License in的商業模式是跑得通的，但再鼎的後來者們，一個一個結局並不完全相同。有的市值從近300億港元到如今的40億港元，跌幅86.49%，有的卻能維持與非License in模式的Biotech差不多的水平。到底哪裏不對？E藥經理人將對基石藥業、雲頂新耀、歐康維視、聯拓生物，以及再鼎進行對比，從股東的背景及長期支持、自主研發進展、是否快速進入商業化，產品管线規模、產品本身及管线構建邏輯4個方面去回答這些問題。

從成立到IPO上市，基石藥業花了4年，雲頂新耀3年，歐康維視兩年兩個月，聯拓生物不到兩年，“再鼎”們刷新着行業的紀錄，也強行推動行業進入了發展的“快軌道”。

風來得快去得也快，乘上“互聯網”的速度上市成常態，“一上市就見頂”也是常態。在風口上都是100億元、200億元甚至300億元市值的“青禾”，一旦泡沫被刺破，市值破百、破50、破20，跌成混進傳統仿制藥企中的“枯禾”。

從最高市值到最低市值，大都在這一年半時間。雲頂新耀最慘，市值從296億港元到如今40億港元，跌幅86.49%；聯拓生物也不“遜色”，市值從17.05億美元（約合115億元）到如今的2.88億美元（約合19億元），跌幅83.1%。最有沉澱的基石藥業也沒有逃過，市值從215億港元跌到如今的47億港元，跌幅77.42%，還被傳出將被收購的消息；專注於眼科藥物的歐康維視表現最好，市值從213億港元跌到了73億港元，跌幅65.73%，與不以License in爲主要模式的Biotech差不太多。

盡管都是以License in模式爲主的公司，但結局並不完全相同，相同時期成立的雲頂新耀和歐康維視有區別，不同時期成立的再鼎醫藥和基石藥業也有區別。模式並沒有錯，錯的地方是什么？E藥經理人將對基石藥業、雲頂新耀、歐康維視、聯拓生物，以及再鼎進行對比，從股東的背景及長期支持、自主研發進展、是否快速進入商業化，產品管线規模、產品本身及管线構建邏輯4個方面去回答這些問題。

01 投資人PK

從現在來看，License-in模式更多的是一個資本催化的產物。

最初中國出現Biotech的時候，創業者們構建管线剛开始是自研、之後有從CRO买，以及從國外引進，三種模式資本都能給到很高的溢價。這三種模式，自研是最慢的，從藥明康德這種CRO买也不會快很多，而從海外License in相對簡單，又是相對成熟且較新的產品，未來成功率較高。

當資金湧入生物科技行業，License in被推向了高潮。但License in模式背後需要大量的資金、以及海外的人脈背景去支持。當資本介入時，企業得到好的融資，通過融資吸引海外高端人才，一切都不是問題了。有些投資機構本身就有良好的海外的人脈關系，可以爲引進嫁接資源。

所以在考察License in公司的過程中，一個重要指標是股東的背景以及是否長期支持。

對比來看，國內License in模式的“鼻祖”再鼎醫藥，從剛开始就拿到了紅杉中國的融資，創始人杜瑩原是有生物醫藥學科背景的紅杉中國的合夥人，再加上开始的時間早，項目多又便宜，在早期完成了很好的產品管线構建。

基石藥業是藥明系孵化的，藥明系的資源和背景有目共睹，產業背景的加持使得基石備受資本青睞，拿下當時中國生物醫藥領域B輪最大單筆融資，2.62億美元。之後又請來了原賽諾菲亞太研發中心總裁江寧軍，醫藥資源和管线構建上如虎添翼。

聯拓生物則是由Perceptive Advisors創立、培育和孵化而來。Perceptive Advisors是一家成立超20年專注於投資生物醫藥的老牌投資機構，旗下管理資產近100億美元，一年投資近百個案例。不過聯拓成立時間比較晚，爲2020年。

雲頂新耀的投資人稍微差點，由康橋資本孵化，這是一家新銳的醫藥投資公司，擅長於孵化投資，已經孵化過天境生物、蘇橋生物等案例。

歐康維視最早於2017年1月由6 Dimensions（通和毓承）开始孵化，致力於識別、开發和商業化同類首創或同類最佳的眼科療法。通和毓承由通和資本和毓承資本於2017年5月合並而來，專注於醫療健康投資，管理規模約60億元。

值得注意的是，目前除了再鼎，其他四家公司的原投資機構都持有着主要的股份，並且都是第一大股東。不過四家公司成立時間都不長，除了基石藥業（7年），還需要更長的觀察期。

02、自主研發PK

通過License in來構建管线沒有問題，但單獨依賴License in風險很大。因此自主研發能力也是投資人考核公司未來發展的一大指標。

縱觀跨國藥企的發展，全球TOP10藥企中有八成的公司，有七八成的管线都是通過收購或者合作而來，但跨國藥企總是屹立不倒。多方因素裏，自主研發的實力是重要支撐。

再鼎是最早成立的公司，也是最先構建自主研發團隊的公司之一。再鼎在創建初期就建立了內部研發團隊，“我們的團隊一直是自主研發和外部合作同步擴展。”2014年便加入再鼎的徐寧（再鼎臨牀運營負責人）此前對E藥經理人表示。2019年底，再鼎第一個自主研發的產品在美國進入了臨牀。至今，再鼎官網的研發管线中有5個已披露的自主研發的產品及多個未披露的項目。

除了License in，基石藥業構建管线的方式是，自主定制設計並與醫藥研發外包服務機構（CRO）共同开發創新藥物。截至目前基石官網的管线中有7款具有全球權益的產品。

兩周前，歐康維視自主研發的全新分子實體1期臨牀完成首例受試者入組，意味着歐康开啓了自主研發和外部引進的時代，目前其管线中有6個是自主研發的產品。

雲頂新耀和聯拓生物目前並未披露自主研發的產品。據E藥經理人此前報道，雲頂新耀的內部研發團隊是從2021年啓動的。2021年4月，雲頂新耀從強生挖來楊煒擔任雲頂新耀首席科學官，爲自建研發團隊做准備。據了解其早期研發團隊中高層崗已經就位，人數規模約爲25人，其中一半以上都有海外留學和工作背景或者是博士學歷，預計2022年將會在50人~60人。聯拓生物暫未披露。

03、商業化PK

考核License in公司的核心指標還是產品上市後有盈利，如果這件事做不到的話，早晚有一天會出現大的問題。

對任何一家Biotech來說，商業化都是一個坎，對License in公司更爲重要。

歐康維視是五家公司中最快實現商業化的公司，產品也是最多的。盡管歐康並未披露商業化元年時間，但其商業化負責人左清磊自2018年9月开始擔任商業副總裁，負責藥品商業化。通常企業會提前半年到一年半的時間進行商業化團隊的搭建。據了解歐康目前已有9個商業化產品上市，2021年銷售額爲0.44億元。不過相比腫瘤產品，眼科產品的市場相對較小，所以更需要豐富的產品管线來驗證可持續性。

再鼎是最早一批進入商業化的公司，2018年是再鼎的商業化元年。從2018年至今，再鼎已有尼拉帕利、腫瘤電場治療、瑞派替尼、甲苯磺酸奧馬環素四個產品上市。今年上半年其產品收入達到9367萬美元，佔收入比例爲98.70%。第二季度尼拉帕利銷售收入3410萬美元(同比+45.73%)，腫瘤電場治療產品銷售收入1160萬美元(同比+22.11%)，其余兩產品量比較小。

基石獲批的產品與再鼎不相上下，目前已經獲得了包括普拉替尼、阿伐替尼、舒格利單抗、艾伏尼布4款創新藥的7項新藥上市申請的批准。2021年是基石藥業的商業化元年，實現藥品銷售收入爲1.63億元。

雲頂新耀的商業化將從今年开始，不過其首個商業化產品Trodelvy的引進權益不久前轉回給了吉利德，雲頂新耀也因此大跌19%。從管线來看，雲頂新耀中還有一款依拉環素接近上市，用於治療成人復雜性腹腔內感染。

聯拓還未進入商業化，目前管线中有兩款Mavacamten（治療梗阻性肥厚型心肌病）、Infigratinib（治療膽管癌）的產品正處於關鍵臨牀3期的末尾。

04、產品管线PK

產品管线是公司的核心資產，對於License in公司，產品本身的真實競爭力把握在授權公司身上，因此引進方需要有很好的識別能力。

另一方面，產品管线不能爲了構建而構建，需要有一個清晰的構建邏輯，這個邏輯爲商業化服務。

此外，產品管线規模和覆蓋領域需要適配公司組織的發展速度，因爲規模和覆蓋與團隊擴張速度成正相關關系，管线擴充越快，團隊擴張就越快，同時對公司的挑战也越大。

“從這三個層面來說，再鼎是做得最好的一家，有清晰的脈絡和路徑在做，有幾家確實資本驅動的因素會更明顯些。”一位投資人表示。

成立於2014年的再鼎目前覆蓋了腫瘤、抗感染、中樞神經、自身免疫四大領域，有4個上市產品，超過28個候選藥物的50多項臨牀。截至2022年3月31日，再鼎在全球擁有1999名員工。

與同期成立的公司相比，再鼎的擴張速度是適宜的。管理邏輯上，腫瘤管线佔據絕對重要的地位，抗感染、中樞神經、自身免疫爲輔。而腫瘤領域則主要覆蓋肺癌、胃腸癌和女性瘤種三大塊，其三大領域都只有一兩個產品，這些產品覆蓋同一領域的不同症狀。這樣的管线結合的很緊密，不會散，在商業化時能盡可能減小團隊規模以發揮出團隊的最大價值，實現人員效率最大化。

專注於眼科領域的歐康維視被投資人區別對待，也有與再鼎相似的原因。第一歐康維視只做眼科，這對2015年之後成立的公司非常重要，“後來者一定要專注”。眼科是很小的領域，眼科產品不容易上量，但眼科市場又很細分，而且國內外治療的缺口很大，不管是掌門人劉曄還是商業化負責人左清磊都非常了解，因爲他們有深厚的眼科背景。在管线構建上歐康對青光眼、幹眼症、術後炎症、老年黃斑變性等高發的疾病進行了布局，術後炎症作爲補充，幹眼症帶消費屬性，而且從層次上既有高仿藥又有創新藥。

基石藥業的規模擴張是匹配的，專注於腫瘤的精准治療，包括實體瘤和血液瘤，適應證也比較密集，但產品潛力有限，競爭激烈的廣譜藥PD-L1已經全部授權出去，普拉替尼是全球RET抑制劑中上市較晚的銷量有限，阿伐替尼適應證市場較窄，其余管线大多也不出彩，已披露的產品缺乏能進入全球前三的品種。

相較之下，雲頂新耀的產品管线最分散，覆蓋了腫瘤、抗感染、免疫、心腎內科四個領域，並無特別側重某一個領域。“把雞蛋放在不同的籃子裏固然分散了風險，但是在商業化上也難產生規模效應”一位投資人評價道。現在還引進了mRNA疫苗，盤子已經很大了，對於雲頂新耀來說，怎么去聯動這些管线是需要思考的問題。

與雲頂情況類似，成立時間最晚的聯拓則覆蓋了心血管腎髒、腫瘤、眼科、炎症、呼吸五個領域。

（以上信息多來自官網，如有更新請後台留言。文章爲行業分析，不構成投資建議。）

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