印刷已是成熟行業及公司的市場佔有率，此預測是否准確亦成疑問；

（3）競爭激烈 — 公司相信是因競爭對手的價格战而失去最大客戶。要吸引新客戶及保留現有客戶，公司可能要面對進一步的價格壓力，這將導致其日後的盈利能力進一步倒退；及

（4）購置新機器 — 公司計劃從首次公开招股資金淨額中撥出超過九成資金爲其業務購置新機器，雖然業務紀錄期內，其現有主要機器的使用率僅介乎46%至55%之間。因新機器而產生的額外折舊費用及相關額外固定支出（譬如操作新機器所需的額外人員的成本、維修費等）將對公司日後盈利能力造成不利影響。此外，公司亦無清楚解釋其策略及添置機器的需要。

3、業績高度依賴實控人

案例：A醫生與妻子透過成立公司，开立及經營兩間分別由二人擔任唯一駐診專科醫生的專科診所。據公司的營運紀錄，A醫生與妻子是公司絕大部分收入（佔逾九成）的來源。特別是A醫生，公司業績紀錄期的總收入約七至八成都來自他。

4、主要利潤來自政府補貼

案例：公司是中國餐廳營運商。

（1）於業務紀錄期內，公司絕大部分收益來自地方政府的無條件補助，但該等補助與餐廳業務沒有直接關系。聯交所認爲該等補助不是在公司的日常業務中獲得，若扣除該等補助，公司並不符合《創業板規則》第11.12A(1)條的最低現金流量規定；及

（2）於業務紀錄期內，公司未能解決營運成本上升的影響，令財務表現倒退。盡管業務紀錄期最後一年實施了節流措施（如中央廚房），但倒退趨勢仍然持續，而管理層未能證明有能力於業務紀錄期後扭轉業務表現。

5、經營狀況太差

案例：公司在香港經營食肆。

（1）於業務紀錄期內，公司旗下半數食肆均錄得虧損，部分更已結業，公司有利潤的食肆的經營利潤亦不斷倒退。盡管公司已多管齊下務求开源節流，純利率仍然偏低，追不上通脹。

（2）公司所有食肆均爲租賃物業，業務紀錄期內租金开支佔收入的百分比一直上升。而且香港的租金依然高企，對整個餐廳食肆市場的經營者構成威脅。

（3）公司餐廳大部分租約只有兩至三年，而且沒有續租權。於最後實際可行日期，公司大部分食肆只余不足一年的租約期，而且在業務紀錄期後，續租時公司亦未能減租。

6、經營規模太小

案例：公司在香港經營三家餐廳，計劃用相當一大部分集資所得款項在香港多开兩家餐廳。

公司成立12年之久僅开設了3家餐廳。即使事實上這些餐廳的整體業績平平，公司仍打算多开兩家餐廳來擴展業務，做法相對進取。

公司的預期估值與可比公司相符，但仍可疑：（1）公司在交易紀錄期的餐廳業務增長甚微，反觀可比公司不論經營規模或收入都明顯更大；（2）其顧問收入（進行估值時計算在內）只屬非經常性項目。

7、經營記錄太短

案例：公司在新加坡（1）提供路面物料供應及鋪設服務（主要涉及基礎設施項目）；及（2）出售瀝青預拌料。公司計劃將上市集資所得款項的大約25％用於投資新的瀝青工廠及購买新的機械和設備，另65％用於償還銀行貸款。

公司在交易紀錄期之前不久才开始營運，經營歷史不長。交易紀錄期的收入很大部分來自一個大型但非經常性的項目，而且項目快將完成。在交易紀錄期後，公司就不曾再獲得其他類似規模的合約。此外，由於行業發展放緩，招標項目減少，交易紀錄期後獲得的新項目，合約價值也愈來愈低。

因此，項目前景未算明朗下，公司亦不預期公司短期內收入和利潤會有何增長。公司的業務前景取決於能否取得尚是未知的項目，前景實不明朗。

業務不合規

案例1

公司提供某些建造業服務。（1）業務紀錄期內，公司進行多項超出其資格批准範圍（「批准範圍」）的工程，而直至上市申請日期之前不久，其主要營運附屬公司亦沒有遵守工作安全許可證規定（合稱「重大影響違規業務」）；

（2）公司未有證明剔除業務紀錄期內重大影響違規業務產生的盈利後，仍可符合《主板規則》第8.05(1)(a)條的最低盈利規定；及（3）雖然公司的董事在業務紀錄期之前已知道違反批准範圍，公司在業務紀錄期內仍繼續訂立合約價值超出批准範圍的新合約。董事亦知道公司違反工作安全許可證規定，但公司在業務紀錄期大部分時間內仍繼續在沒有工作安全許可證下進行業務。

案例2

公司是中國金融服務供應商。根據相關法律及規例，公司營運的最大業務板塊（收入佔公司A純利總額90%以上）無持有牌照，因此該業務分部的收益爲不合規業務的收益。

案例3

公司是中國小額貸款公司。於業務紀錄期內，公司向客戶提供的若幹貸款及擔保並不符合適用於小額貸款公司的地方政策。雖然該等政策不是強制規定，但若公司不遵守，其業務牌照可能會被撤銷。考慮到該等後果，聯交所認爲最佳做法是遵守相關政策。此外，該等不合規貸款金額龐大（佔業務紀錄期每年所授出貸款總額的62%至99%），若不計算此等不合規貸款的收益，公司並不符合《主板規則》第8.05(1)(a)條的最低盈利規定。基於該等政策的後果以及遵守與否對公司利息收入的重大影響，聯交所以不適合上市爲由拒絕該上市申請。

注：香港上市關注的是持續經營上的不合規。如果僅是偶發，即使罰款金額巨大也可能成功上市的。例如某嬰兒奶粉企業，曾因三聚氰胺事件，被罰款數億元，仍順利登陸香港上市。

物業不合規

案例1

公司從事物業租賃業務。公司申請被拒絕是因爲其大部分物業均不符合當地樓宇安全規例，亦不確定關於該等物業的頒令會否於公司上市前解除，對其業務或有影響。

案例2

公司是消費品產銷商。

（1）公司的中國廠房（由控股股東擁有）是其業務的關鍵，但其所有權欠妥，故不符合《創業板規則》第11.19條；根據該條規定，物業公司或基建公司以外的新申請人，若有中國物業對其業務舉足輕重，新申請人當要取得物業的長期所有權證明書；

（2）如不計算一次性收益、董事豁免的酬金及廠房的豁免租金，公司便無法符合最低現金流量要求；

（3）聯交所對公司業務的可持續性存疑，因爲(a)營業紀錄期的交易不足十宗，銷售的非經常性質無法預計；(b)財務表現倒退—營業紀錄期的純利及純利率下跌，而公司無法解釋原因；及(c) 當地政府頒布的緊縮措施直接影響公司的目標客戶，但公司對未來計劃及前景的披露不足；及

（4）五名執行董事中，有四人於加入公司前全無營運相關業務的經驗，而截至提交申請時，五人加入公司的時間全都少於兩年。

募集資金用途問題

1、募集資金擁有購买物業

案例：公司主要業務爲在中國提供財務顧問及稅項解決方案服務。於業務紀錄期，公司純粹依靠內部資金應付營業所需，在上市申請前三年並無銀行借款。公司上市集資所得款項計劃用於（1）收購中國其他城市（「目標市場」）的商用物業以擴展版圖；（2）攝制一系列宣傳短片；及（3）打造全國性的「知識中心」，宣傳其服務。

公司一直能夠在未有自置辦事處的情況下於目標市場內开發客戶群，並在整個業務紀錄期間一直保持正數的營運現金流，故無法解釋其收購物業及集資的需要。

2、多次修改募集資金用途

案例：公司於審批期間多次修改其集資所得款項用途，且未能解釋個中理由，讓人懷疑其拓展战略及上市理由的真實性。

3、募資擴張可行性被質疑

案例：公司在香港及內地銷售建築及家裝產品。上市集資所得款項計劃大部分用於开發新產品及增設零售店。

公司未能提供其擴充計劃的理據，因爲（1）新產品業務所需的營運資金的數量及規模尚不明確；及（2）公司零售店的數目於業務紀錄期一直縮減，公司又已採納分銷商模式，使其可在並無自營實體店的地區拓展業務，而毋須產生重大开支。

公司預期上市時估值會高於同業。然而，考慮到其過往及預測的溢利都是零增長，加上業務紀錄期間公司各店鋪的平均收入均有退減，有關的估值並無根據。

4、募資必要性被質疑

案例：公司在香港和中國內地提供集裝箱倉庫管理服務及集裝箱保養服務。

公司擬將上市集資所得款項用於更換機械、增聘員工，並在一內地城市建立新的倉庫，使公司在該城市的現有倉庫的總容量增加100％。

公司無法證明市場需求有必要建設新倉庫，而且該公司可使用現有現金或銀行貸款進行擴充計劃。

內控問題

案例1

公司是展覽籌辦商。

（1）就附屬公司在甲董事指示下向第三方提供的兩宗墊款，甲董事未能履行其誠信責任及在符合公司利益下誠實行事。對公司來說，兩宗墊款均屬重要，但全部無抵押、免息及無固定還款條款。兩宗墊款令公司陷入重大信貸風險，且違反相關法律及規例。此外，甲董事沒有通知公司的相關附屬公司其已收取部分還款，還將款項存入其個人戶口，已造成公司的集團經審核账目出現重大錯誤陳述；及

（2）在業務紀錄期內，公司的核心業務曾六度違反相關法律及規例。

（3）在聯交所對公司F的內部監控發表意見前，公司尚未加強內部監控以防再次出現系統性違規。因此，後來加強的內部監控的效能未經測試。

關聯方支助

案例1

公司是中國物流公司。於業務紀錄期內，公司部分營運支出來自控股股東的免息貸款（「股東貸款」）。鑑於該股東貸款是免息的，因此並非按正常商業條款訂立。

注：該等事項在香港上市中很常見，高壓紅线。但該問題在審核過程中就會解決，所以被否的案例很少。

礦業公司問題

案例1

公司是中國礦業公司，只擁有一個礦場。

（1）公司提交上市申請時被主管機關中止其商業生產，因爲區內其他礦場發生嚴重事故。營業紀錄期內，公司亦曾被中止生產（36個月中的16個月）。因此，恢復正常營運的能力極不明朗。即使公司可恢復營運，仍無法解決省政府可能如過往再次中止其營運的風險；

（2）公司只有一個礦場，只要其礦場或區內其他礦場發生事故而被強制中止營運，即會對業務及財務狀況產生不利影響；及

（3）公司計劃提升年度產能以提高盈利能力，但建議招股籌集的資金不足以支撥付其擴充計劃所需的資金。因此，公司A完成擴充計劃的能力不明。