25%標普500指數基金資金投資於區區五只股票。
指數基金已經經歷過一輪驚人的上漲。據晨星(Morningstar)數據，截至今年第一季度末，他們在零售的投資中總共募集了8.5萬億美元，超過了所有主動策略基金的總和。一路走來，指數基金也成爲了佔據主導地位的投資理念。 然而，股市最近跌入熊市區域，給這些大受歡迎的基金帶來了新的問題。指數基金是否能夠收復失地並達到新的高度？或者是時候在考慮它的優點的同時，也考慮下它的缺點了？
優點很容易理解。這是一個很好採用的簡單策略，並通常伴隨着低費率。耶魯大學(Yale University)傳奇投資主管大衛斯文森(David Swensen)和伯克希爾哈撒韋的沃倫巴菲特(Warren Buffett)都出於這些原因支持指數基金。 “如果你在10至30年內投資指數基金，你肯定能躋身業績排名前四分之一，”著名投資者查爾斯埃利斯(Charles Ellis)去年表示，“你一定會成爲贏家”——難道斯文森、巴菲特和埃利斯都錯了? 是的，尤其是埃利斯。爲什么？ 理論上，指數基金是高度多元化的。但實際上，它們是根據資本加權的，這意味着新資金會流入當前最受歡迎的股票。指數基金大受歡迎，加上指數結構有利於最受歡迎的股票，意味着越來越多的資金將會流入越來越少的股票。 在過去一年裏，多達25%的標普500指數基金資金投資於區區五只股票: 蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉和Alphabet。在上個季度末，7.1% 的指數基金投資於蘋果公司。 指數基金的提供者，也是人，他們往往會使一些昂貴股票的集中情況變得更糟。負責監管標普500指數的委員會經常會更換成分股，在這個過程中，新加入股票的市盈率可能會超過被刪除股票的兩倍。資本加權的股票指數基金同時也是一種“動量”投資，因爲更多的新資金流入了上漲的板塊，較少資金流入了下跌的板塊。這真是有點諷刺，因爲指數基金的觀念被認爲反映出的是“有效市場”，也就是價格反映所有可獲得的信息。但在這樣的市場中，動量方法是行不通的。某些版本市場有效學說的支持者將成功的動量投資者視爲一種無法解釋的異常現象，或者只是歸功於運氣。 在指數基金的構建過程中，還存在其它看似矛盾的地方。除了忽略價格是長期收益的關鍵決定因素這一無可爭辯的原則之外，指數化還忽略了許多其他因素。 《格蘭特利率觀察》的創始人兼編輯詹姆斯 格蘭特(James Grant)在2018年指出，所有大型指數基金加起來买入了23%的醫療保健公司 MiMedx 股份，並在高管辭職或被解僱，以及過去的財報被撤回後繼續买入。正如格蘭特諷刺地評論那樣，“現在這是被動的。”
指數基金、公司高管股票期權和公司股票回購之間鮮爲人知的共生關系是另一個重要的負面因素。由於資本加權，那些決定着指數基金表現的大公司也往往高度依賴股票期權作爲獎勵高管的一種方式。在過去，這減少了相對於現金薪酬的報告費用，從而提高了報告利潤和股價。 這一制度的起源可以追溯到20世紀90年代，當時國會提高了現金薪酬的潛在成本，同時也阻止了美國會計委員會將期權全部費用化。 公司股票回購是期權補償制度的重要組成部分。它們不僅增加了對公司股票的需求，從而有助於將期權“轉化爲現金”，而且還掩蓋了期權操作通常所伴隨的收益稀釋效應。只要回購的數額超過行權的數額，每股收益就會隨着期權的行使增加而不是減少。錦上添花的是，更高的每股收益和股價將會觸發更多對資本加權指數基金的購买。 但隨着市場不斷下跌，依賴期權薪酬的美國公司將面臨兩難困境。他們要么發行替代期權，這可能使期權補償變得更加昂貴，要么就會失去關鍵員工。 更復雜的問題還包括對公司股票回購徵收1% 的新聯邦稅，它與期權行權和維權型股東針對首席執行官和其他人巨額贈款所施加越來越大的壓力沒有直接聯系。 規模較小的美國科技公司很明顯已經陷入了支出不足和水下期權（股票的市場價格跌到了期權購买價格）的困境，但主導股指的大型成長型企業也同樣深陷困境。對於這些股票和它們主導的指數基金，人們只能說: 小心。 關於作者: 亨特 劉易斯（ Hunter Lewis）是亨特 劉易斯有限責任公司的首席執行官，也是劍橋聯合公司的聯合創始人和前首席執行官。他以爲美國主要大學提供投資策略建議而著稱。
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標題：熊市可能會暴露指數基金的陰暗面
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