不得不說，企鵝的降本增效能力，還是挺強的。

手起刀落，畢業一批，調整一批，在收入下降的時候，還能把費用控制得如此優秀，恐怕超出了很多人預期。畢竟強烈的求生欲嘛，完全理解。

S&M支出，同比降低了21%，力度比一季度大多了；

相關行政支出，還在增長，但增速放緩很多，況且二季度裁員賠償，比一季度更大。

從這個維度來講，驗證包括Rev、OPM、nongaap，其實都超出了預期的，讓人滿意。

不過，既然要寫，肯定要講講我不一樣的理解和觀察。

目前騰訊的投資者，大部分篤定視頻號、遊戲、雲業務、小程序有非常樂觀的預期，但我的看法，偏向即便環境恢復了，這些也難以拉動騰訊進入下一個高速增長期。

遊戲的恢復，大家可能樂觀了

先說遊戲，大家普遍認爲，騰訊遊戲增速不給力，是版號原因。政策已經邊際轉向，水遲早要灌溉到騰訊這邊。

事實上，這種看法也得到了一些驗證，尤其是復盤過去騰訊遊戲的業績表現，更是如此。

遞延收入一清二楚，一直都在快速增長， 直至版號限制出來。

因而以此推斷，只要版號之水灌溉到騰訊，那么遊戲業績一定能增長。

但當看到騰訊海外遊戲的表現，至少我就沒這個信心了。

海外騰訊遊戲增長，總共披露了三個季度，呈現下滑態勢。這個季度，甚至是同比負增長。

問題是，海外有版號限制嗎？

騰訊遊戲出海，並購佔了多少？很多投資者想當然，認爲遊戲出海能行，這叫能行？

而去看看豬廠，想想豬廠的整體海外表現，一定比鵝廠華麗，數據也驗證了這一點（豬廠沒披露細節，但29.8%的增速可以推斷）。

所以，從目前這些信息來看，騰訊的遊戲業務，出海的表現，說明遊戲本身制作能力不強，之前國內比較厲害，還是靠流量+運營。

而在今天，遊戲飽和時代，用戶特別挑剔，即便版號恢復，國內也很難恢復高速增長，海外則注定是很難的。

因此，這是第一盆冷水，潑向遊戲。它的反轉，不會那么容易。增長恢復還是得有豬廠那樣原創能力強的制作商，非流量、非資本養起來的，才能出海整活兒。

雲業務，騰訊to B已經爛如泥

說它爛，一定要Dowson。

前陣子有一篇關於他的36氪專訪，大概意思是騰訊雲准備執行差異化路线，利用企業微信、騰訊會議這些PaaS、SaaS層的優勢，去和阿裏雲、華爲雲等競爭。

實際上，這一策略已經暗含了短期要放棄IaaS大規模投入了。推測應該是想學微軟雲。但問題是，就騰訊會議、企業微信，有微軟Office這種玩意嗎？有linkedIn這種招聘工具嗎？有微軟Outlook的生產力嗎？

所以騰訊要做雲這條路，短期看不到可行性。當然，會達到減少阿裏競爭的風險。

看看今天披露的財報，居然負增長。

是，這季度是挺難的。

隔壁阿裏雲也表現不好，增長才10個點，但問題是你都選擇了差異化路徑，PaaS和SaaS交付，相對於IaaS，在疫情期間，其實更簡單。

結果居然來個負增長，這除了失望還能有什么？

擺爛或許談不上，指望這玩意掙大錢，完全沒戲。這也和國內的宏觀環境、產業成熟度有關系。

目前國內信創政策，出於合規安全考慮，金融、國企、央企、政務等，優先華爲雲以及三大運營商這類雲服務。

而海外的微軟雲，不久前的新聞還提及與五角大樓的百億美金大合同。

這樣的產業環境，指望騰訊雲能搞定這些，簡直癡人說夢。IaaS層面做不了，PaaS這些，相關大客戶需求度有限。

另一個，海外的雲和國內雲，是兩個不同的東西。

AWS、Azure這些，OPM能達到30%～40%，增速也是妥妥噠，基本在20%以上。（具體原因有機會再和大家分享）

國內呢，宏觀信創環境、產業成熟度，Dowson選擇的弱IaaS战略，就注定了騰訊雲很艱難。

指望它拉動騰訊重拾增長，不現實。

視頻號都用了，還能有什么核彈？

在季報披露歷史上，這應該是騰訊短視頻最硬的一次吧。這次开篇就提出了。

有一說一，企鵝挺務實的。先示弱求生存（示G之態），再講降本增效（示民之意），最後开始給投資者描述增長故事。

信息流廣告賣起來，抖音一樣的加載率、快手一樣的直播變現，重拾增長，似乎觸手可及。

但一看數據就發現，這都是有代價的。這一季度Rev負增長3個點，但成本1%增長。

成本這塊，在降本增效的今天，居然還漲了四個點。

翻翻細節，居然是服務器成本帶來的。

這說明視頻號在過去一個年份，增長應該是指數級的。

但我們基本可以預判，這項業務的OPM，肯定不及抖音，可能也不如快手。

季報的披露，則更加遮遮掩掩，反正就不告訴投資者實際業務數據。

先說結論，視頻號按照目前的變現潛力，估計能三百億就非常不錯了。分到季度，應該也會低於100億，而這對一季度七八百億營收體量的企鵝來說，邊際影響有限。

核心原因在於：用戶雖然多，但視頻號時長大概不到抖快三分之一。次要原因，比如內容品類、生態、微信本身的限制，都讓它很難達到抖快的變現效率。

互聯網行業有一條規律，後起的同類產品，商業化效率大部分時候，遠不如第一名。除非產生極大的差異化，這種差異是爲用戶提供完全不一樣的價值。

在我的理解裏，視頻號是防御的產物，是沒辦法喧賓奪主，搶走“微信”本身社交屬性的，它並不是一款新的app。我們不能指望它成爲娛樂第一心智。

而這種生來的限制，也是沒辦法突破的。

從某種意義來說，視頻號是微信適應新時代的一個補丁，它豐富了微信生態，是補充作用，而不是取代。

所以大家也別抱太高期望。

關於騰訊，在我的眼裏，目前這些增長點、催化劑是帶不動騰訊高速增長的。

或許能緩一緩下滑的發展速度，但沒辦法改變它價值股的態勢。

但企鵝擁有社交的，也決定了它能穿越那么多周期，因而注定了它是一只擁有看漲期權的價值股，這也是人們對它信仰的原因吧。

換句話說，騰訊的投資者，面臨的選擇是「downside有限，upside則取決於大的產業周期」的股票。

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