較低的首發比例有助於新股實現順利發行，然而其後續的流動性問題、解禁後市場波動等隱患也值得關注

文 | 馮奕瑩 王穎

編輯 | 楊秀紅 陸玲

8月10日，檸萌影視（9857.HK）登陸港交所，港股市場又來了一只小規模發行新股。

檸萌影視本次IPO發行1513.93萬股，首發募集資金4.2億港元。檸萌影視首發後總股本爲36045.9萬股，此次發行的新股約佔發行後總股本的4.2%。而且，這4%的新股中，近半數由基石投資者認購，進入流通的新股僅爲總股本的約2%。

首發當日收盤，檸萌影視報27.00港元/股,跌破發行價,跌幅2.70%,港股市值97.32億港元。

通常來說，A股市場規定，新股向社會公开發行的股份最少在10%以上。港股雖無此項規定，但在首次上市時發行25%的新股，仍是大多公司的選擇。然而，近兩三個月，發行的新股佔總股本比例低於8%，甚至5%的首次公开募股（IPO），在港股頻繁出現。

比如說，2022年6月，美因基因（6667.HK）、快狗打車（2246.HK）均只發行了5%左右的新股；到了7月，智雲健康（9955.HK）發行約3%的新股，微創腦科學（2172.HK）、潤邁德（2297.HK）則僅發行2%左右的新股，玄武雲（2392.HK）發行了6%左右的新股。往前幾年，港股也有幾個新股發行佔總股本5%以內的案例，但縮量發行如此密集出現還是首次，一些市場參與者稱這種發行爲“丐版IPO”。

市場參與者之所以採取縮量發行的辦法，與當下港股整體市場環境低迷、流動性趨緊等因素相關。2022年上半年，港股表現不佳，恆生指數半年累計跌幅6.57%、恆生科技指數下跌14.12%。而到了7月，恆生指數當月下跌7.79%、恆生科技指數當月下跌11.07%。

在此情況下，爲了盡早上市，以較低比例的發行，來保持一個較高的估值，同時減少對股份的稀釋，成了許多公司的折中之選。

“丐版IPO”頻現

此次，檸萌影視發行只約4%的新股，不過7月兩只醫藥股發行的新股比例更低。

微創腦科學在IPO時，僅發行了1370萬股，佔上市後總股本大約2%的新股，對應的募資金額爲3.38億港元。而且，微創腦科學的基石投資者包括Harvest International和新華網，一共認購了890.5萬股，佔新股發行量的65%。這也意味着，微創腦科學上市後，進入流通的新股僅有約1%。

在港股，所謂“基石投資者”（cornerstone investors），主要指一些機構投資者、大型企業集團以及一些富豪或其所屬企業。基石投資者在上市公司上市前籤訂認購協議，並附帶3個-6個月限售期，常被視爲對新股的一種背書。

7月上市的潤邁德-B同樣僅發行了約2%的新股。據招股書，潤邁德於2014年成立，是一家醫療器械公司，專注於冠狀動脈造影的血流儲備分數系統和冠狀動脈造影的微血管阻力指數系統的設計、开發和商業化。

潤邁德-B發行了2334.8萬股，發行價爲6.24港元/股，發行新股佔總股本的2.04%，首發募資額只有1.49億港元。潤邁德-B沒有基石投資者參與認購。

2%的新股發行比例並不常見。在A股，根據證券法，新股向社會公开發行的股份應該達到公司股份總數的25%以上，公司股本總額超過4億元人民幣的，向社會公开發行股份的比例爲10%以上。實踐中，新股首發通常會選擇出售發行後總股本25%，或者20%左右的股份。

根據Wind(萬得）數據統計，2019年-2021年，港股市場上新股發行數量佔發行後總股本的比例，均值也在20%左右。發行規模在總股本的25%左右，同樣是港股新股最常見的選擇。

《財經》記者統計了2019年至今，港股首發比例小於8%的首次上市股票，從中可見，2019年至今，雖此前也有首發比例較低的股票，但僅有幾個案例。比如2020年農夫山泉（9633.HK）上市，其體量較大，即便發行規模不足市值4%,計入超額配售募集資金，募資總額仍達96.0億港元。

然而，從2021年11月开始，新股首發比例較低的新股顯著增多。2021年11月上市的微創機器人，發行3620萬股股份，最終新股發行比例4.37%。

2021年12月上市的雲音樂（9899.HK）、商湯-W（0020.HK）發行比例都不高。其中，網易雲音樂的上市一波三折，發行了7.7%的新股，最終募資32.8億港元，三大基石投資者大比例認購了3.5億美元（合約25億港元），其中網易集團認購額最多，認購了2億美元。

爲何低比例發行？

近期更多公司採取小比例發行的策略,是在維護公司市值和取得上市地位中做了權衡。

從二級市場來看，恆生指數自年初以來回撤達到14.5%。“現在港股市場比較清淡，一二級市場估值倒掛很厲害。爲了控制股價，IPO企業开始調整新股發行比例。因爲股票發多了的話，其中90%是要給到國際配售的，而錨定投資人拿了股份之後是馬上可以拋掉的，盤面可能會很難看。”和合首創（香港）執行董事陳達告訴《財經》記者，他認爲，“把流動盤縮小的好處，就是有托底機制。不管是用合法的綠鞋機制，還是自己做市值管理，都比較容易做。”

比如說，近期發行比例低至5%以內的，多爲醫藥股，如6月的美因基因、智雲健康，7月的玄武雲、微創腦科學。自去年下半年开始，二級市場醫藥生物板塊進入下行周期，整個行業股價平均跌幅過半。到今年5月，恆生生物科技板塊有所企穩回升。雖然這給了醫藥股一個市場的窗口期，但其整體估值仍難盡人意，公司在此時自然不想過多稀釋股份。

“在這種情況下，企業不想犧牲估值水平去釋放出更大的股本比例，那就把IPO規模做小一點，因爲能夠承擔估值水平的投資人可能就只有這么多，那就只跟這些人達成估值的默契。融資金額小一點就小一點，將來市場好轉以後還可以再融資。”某參與近期小規模發行案例的中介人士告訴《財經》記者。

另外，在港股，通常來說企業通過聆訊後，三周到一個月之後會上市。因爲市場環境不佳，這些公司在上市前，很多已經通過聆訊，等待上市窗口許久。潤邁德-B、微創腦科學均是2021年12月28日通過聆訊，2022年7月才完成上市；微創機器人-B（2252.HK）早在2021年6月通過聆訊，11月才完成上市；亞盛醫藥-B（6855.HK）2019年4月通過聆訊，2019年10月才完成上市。

對於一些走上市流程已久的企業來說，先拿到上市公司地位是重要的。“上市已經走到今天了，不想爲了融資額，再等個半年一年，因爲也不知道將來情況會怎么樣，還得再來一次。”某上市中介人士表示。

對部分公司來說，港股上市也是未來資本運作的基礎。“現在很多高科技公司常會選擇‘A+H’的上市模式。先發行H股，因爲H股發行比較快，H股上市以後，已經是上市公司，再慢慢尋求A股上市。”前述人士稱，“企業將來回A股的話，A股的估值會更高。如果釋放一些股份，同樣的稀釋程度，在A股能融到更多的金額。”

曾於2021年11月在港股上市的微創機器人就是依循這一路徑。該公司2022年6月1日晚間在港交所公告稱，當日舉行的董事會會議上，公司建議向中國有關監管機構申請配發及發行不超過11606.29萬股A股，並建議向上海證券交易所申請A股於科創板上市及买賣。該計劃發行股份數目，超過港股發行時的4163萬股兩倍。

今年上市的幾家發行比例較低的新股，從其上市前的資金儲備來看，其實並不缺錢。比如微創腦科學，2021年底账上的現金及現金等價物是5.93億港元，而且其經營活動產生的現金流爲正，因而融資需求沒有那么迫切。

即便是去年經營性現金流爲負的智雲健康、快狗打車和瑞科生物等，也因大額融資入账，從而保證了其現金儲備。三家公司2021年底的現金及現金等價物分別爲10.91億港元、3.13億港元和11.83億港元。

還有一類公司，希望規避未來政策可能帶來的不確定性。“對於這類公司來說，此時上市是迫不得已，不得不發。因爲這些公司涉及一些禁止類的VIE（可變利益實體）架構，或者是它從事的一些行業比較特別，可能受到證監會的產業政策限制。” 某頭部外資律師事務所合夥人告訴《財經》記者。

赴境外上市將全面進行備案制的政策正在推進中。2021年12月，中國證監會同國務院有關部門起草了《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案徵求意見稿)》並公开徵求意見，意見反饋截止時間爲2022年1月23日。這意味着，證監會支持企業依法合規赴境外上市，赴境外上市將全面進行備案制。新規實施的具體時間，目前暫未有確切信息，“最早有傳4月實施的，目前仍未實施，估計會在三季度末四季度初有進展。”前述律師事務所合夥人告訴《財經》記者。

另外，《數據出境安全評估辦法》已經於2022年7月7日公布，將於2022年9月1日起施行。

目前，備案制的推進似有提速的跡象。8月1日出版的第15期《求是》雜志，證監會主席易會滿發文稱，證監會將堅決貫徹黨中央決策部署，統籌开放和安全，堅定不移推進市場、機構、產品全方位制度型开放。其指出，“加快推進企業境外上市備案制度落地，保持境外上市渠道暢通，支持各類企業依法依規赴境外上市，用好兩個市場、兩種資源。”

縮量發行難解市值問題

縮量發行一定能解決股價低迷的問題嗎？從實踐來看，也未必。

檸萌影視約4%的新股中，除去基石投資者認購的部分，真正進入流通的新股只有不到2%。但檸萌影視上市首日依然跌破發行價，下跌2.7%。

縮量發行也帶來了一些後遺症，比如新股流動性不足。上半年縮量發行的企業，多數上市後日成交量只有幾百萬股，超過一千萬股的鳳毛麟角。比如微創腦科學，上市首日成交量爲327萬股、潤邁德-B爲563萬股、智雲健康爲428萬股、瑞科生物-B爲344萬股。

一直以來，港股二級市場流動性，包括成交和換手率明顯低於美股和A股。而今年港股整體成交額下滑，更凸顯了流動性匱乏的局面。以貝殼爲例，公司在美股和港股兩地上市，港股今年以來日均成交額僅爲1352萬港元，而美股則有2.29億美元，差異明顯。

在這種大背景下，新股的流動性不佳也爲日後的股價變動，以及VC/PE和基石投資者等的退出埋下隱患。

商湯科技就是一個典型案例。商湯-W上市時只發行了5%的新股，合計17.25億股。在這5%的新股中，10.33億股歸屬基石投資者，2.36億股歸屬老股東上海國際，均有鎖定時間,能在二級市場买到的僅佔總股本的1%左右。

這爲日後的股價埋下隱患。在商湯科技的聯合創始人、董事長等若幹管理層成員自愿延長限售股解禁的情況下，商湯科技的首個解禁日仍遭資金賣出。2022年6月30日解禁當天，商湯科技下跌46.77%，報3.13港元/股，成交量達61.98億港元，較前一交易日大增30倍。

新股發行比例約爲5%的快狗打車，股價下跌更多。2022年6月，快狗打車在港股上市，發行價爲 21.5 港元/股，成爲“同城貨運第一股”。上市後，快狗打車股價不斷下跌，截至8月10日收盤，股價爲7.5港元/股，股價在不到兩個月時間內已跌去超六成。

從整體環境來看，港股上半年IPO市場低迷，共有26只新股上市，新股數量同比下跌43%，IPO募集金額較去年同期的2143億元大幅縮減91%，直接導致港交所IPO募資額跌出全球前五的位置。而在去年上半年及全年，港交所分別名列第三、第四位。

港交所行政總裁歐冠升6月24日出席快狗打車上市儀式後表示，目前有180家企業向港交所遞交上市申請，數字處於歷史高位 。自今年7月以來，港股IPO市場顯著回暖，7月共有16只新股上市，合計募資183.34億港元，其中包括創下今年港股最大募資額的天齊鋰業（9696.HK），其募資額爲134.6億港元。

上市企業雖有增多，但新股高頻破發依舊。7月上市的16只新股當中，就首日上市表現來看，破發率達50%。在上市提速的背景下，不確定的市場仍考驗着所有參與者。

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