8月8日訊，摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美國股票策略師邁克爾威爾遜（Michael Wilson）稱，回首過去的一年裏，美聯儲的表現爛透了。甚至美聯儲自己也承認其先前對通脹做出了嚴重誤判。爲了恢復聲譽，美聯儲迅速开啓了一代人以來最嚴厲的貨幣緊縮周期。雖然大摩曾假設美聯儲必須在2022年採取激進的措施，但大摩未曾預料到美聯儲本輪加息周期會如此持久、如此激進。

當然，威爾遜肯定了美聯儲主席鮑威爾及一衆政策制定者們在意識到錯誤後迅速採取的補救措施。但威爾遜指出，美聯儲的努力引發了市場動蕩，今年股票市場和債券市場都迎來了數十年中最糟糕的开局。

不過，自6月達到年內最高點以來，長期美債錄得有史以來最強勁的兩個月升勢之一。與此同時，2/10年期美債收益率曲线倒掛幅度高達44個基點。威爾遜指出，或許最重要的是，現在市場的通脹預期已經大幅下降，更接近美聯儲2%的長期目標。無論預期正確與否，債券市場似乎已迅速從“經濟晴雨表”轉變爲“美聯儲的追隨者”。與此同時，美國股市也出現反彈，較6月份的低點大幅上漲。簡而言之，股市似乎也認同市場的樂觀通脹預期。

正如大摩在過去兩年多內強調的那樣，本輪經濟周期可能是有記錄以來最熱但最短的經濟周期之一。這一切都始於各國政府在疫情期間爲保護本國經濟所作的決定：包括封鎖經濟和不同尋常的財政和貨幣刺激措施。2020年4月，大摩就提醒道，這種“大水漫灌”的貨幣政策可能會導致通脹飆升。大摩還認爲，由於需求激增，以及各國政府對僱傭成本的補貼，這導致許多公司的盈利能力過高。

威爾遜表示，在高消費者需求與高政府僱傭補貼的迭加下，許多公司的經營槓杆都達到了前所未有和意想不到的水平。大多數投資者（包括大摩）都低估了這種情形對債券和股票的利好程度。事實上，當債券和股票價格越高，越顯露出高價格的不合理性，同時也使公司利潤虛高。更爲復雜的是，這種消費者需求激增對許多公司來說只是暫時的。

然而，人們普遍認爲，這種現象只出自一部分“疫情贏家”（電商、流媒體等），而不是得出結論：當時的我們進入了一個消費者需求過盛、公司利潤水平過高的經濟周期。

快進到今年，美聯儲开啓了本輪緊縮周期，並宣稱它將採取一切必要措施來控制通脹。股票估值聞訊暴跌，標普500指數的市盈率跌幅高達30%。如今，股票投資者似乎同意債券市場的觀點，即通脹已經見頂，因此美聯儲不需要把緊縮周期延續太久。因此，隨着利率的下降，市盈率已擴大至每股息稅前利潤的17.5倍。

大摩同意通脹已見頂的觀點。其認爲，事實上，通脹預期在今年4月份就已到達頂峰，目前已大幅下降。然而，股權風險溢價（ERP）又回落到了285個基點。在大摩的模型中，公允價值爲已經接近400個基點。

注：股權風險溢價ERP（equity risk premium）是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。

威爾遜表示，由於10年期美債收益率已經大幅下降，在盈利預期和PMI雙雙下降的情況下，很難主張更高的估值。因此，股票投資者現在真正應該問的問題是，通脹下降對公司盈利是否有利。

大摩的觀點是，與2020-21年通脹上升對公司利潤的影響相反。不僅如此，市場普遍低估了剛剛开始的負經營槓杆周期，正如市場普遍低估了過去通脹上升時的正經營槓杆周期一樣。

另一個問題是，市場的預期與現實的差距是多少？

上周五公布的強勁的美國7月非農就業報告顯示，美國企業尚未通過裁員來保護利潤率；而市場也推遲了美聯儲“鴿派轉向”時間點的預期。簡而言之，通脹可能會從現在开始下降。盡管這可能對債券和股票估值有利，但對企業利潤卻不利。也就是說，作爲投資者，不要抱着過高期望。

股市的強勁反彈讓投資者相信熊市已經結束，並期待牛市的到來。然而，大摩認爲，僅憑“通脹已經見頂”並不能過早地認爲熊市已經結束。美股的下一波熊市可能要等到今年9月份，屆時企業的收益預期將更好地反映負經營槓杆率的影響。盡管距此還有一段時間，但在估值如此高企的情況下，大摩認爲本輪美股上漲的最佳階段已經結束。

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