況玉清：大家好，2月份的時候，我們就在看懂平台上做過聯想集團財報解讀分享，今天很高興再次就聯想最新一個季度的財報問題跟大家進行新的交流。

我先就幾個大家可能共同關心的問題拋幾個觀點，希望大家共同交流探討。

1. PC業務有所下滑，但整體業績表現仍好於預期 

之前研究機構IDC的報告顯示，二季度（第二自然季也是聯想的第一財季）各大主流廠商的PC出貨量都出現了較爲明顯的下滑，其中HP下滑達27.6%，Apple下滑了22.5%，Dell和Acer分別下滑了5.3%和19.2%，聯想也下滑了12.5%；但從聯想Q1（第二自然季）的財報來看，承載着聯想PC業務的IDG集團收入只下滑了3%，利潤更是只下滑了2%，影響並沒有之前預期中那么高；報告期內聯想營收爲169.56億美元，較去年同期的169.29億美元略有微幅增長；其報告期內的淨利潤爲5.39億美元，同比增長了11%；

2. 消費電子或不太樂觀，但創新業務有望對衝影響

中期來看，以PC爲代表的消費電子行業的全球表現可能不會太樂觀，由疫情因素推動的移動辦化、數字化辦公需求所能貢獻的消費電子行業增長動力在減弱甚至消退，行業重回存量市場，這是包括聯想在內的所有行業大廠接下來所面臨的共同最大挑战。不過，我們預計，聯想創新業務的增長應該能夠有效對衝這種影響。

根據聯想披露的數據，其PC營收貢獻率已經從前幾年的85%左右下降至最新的63%左右，非PC收入佔比上升至37%，其中SSG方案服務業務的季度收入（14.56億美元）貢獻率已經達到了8.2%，季度利潤（3.29億美元）貢獻率達到了23.4%，這兩項指標較去年同期分別提升了1.5和3.8個百分點。

結合最新收入結構和財務模型分析，我們認爲聯想的SSG方案服務業務每增長三個百分點，基本可對衝IDG智能設備業務下滑1個百分點對利潤的影響，其SSG方案服務業務的收入體量已經達到了IDG智能設備業務收入體量的十分之一以上，且經營利潤率是後者的3倍（7.5% VS 22.5%）。過去一個季度，聯想的SSG業務收入和利潤分別增長了24%和25%，這也是其在IDG業務收入下降3%的情況下，仍能夠實現整體利潤增長11%的關鍵因素。

3. 有息負債略有反彈，需長期關注但短期問題不大

負債率的問題一直是外界關注聯想的一個焦點。之前，我們在看懂平台做解讀時就曾有過結論：高負債率的問題主要是聯想的長期問題，短期影響非常有限——我們當前繼續維持這一判斷。

聯想的負債率於2020/2021財年末達到90.50%的最高點，其後得益於盈利能力的提升，負其債率一路逐步下降，截至本財季末已降至87.38%。

不過值得注意的是，聯想7月份（7月份數據暫未在本次財報中表現）以來連續發行了兩筆合計多達12.5億美元的大額長期美元債，這兩筆債券分別將於2028年和2035年到期，融資成本在5.831%-6.536%之間，其中2億美元用於回購將於明年到期的票據，因此最新的聯想票據、債券融資余額可能淨增加了約10億美元，較其本期末34.52億美元的有息負債余額有較明顯增長；

但同時，我們也注意到，聯想6.75億美元的可轉債已於8月4日將轉股價格從7.99港元下調到6.60港元，而目前聯想股價在每股7港元左右，因此轉股價值充分，後續這6.75億美元的可轉債大概率會逐步完成轉股，因此我們更傾向於將此6.75億美元的可轉債視爲股權資本，而非債務——如果考慮到這一因素，在上述12.5億美元債券發行和存量債券回購動作完成之後，聯想的有息淨債務余額可能僅增長3億美元左右，雖略有反彈但整體負債結構並未發生顯著改變。

截至7月30日，聯想有息負債余額（34.52億美元）僅佔其總負債（386.63億美元）的8.9%，處於較爲安全的水平，且其有息負債中，短債爲8.14億美元，只佔23.6%，問題不大。聯想的問題在於如何降低長期負債。

——互動問答精選——

精選問題1：況老師好，我是長期關注聯想股價的投資者，我有個問題，爲什么IDC數據顯示聯想二季度出貨量下滑了12.1%，但是同期財報顯示它的IDG收入只下滑了3%呢？

況玉清：我們也注意到這個問題了，可能是兩方面的原因導致的。

一是，出貨量口徑與銷售收入口徑有所不同，二者之間還隔着一個重要的因素：平均銷售單價。理論上，如果產品平均銷售單價上漲了，在產品整體銷量下滑的情況下，同樣也可能實現銷售收入的增長。從聯想財報披露的數據來綜合判斷，報告期內其出貨量下滑的可能主要是中、低端產品，其高端產品的收入反而還增長了8%。此外，數據顯示，聯想Q1的毛利潤率整體同比提升了2個百分點，可能跟其產品銷售結構的升級有較大關系；

二是，銷售層面的出貨量口徑與會計層面的收入確認口徑也存在較大差異，有的產品實現了銷售出貨，但可能因爲暫時還沒有完成產品交付，這些銷售出貨也會因此暫時沒法在會計層面確認爲收入，這個差異可能對上述所提的問題也構成了一定影響。

精選問題2：聯想投資價值您怎么看？

況玉清：我們一般不方便直接回答二級股票價格市場的問題，但就資本市場價值而言，可以談談我們怎么看待像聯想這樣的企業的價值。

我覺得，如果從可持續增長的角度，投資者可以把關注重點放在聯想的創新業務上，尤其是像方案服務業務這類毛利潤率較高，同時又能代表未來產業發展趨勢和方向的新業務。相比PC業務而言，這些新業務的無論是增長空間，還是未來天花板，都要高出太多了。

相比之下，PC業務是個存量賽道，而各種行業數字化解決方案業務，才是增量賽道。如果聯想能夠持續實現方案服務業務的快速增長，我覺得哪怕是其PC業務出現一定幅度的溫和下滑，都是可以接受的。

精選問題3：況老師您好，想請教一下，大環境下，經濟下行壓力，通脹飆升以及疫情對供應鏈的擾動，上財季對全球企業而言困難和挑战都可謂異常險峻，聯想在接下來的時間裏，有什么樣的優勢，以及將如何應對這些挑战呢？

況玉清：對於聯想而言，主要壓力還是來自是傳統PC業務，從過去一個季度來看，其IDG的下滑主要是中國區的下滑導致的，下滑幅度在10%左右，其他全球各區都基本是增長的。

而且，第一財季（4-7月）在中國本土市場的收入下滑，應該主要是受疫情因素影響，國爲國內4-6月份期間普遍面臨較大的疫情管控壓力。這種疫情因素的影響我們覺得並非是不可逆的，應該是可以恢復的。

只是，就像我剛才所說，即便是有恢復，也可能是很溫和的，中期來看，消費電子已經开始進入到了階段性的拐點，進入了一個新的存量市場，增長已經很難了。

聯想能否抗住這波壓力，也主要看其創新業務，尤其是SSG業務。剛才我們測算過，SSG業務的收入體量達到了IDG業務的十分之一以上，但同時它的經營利潤率又是IDG業務的3倍，因此根據這個模型測算，聯想的IDG業務每下滑一個百分點，需要SSG業務增長三個百分點來對衝，就看他的SSG業務是否跑得足夠快了。

……………

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標題：聯想集團Q1財報應該注意啥？——透鏡公司研究做客看懂平台解讀聯想財報之問答精選

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