（報告出品方：華西證券）

1.網易：引領行業創新的頭部遊戲廠商

1.1.發展歷程：以遊戲爲主线豐滿羽翼，新業務亦有亮點

根據業務重心，公司發展歷程可以劃分爲四個階段。

1）1997-2000：門戶網站起家

公司 1997 年 6 月成立於廣州，同年 11 月推出中國第一家免費郵箱系統。1998 年 5 月公司設立門戶網站 163，與新浪網、搜狐網並稱“中國三大門戶”，2000 年 6 月，網易於美國納斯達克上市。

2）2001-2013：自研端遊獲市場驗證，代理國際廠商MMO

公司自研+代理雙管齊下布局遊戲業務。2001 年網易收購國內首個开放式圖形 MUD 引擎天夏科技，成立在线遊戲事業部。同年，網易推出首款 MMORPG《大話西遊》，2004 年 1月推出《夢幻西遊 Online》，兩款自研 IP 奠定 MMO 回合制賽道霸主地位；2008 年公司獲暴雪獨家授權，運營《星際爭霸 II》、《魔獸爭霸 III》等世界級 IP 端 遊及遊戲平台战網，爲此後 IP 矩陣及出海奠基。同期多元化業務不斷拓展，陸續推出網易新聞、LOFTER、網易雲音樂等產品。

MMO 公司自研+代理雙管齊下布局遊戲業務。2001 年網易收購國內首個开放式圖形 MUD 引擎天夏科技，成立在线遊戲事業部。同年，網易推出首款 MMORPG《大話西遊》，2004 年 1 月推出《夢幻西遊 Online》，兩款自研 IP 奠定 MMO 回合制賽道霸主地位；2008 年公司獲暴雪獨家授權，運營《星際爭霸 II》、《魔獸爭霸 III》等世界級 IP 端 遊及遊戲平台战網，爲此後 IP 矩陣及出海奠基。同期多元化業務不斷拓展，陸續推出網易新聞、LOFTER、網易雲音樂等產品。

3）2014-2016：成功切入手遊賽道，持續拓展業務邊界

進入移動互聯網紅利期，端轉手浪潮下，2015 年 3 月，《夢幻西遊》手遊上线，運營五年保持超 400 萬月活。此後《大話西遊》亦成功手遊化，公司陸續推出 SLG 手 遊《率土之濱》、MMO 手遊《倩女幽魂》，同時布局移動電商領域，考拉海淘、網易嚴 選陸續上线。

4）2017至今：出海日本告捷，战略重心向海外傾斜

2017 年 3 月《陰陽師》日服正式上线，此後《荒野行動》、《Rules of Survival》於日本市場取得佳績。2018 年後，版號政策收緊，國內遊戲市場增長受阻，公司战 略向海外傾斜。2018 年，本地化運營策略下《第五人格》、《率土之濱》復踐出海日本成功路徑，《明日之後》《漫威超級战爭》等陸續开拓北美及東南亞市場，陸續於美國、加拿大 及日本三地設立工作室，同時低調擴大海外投資版圖。2022 年後，廠商出海進入白熱化競爭階段，公司旗下《指環王》《暗黑破壞神：不朽》等大 IP 巨作海外發行，精品卡牌手遊《哈利波特》亦計劃出海。

1.2.業務布局：設置遊戲、有道、音樂、創新四分部

網易的主營業務由在线遊戲、有道、雲音樂及創新業務構成。其中遊戲業務爲 網易的支柱業務，2022Q1 收入佔比 73.33%；有道業務主要包括在线知識產品、在线 課程、智能硬件和數字化產品四個板塊，2022Q1 收入佔比 5.10%；雲音樂業務由在线 音樂與社交娛樂板塊構成，2022Q1 收入佔比 8.78%；創新業務收入主要來自網易嚴選、CC 直播、網易郵箱及廣告收入等，2022Q1 收入佔比 12.80%。從各業務毛利率來看，遊戲貢獻高毛利，有道及雲音樂毛利持續改善。

公司組織架構條线清晰。在线遊戲部門下轄網易互娛、杭州雷火兩個事業群，其中網易互娛主營端遊業務，杭州雷火主營手遊業務，另外還設有上海網之易主營海 外遊戲代理運營，形成“事業群—事業部—工作室—項目組”縱向管理結構，此外有 道事業群、雲音樂事業部、嚴選事業部、杭州研究院事業群、傳媒事業群等亦多线發 展。

1.3.股權結構：長期穩定，創始人擁有絕對控制權

公司採取 VIE 架構控股，股權集中且穩定度高。創始人丁磊通過 Shining Globe Internationa l Limited間接持股公司44.20%股權，擁有對公司絕對控制權。此外，公司採取 VIE 架構，其境內主要控股子公司分別對應其四大業務板塊，包括以在线遊 戲爲主的網易（杭州）網絡有限公司（100%控股），以在线教育爲主的有道信息技術有限公司（持股 53.0%），以在线音樂爲主的杭州網易雲音樂科技有限公司（持股 61.4%）以及以電子商務爲主的杭州網易嚴選貿易有限公司（100%控股）。

目前公司首席執行官爲創始人丁磊，首席財務官爲楊昭烜。創始人注重產品品質，核心管理團隊穩定。創建網易後，丁磊曾多次強調技術發展和精品战略，追求極致化 的產品品質。不盲目追逐市場熱點，以匠心與熱愛爲用戶提供優質互聯網產品。此外，網易的核心管理團隊長期保持穩定，現任董事會成員亦均任職十年以上。

2.遊戲業務：強自研實力及IP矩陣，战略重心轉向出海

遊戲業務爲公司主要收入來源。2022Q1 實現營收 172.73 億元，同比增長 15.29%，佔比爲 73.33%，遊戲收入受新遊上线節奏影響逐步推高。近年來精品化趨勢影響下 研發投入加大，渠道分成及第三方分成成本亦提升，毛利率同比僅微增 0.5pct。

產品收入結構變動反映海外業務地位提升。從收入結構來看，2022Q1 手遊部分 實現收入 115.55 億元，同比增長 5.96%，高於騰訊手遊同期增速（3%），佔遊戲收入 整體比例爲 66.9%，相比 21Q1(72.8%)和 21Q4（68.3%）佔比持續下滑，2022Q1 端遊 實現收入 57.2 億元，同比增長 40.47%，近三季度以來同比平均增速約爲 40%，主要 系以端遊爲主要產品的海外業務佔比提升、《永劫無間》持續貢獻流水所致，且一季 度受春節假期影響，端遊流水季節性升高。

從收入預期來看，2022Q1 遞延收入（剔除網易有道）同比下降 3%、環比增長 1%，主要系行業大環境增長受阻、轉向存量競爭所致。隨着2022年4月版號常態化發放、公司進一步加速出海战略，重磅遊戲《暗黑破壞神：不朽》上线、《哈利波特手遊》年內出海，預計未來遊戲業務收入將迎來增長。我們認爲，近二十年深耕，公司已經具備過硬的研發實力及豐滿的產品矩陣，老 遊長线運營，持續貢獻流水；新品類探索下爆款不斷湧現，有望復刻經典產品長生命 周期屬性。未來，海外市場將繼續成爲公司战略重心，預計日本市場優勢將延續，全 球化 IP 加持下歐美市場有望成爲業績增量。

2.1.壁壘：多品類玩法先行者，研運底座堅實

2.1.1.研發實力過硬，跨平台、跨品類身先布局

公司研發底蕴深厚，研發團隊、开發計劃及創新氛圍形成良性循環，爲成功遊戲 的高質量制作和擴展提供保障。 互娛及雷火兩大事業群聚集 1.5 萬人規模的研發團隊，同時大量吸收海外 3A 制 作人才。下屬事業部各司其事，各自布局MMO、CCG、SLG等賽道，頭部IP如《夢 幻西遊》《天下》等各自擁有專門事業部，ZEN 事業部先後开發《陰陽師》、《哈 利波特》等 CCG 手遊，第十事業部陸續推出《率土之濱》《輪回的拉格朗日》等 SLG 產品；公司大量吸收來自育碧、EA、世嘉、萬代等廠商的 3A 大作制作人，豐富研發團隊。

底層技術完善，NeoX、Messiah 雙自有引擎持續迭代，相比採用第三方商業引擎，提升公司手遊开發效率、降耗，形成創新良性循環。目前 Messiah 已經成長 爲全平台次世代遊戲引擎，涵蓋 MMO、FPS、TPS、ARPG、賽車、體育競技等多個 遊戲品類，开發出《天下》手遊、《楚留香》、《荒野行動》等產品。 立項機制自下而上，創新氛圍濃厚。事業部機制下，團隊發起遊戲立項，公司用 三個月到半年不等的時間對項目進行審核評估，陸續孵化出《第五人格》《驚夢》《花語月》《貓和老鼠》等現象級產品。

目前公司在主要賽道均有精品遊戲坐鎮，基本盤穩固。

1）MMORPG築基，端轉手後優勢不減，持續貢獻流水

千禧年前後，MMORPG 品類佔據遊戲市場，公司較早形成先發優勢。以西遊 IP 爲依托，2001 年公司推出首款 MMORPG 產品《大話西遊》端遊，2004 年推出《夢 幻西遊》端遊，兩款產品迭代至今，受益於早期積累的用戶群體及 MMORPG 遊戲天 然長周期性特點，在公司持續長线運營下，穩健貢獻流水。據 Superdata 數據，2020-2021 年，《夢幻西遊》端遊流水始終保持全球 3-4 位，與《地下城與勇士》《穿越火线》《英雄聯盟》等全球級 IP 保持相近流水規模。目前，公司端遊產品 仍以 MMORPG 爲主要賽道。

端轉手時期，《夢幻西遊》成功手遊化，公司切入移動遊戲賽道。在前期 MMORPG 運營經驗及用戶基礎加持下，2015 年 2 月上线的《夢幻西遊》手遊迅速取 得成功，當年公司遊戲收入同比上升 86.85%，此後《大話西遊》《倩女幽魂》《一 夢江湖》等 MMORPG 手遊陸續上线，截至 2019 年，公司在 MMORPG 賽道市佔率高達 33%。從 sensor tower 蘋果商店流水數據來看，截至 2022 年 6 月，《夢幻西遊》仍爲公司流水貢獻比例最高的手遊。

2）卡牌+IP，CCG賽道先後產出爆款

手遊時代用戶偏好轉向輕量及碎片化，《陰陽師》是公司在卡牌遊戲賽道 的首次成功嘗試。妖怪題材早有《犬夜叉》《陰陽師》《滑頭鬼之孫》《巷說百物 語》等動畫及文學作品奠基，用戶接受度高，憑借極強美術設計風格及社交營銷 破圈策略，吸引女性及二次元玩家成爲用戶增量，《陰陽師》2016 年上线後不到 兩個月實現 1000 萬 DAU，亞洲傳統怪談元素亦幫助產品迅速進入日韓及東南亞市 場，2017 年 2 月日本上线後維持一周免費榜第一佳績。由於遊戲本身具備輕度化 特徵，近年來衍生出多款手遊、動漫、音樂劇及线下產品，IP 價值凸顯。

《哈利波特：魔法覺醒》、《漫威對決》延續 IP+CCG 打法。《哈利波特》重磅 IP 保證用戶基本盤，PvP 之外引入社交及 RPG 元素，付費場景更加多元，首月流 水過十億，上线後連續 8 天佔據 iOS 暢銷榜第一位；《漫威對決》融合卡牌及自走 棋玩法，於東南亞市場取得較好表現。

3）SLG：出海兵家必爭之地，三國、中土、硬科幻全題材覆蓋

策略遊戲在海外市場積累深厚，端遊已有日本《三國志》系列、SEGA《全面 战爭》系列以及席德梅爾的《文明》系列，步入手遊時代，SLG 成爲海外市場最 先崛起的重度手遊品類。SLG遊戲需要進行長期买量，回收周期約爲10-12個月，且付費點後置、運營周期長，頭部廠商優勢凸顯。公司目前主要 SLG 產品均已實現海外發行，其中三國題材 SLG《率土之濱》憑借地塊佔領及賽季制核心玩法开拓“率土 LIKE”品類，上线 5 年仍是國內細分 品類頭部，穩定保持暢銷榜 10-15 名上下；硬科幻战艦題材 SLG《輪回的拉格 朗日》憑借過硬故事线及龐大世界觀穩定貢獻流水，中土題材 SLG《指環王：崛起之战》切入西幻 SLG 賽道，於 28 國進入暢銷榜 TOP10。

4）競技：喫雞賽道海外及PC端表現亮眼，非對稱競技融合電競概念

2017 年《絕地求生》喫雞玩法爆火，騰訊迅速取得版權，網易喫雞手遊《荒 野行動》及《Rules of Survival》轉战出海，前者於 2017 年底登陸日本市場，次年蘋果+谷歌商店總收入超 4.56 億美元，其中近 80%來自日本，至今仍爲公司 出海遊戲流水中流砥柱，截至 2022 年 5 月穩坐國產遊戲出海日本收入第一位。2018 年，公司切入非對稱競技小衆賽道，將端遊《黎明殺機》追逃式對抗玩 法移植至移動端，推出《第五人格》，當月下載量突破 5000 萬，收獲 1000萬日活 玩家，後續融合電競打法，賽事範圍輻射全亞洲。2021 年买斷制端遊《永劫無間》上线，融合國風元素及喫雞競技玩法，搭建 起本體付費+遊戲內非數值向付費的成熟商業模型，2021 年 12 月份同時在线玩家 數峰值突破 18.7 萬，2022 年 6 月全球銷量突破 1000 萬份，達成國產买斷制遊戲 新裏程碑。

精品化導向下版號數量收窄，遊戲業務打法趨向謹慎。2022年 520 發布會上，網易公布了《逆水寒》手遊、《永劫無間》手遊、《暗黑破壞神：不朽》等新遊，相比 2021 年發布會公布 31 款未上线儲備，公司新遊明顯縮量，重心轉移至《夢 幻西遊》《大話西遊》《天下》《倩女幽魂》《陰陽師》等旗艦遊戲更新及重大 IP 衍 生，持續發揚運營長板。

2.1.2.深挖IP價值、長线迭代更新，保證核心用戶留存

公司強運營能力已得到市場驗證，通過長线迭代、IP 衍生等手段提高核心用戶 留存及生命周期，且優勢賽道具有強社交及付費點後置屬性，氪金場景多元，單用 戶價值高。

1）西遊IP近二十年長青，驗證強運營能力

《夢幻西遊》《大話西遊》端遊及手遊生命周期貫穿國產遊戲發展史，二十年間 玩法持續更新迭代，核心用戶基本盤穩定，手遊至今蟬聯暢銷榜 TOP10。除通過規 律性更新及平衡性調整拓展遊戲內容外，運營策略遍及博物文旅、電競賽事、動漫 文娛等跨界領域，深耕 IP 文化價值。根據 2022 年發布會信息，《夢幻西遊》IP 將 整合內容營銷、國風文化、時尚潮流、品牌事件在內的營銷賽道，持續構建統一的 IP 大品牌。

2）社交、二創、電競及跨界聯動，多渠道挖掘IP價值

以《陰陽師》宇宙爲例，起源手遊的《陰陽師》IP 已衍生形成強內容矩陣，縱 貫遊戲、動漫、電影、戲劇賽道，與同題材日本動漫多次聯動推出稀有式神，同時 與日本潮流造型人物發行商 SANRIO、吉祥物熊本熊合作推出皮膚裝飾，復踐遊戲上 线之初通過女性玩家及同人社區二創破圈路徑，用戶創作生態依然旺盛。非對稱競技手遊《第五人格》亦延續跨界營銷策略，與伊藤潤二、《剪刀手愛 德華》、《彈丸論破》等貼合遊戲調性的文娛 IP 多次周期性聯動，同時鼓勵用戶二創，延續用戶熱情；定期舉辦线下電競賽事亦有力提升產品留存，目前《第五人格》已 形成 COA 全球賽及 IVL 職業聯賽體系，賽事範圍輻射全亞洲。

3）氪金場景多元，兼顧大R及中小R玩家

MMORPG、SLG、CCG 等優勢賽道均具有長周期、高付費意愿特點。《西遊》系 列 MMO 產品採用時長/道具付費機制，社交、對抗設計促進用戶付費，穩定貨幣系統 保證道具交易保值，是公司貢獻流水主力；SLG 類產品推進節奏較慢，受沉沒成本 及策略對抗屬性影響，一旦账號形成規模，通過付費獲取資源意愿更強，核心玩家留 存周期長、忠誠度更高，大 R 及中小 R 玩家均可在爭取資源過程中確定合適玩法； CCG 卡牌遊以“抽卡”爲核心付費環節，具有用戶粘性強、操作空間大、收益性高等 特點，卡牌套組與玩家實力存在正相關。Quest Mobile 調研顯示，公司產品的大 R 玩家比例普遍偏高，與騰訊系高 DAU、低 ARPPU 打法形成差異化。

從有關部門監管態度來看，目前尚未針對成年人出台明確氪金數額限制，2016 年《關於規範網絡遊戲運營加強事中事後監管工作的通知》要求廠商明示概率規則，2021 年音數協負責人表示應當針對抽卡次數設置上限。目前公司抽卡策略已作出相 應調整，進一步降低合規風險，如《哈利波特：魔法覺醒》玩家抽卡前需要“圖書 館通行證”，抽卡被視作玩家購买道具贈品，《暗黑破壞神：不朽》玩家抽卡前需要 完成通關任務。

2.2.出海：日本爲第二主場，全球化IP在手攻略歐美

2.2.1.日本：高排名驗證本地化運營能力，布局漸深入

1）日本市場系公司遊戲業務除中國外的主場，近年來布局不斷深化。2021 年日本移動遊戲市場收入爲 184.5 億美元，是僅次於美國的第二大手遊市 場。2017 年《陰陽師》日服上线，日系怪談風格迅速爲日本玩家接受，日本主流廠 商重點布局主機及 RPG 遊戲，競技手遊投入相比之下少於國內廠商，《荒野行動》、《率土之濱》、《第五人格》陸續取得成功，且長线運營至今，遊戲生命力不衰。Sensor Tower 數據顯示，網易系 2021 年唯一進入日本發行商收入前十的國內 廠商。根據 APP ANNIE2022 年 5 月廠商出海日本數據，網易《荒野行動》爲國產遊 戲收入第一，跳出國內廠商視野來看，2022 年 7 月上半月，15 天中《荒野行動》有 11 天進入暢銷榜 Top10，連續三天蟬聯暢銷榜榜首，《第五人格》亦在七月進入暢銷 榜前五，在市場分散、頭部排名變動迅速的日本手遊市場已屬佳績。

2）近五年深耕，本地化運營體系基本建成。公司在日本市場已經形成了全鏈條運營體系，上线初期通過外圍創意素材提升 线上线下泛用戶關注度，在社媒平台通過遊戲福利、明星矩陣提升熱度，此後依靠初 期篩選的認證主播和激勵活動構建內容池，核心用戶圈層形成後通過舉辦電競賽事、IP 聯動、鼓勵同人二創等手段維持內容新意，吸引新用戶。

《荒野行動》《第五人格》均具有強競技屬性，網易於自成體系的日本電競市場 取 得 一席之地，進一步提升用戶活躍度。2018 年《荒野行動》舉辦“荒野 Championship”冠軍決賽，賽事歷時超過 3 個月，參賽隊伍超過 9 萬支，人數超過 50 萬人，日本老牌遊戲媒體 Famitsu 評價稱“日本最高級別的電競大賽”；《第五 人格》電競年播放量超過 1 億分鐘，是唯一躋身日本電競 Tier1 的手遊，對比其他的 Tier1 項目，第五人格聯盟的年投入僅爲 30%，賽事日均觀看量約爲其他 Tier1 賽事 的 2.5 倍。對比非賽事周末，賽事周末的充值、DAU 和新增分別增長 8.2%、4.9%、13.8%，拉新作用顯著。

對 IP 內容的旺盛需求、同人文化的超強粘性是日本遊戲市場的顯著特點。網易 出海產品頻繁與本地動漫及娛樂 IP 聯動，運營方鼓勵並展示同人二次創作，2021 年《第五人格》關鍵詞頻繁登上推特熱搜累積超過 30 次，大量二次元同人作者基於 電競形成了活躍創作社群，此外上线 Vtuber（虛擬主播）、模仿偶像事務所方式運 營電競職業選手團體等亦幫助公司 IP 進一步實現本地化。

3）投資、招攬大師級制作人，研發次世代主機遊戲。《永劫無間》全球銷量破千萬，驗證端遊依然具備良好商業價值，相比國內，日 本遊戲產業起步更早、積累深厚，主機及端遊用戶消費習慣基本形成，精品遊戲市場 廣闊。網易在日本陸續通過收購、招攬方式开設三個工作室，負責人均有豐富主機遊戲开發經驗，任職歷史中不乏世嘉、萬代、卡普空等知名廠商，監制作品包含《如龍》《怪物獵人》《鬼泣》等成功商業化作品及《殺手 7》《銀色事件》等強風格獨立遊戲。參考日本本地化運營體系已經形成、吸收多個日本精品端遊制作團隊，我們認爲，強運營能力下，優勢頭部產品將繼續貢獻流水，在研端遊產品上线後將爲公司創造全 球收入。

2.2.2.歐美：關鍵一壘，看好《暗黑破壞神：不朽》長期表現

公司在歐美市場長期缺少頭部產品，《暗黑破壞神：不朽》上线八周流水超一億美元，有望進一步拉升出海收入。SensorTower 數據顯示，六月初 MMORPG《暗黑破壞神：不朽》上线，迅速登頂美 國、英國、德國、韓國和日本等市場 iOS 手遊下載榜榜首，空降六月海外收入榜第 3 名，截至 2022 年 7 月 28 日營收突破 1 億美元（不含國內市場收入），在全球手遊暢 銷榜上排名第 13，在 MMORPG 品類營收高居全球第 2，僅次於《夢幻西遊》。從地區分 布看，美國是《暗黑破壞神：不朽》的頭號營收市場，韓國和日本分列第二三名。

《暗黑破壞神：不朽》系公司長期合作夥伴暴雪旗下重要 IP，其端遊 1996 年上 线，於歐美及國內市場粉絲基礎穩固，上线前全球預約量超過 3500 萬。本次手遊版 本網易與暴雪聯合开發，海外地區由暴雪發行。參考 Metacritic 評分及 Youtube 遊 戲玩家測評，市場對遊戲畫面及劇情質量做出肯定，目前負面評價主要集中於其氪 金機制。

我們認爲《暗黑》延續了網易遊戲一貫中大R友好的特徵，以通關後抽取獎勵爲 核心氪金場景，付費機制與《暗黑》系列端遊迥異，以強 IP+過硬遊戲體驗爲核心競 爭力，引入MMO玩法，產品生命周期長，長线來看核心用戶群體穩固，將有力推動歐 美市場收入增長，日韓市場對抽卡玩法適應性更高，亦將貢獻收入。全球級端遊 IP 移植系國內廠商出海主流打法之一。2019 年動視與騰訊合作开發 的《使命召喚手遊》全球累計收入已超過 15 億美元，至今仍位列出海遊戲收入榜單 前十位；另一端轉手作品《Apex 英雄手遊》自 2022 年 5 月全球發布以來累計下載量 超過 2600 萬次，刨除蘋果和谷歌 30%平台分成後的營收突破 2000 萬美元。

網易始終與頭部國際廠商保持良好合作，自 2008 年起陸續代理暴雪《暗黑破壞 神》《魔獸世界》《星際爭霸》《守望先鋒》、微軟《我的世界》等多款頭部端遊，暴雪 亦明確表示有意將旗下端遊 IP 手遊化。結合 IP 粉絲基本盤穩固，我們認爲背靠海外 國民級 IP 的《哈利波特：魔法覺醒》將在國際市場收獲豐厚流水，後續暴雪核心 IP 端轉手有望，若微軟收購暴雪後合作模式延續，將刺激海外市場收入進一步提升。從海外儲備來看，2019 年起網易陸續於加拿大、美國設立工作室，核心人員擁 有 3A 大作及主機遊戲开發資歷，彰顯精品化端遊野心。手遊領域，《哈利波特：魔法 覺醒》已在日本放出宣傳物料，預計本年內將全球化上线，看好歐美市場後續表現；MMO 模式“魂系”新遊《代號：燭》亦將正式上线，繼日本之後，歐美市場有望成爲 網易出海的重要一壘。

3.有道、雲音樂及創新業務穩健發展，多元結構建設中

3.1.有道業務：四大板塊布局智能學習，教育業務轉型進行時

有道成立於 2006 年，是網易旗下利用大數據提供移動互聯網應用的子公司，依 靠搜索技術起家，目前已推出網易有道詞典、有道精品課、有道雲筆記等一系列代表 性產品。2022Q1 有道業務實現收入 12.00 億元，同比增長 26.6%；毛利率 53.5%，增長 1.1pct，淨虧損逐步收窄。公司業務收入主要劃分爲付費課程、付費廣告及智能設備 三大板塊。其中，網易有道詞典爲代表的智能設備多年累計的大流量爲付費課程持續 引流，有道外部渠道流量及智能設備用戶爲在线課程導流，在线課程用戶又成爲廣告、智能硬件、B 端开放授權服務等收入的主要來源。

1）付費課程：目前公司的付費課程產品包括STEAM（素質課程）、成人和職業課程以及 中國大學MOOC，其中以素質課程爲主要增長點，圍棋、象棋等核心精品課程孵化成熟。成人教育方面，英語課需求端承壓，我們看好相對剛需的考研及考證成人培訓。預計公司客戶群轉換將逐步完成，與出售K12學科類業務线後的課程調性更加匹配。

2）智能設備：網易有道與第三方共同設計研發智能設備，並交付於第三方生產廠家進 行生產制造。其中明星產品有道詞典筆自上市以來銷量快速增長，新品AI學 習機、有道聽力寶、智能燈等銷量亦穩健。2022 年，有道詞典筆 618 全周期 獨佔鰲頭，霸榜京東和天貓電子詞典類目銷量、銷售額雙料冠軍；有道聽力 寶登頂京東復讀機類目銷量銷售額第一，豪奪天貓熱賣榜第一位。

3）付費廣告：有道通過旗下平台提供多種形式的廣告服務，其中主要收入來源是按點擊 收費的廣告解決方案。

3.2.雲音樂：社區生態+獨立音樂人矩陣，开闢音樂平台差異化道路

網易雲音樂是國內目前最活躍的音樂社區之一，集音樂、電台、直播、社交等功 能爲一體，採用個性化推薦算法推送音樂內容，鼓勵用戶自建歌單並分享，憑借業內 前列的激勵政策吸引大量獨立音樂人入駐。網易雲主要通過 TO C 端音樂付費的方式 進行盈利，付費點包括會員、音樂、直播及票務，前三種構成網易雲音樂商業化的主 要驅動。

網易雲成爲音樂賽道頭部產品的核心邏輯是社區氛圍+差異化內容。版權領域網 易雲並不具有先發優勢，因此轉而鼓勵用戶進行內容創造及互動，以提升用戶粘性。網易雲鼓勵用戶通過創作豐富內容，如創建自定義歌單、流媒體播客等，同時網易雲 鼓勵用戶音樂評論，評論區內容已成爲網易雲特色標籤之一，截至 2022Q1 近半用戶 聽歌時瀏覽評論區。聚合小衆音樂下沉用戶市場，大力扶持獨立音樂人。自 2016 年啓動“石頭計劃”起，網易雲對獨立音樂人進行培養與支持，此後陸續推出“星聲計劃”“星辰集詞 曲創作營”“音樂人訓練班”“雲梯計劃”等，激勵手段由增加曝光、現金激勵拓展 至收益分成、專輯售賣。

截至 2022Q1，公司日活躍用戶平均每日使用時長爲 82 分鐘（同比提升 5.5 分鐘）；公司用戶生產內容歌單累計達 32.5 億個；以用戶生產內容爲導向的播客用戶覆蓋率 達 20%；平台獨立音樂人數量達 45 萬，同比增長 70%，獨立音樂人曲庫達 200 萬首，差異化內容生態基本形成。

公司主要業務分爲在线音樂服務、社交娛樂服務及其他。在线音樂服務以會員訂 閱爲基礎，开展廣告、數字專輯銷售等多元化變方式。公司直播業務自 2018 年下半 年推出以來快速發展，我們看好音樂業務在社交基礎加成下的商業化前景。近年來，營業收入高速增長，毛利率由負轉正，商業化前景可期。2021 年該分 部實現營業總收入 18.89 億元，同比增長 60.91%，主要系在线音樂服務收入和社交 娛樂服務收入快速增長所致。2018-2021 年業務毛利率持續提升，2021 年毛利率實現 由負轉正達 2.04%，成本得到有效控制。2022Q1，在线音樂服務和社交娛樂服務付費 用戶數分別高增 26.96%/72.94%，單用戶月付費收入分別下降-4.48%/-26.40%，毛利 率增高至 12.17%。截至 2022Q1，雲音樂業務佔公司收入比重爲 8.78%。

3.3.創新業務：ODM嚴選平台成本優化、毛利率提升

公司創新業務主要包括嚴選平台、傳媒、直播等。電商平台嚴選主要銷售自有品 牌產品，包括消費電子產品、食品、服裝、家居用品、廚具和其他日用品，產品主要 向中國的原始設計制造商(ODM)進行採購，通過自有平台銷售。在嚴選的 ODM 模式下，嚴選與國內精選制造商建立緊密合作關係，以設計和制造 產品，並將其直接銷售予用戶。ODM 模式使嚴選能夠通過消除品牌溢價並剔除分銷商 和零售商等渠道中間商，進而以較低的成本提供優質的商品。

嚴選業務毛利率持續優化，預計二季度營收實現回升。2022Q1 網易創新及其他 業務淨收入 30 億元，佔收入比重爲 12.80%，毛利率爲 23.3%，同比上升 8.9pct。2022 年 618，網易嚴選持續聚焦品牌化战略，全渠道運營策略助力各渠道穩步增長。其中，網易嚴選淘系渠道銷售額同比增長 80%、抖音快手渠道同比增長 75%、京東渠 道同比增長超 62%，持續發揮寵物、居家牀品、家清等優勢品類優勢，貓糧、浴室香氛、乳膠枕、果凍被等多爆品領跑細分賽道，在京東、天貓、抖音快手等多個渠道霸 榜。

4.財務分析：盈利水平穩健成長，成本費用可控

公司2019年來收入穩健增長。2021年實現收入876.06億元，同比增長18.92%，2022Q1 實現收入 235.56 億元，同比增長 14.81%；毛利率整體平穩上升，2021 全年毛 利率 53.62%，同比增長 0.70pct；2022Q1 實現毛利率 54.49%，單季同比增長 0.62pct。公司收入呈現顯著季節性波動，主要系 Q1、Q4 公共假期較多，遊戲收入較高所致。

毛利率回升，銷售成本進入下行階段。受公司海外战略影響，在线遊戲开發成本 整體上升，2022Q1 同比增長 13.26%，環比下降 73.62%，受公司成本管控政策影響，預計未來銷售成本增速將持續趨緩。

公司銷售費用短期波動整體可控，研發費用趨勢向上。受季節性流量成本及產 品上新節奏影響，2022Q1 銷售費用支出 29.15 億元，同比增長 5.38%。研發費用率總 體呈上升趨勢，由員工薪酬及福利开支構成，主要系公司長期重視技術研發及精品化 內容打造所致，2022Q1 支出 33.98 億元，同比上升 11.04%。管理費用基本維穩，2022Q1 支出 10.16 億元，單季管理費用率爲 4.31%。

遊戲業務爲利潤主要來源，盈利能力逐步修復。參考子公司財報，當前有道及 雲音樂業務尚未實現盈利，遊戲+創新及其他業務貢獻公司全部盈利，並且創新業務 2022Q1 佔比 12.8%，遊戲業務系公司盈利的重要來源，故淨利潤季節性變動較大。2021 年公司實現淨利潤 168.57 億元，同比增長 39.74%，NON-IFRS 淨利潤 198.81 億 元，同比增長 32.78%；2022Q1 公司實現淨利潤 43.94 億元，同比微降 1.02%；NONIFRS 淨利潤 50.39 億元，同比微降 2.25%。

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精選報告來源：【未來智庫】

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