2Q22A降本增效利潤端超預期。騰訊發布2Q22A財報，公司實現營收1,340.3億元人民幣(同比-3.1%，環比-1.1%)，低於市場預期約1.2%。公司增值服務/網絡廣告業務收入分別同比下滑0.5%及18.4%，金融科技及企業服務分部同比增長0.8%。得益於季度內增效措施，2Q22A公司毛利率環比提升1個百分點至43.2%。2Q22A公司實現Non-IFRS調整後淨利潤281.4億元人民幣(同比-17.3%，環比+10.2%)，高於市場預期15.4%。

靜待遊戲業務逆風減弱。公司2Q22A增值服務收入同比下滑0.5%至716.8億元人民幣，其中，1)社交網絡收入同比增長0.7%至292億元人民幣，視頻號直播收入及數字內容訂閱服務收入增長彌補音樂及遊戲直播收入下滑；2) 公司網絡遊戲業務同比下滑1.2%至425億元人民幣，本土及國際遊戲收入均同比下滑1%，去除匯率因素海外遊戲收入基本持平，國內外遊戲市場在去年同期高基數壓力下，分別承壓於遊戲版號供應及後疫情放开導致玩家參與度下滑的影響。根據伽馬數據，2022年上半年中國遊戲市場實際銷售收入同比下降1.8%，騰訊1H22A遊戲收入同比下滑0.6%略好於大盤。我們認爲騰訊在遊戲行業的研發能力及資源爲其提供穩固的競爭優勢，版號供應短缺及未成年保護措施影響在2H22逐漸減弱。

摸索短視頻信息流變現，廣告業務結構轉型。2Q22A騰訊網絡廣告收入整體同比-18.4%至186.4億元人民幣；其中，社交及其他廣告收入及媒體廣告收入分別同比下滑17.4%及24.2%，分別受到廣告需求疲軟及騰訊視頻、騰訊新聞廣告收入下滑影響。期內視頻號總用戶使用時長達到朋友圈總用戶使用時長的80%，日活躍創作者數及視頻上窗簾同比超過100%。隨着用戶基礎及創作者生態逐漸形成，視頻號商業化持續推進，在今年7月陸續开放以合同形式銷售的信息流廣告及視頻號小店。根據管理層，目前視頻號的eCPM略低於朋友圈的eCPM，預計在近期將推出競價系統，其後eCPM有望與國內領先的短視頻平台持平。我們認爲視頻號有望承接於長視頻、新聞門戶等產品流失的廣告投放，經過前期商業化摸索調整階段後有望成爲公司廣告業務重要的收入來源之一。

聚焦核心業務降本增效。2Q22A公司持續推進“積極擁抱變化，聚焦重點業務”的战略計劃，關閉了在线教育等非核心業務、對ROI較低的數字內容、社交媒體等業務進行收縮，加強營銷及資本开支等費用管控，同時通過國內所有內容服務上雲以優化成本。管理層表示，未來幾個季度在長視頻、視頻號等內容服務方面將控制內容成本，優化帶寬效率；雲業務繼續收縮虧損業務，重點轉向PaaS及SaaS等高利潤率自有產品。

盈利及估值情況。基於公司收入受到宏觀及版號政策不確定性影響，而成本端正進行銷售費用、僱員成本及運營效率優化，我們調整公司FY22E-FY24E營收分別至5,804億元人民幣/6,489億元人民幣/7,197億元人民幣，對應FY22E-FY24E將分別實現+3.6%/+11.8%/+10.9%的同比增長，我們調整公司FY22E-FY24E Non-GAAP歸母淨利潤分別至1,100億元人民幣/1,488億元人民幣/1,645億元人民幣。調整目標價至415.0港元/股，對應公司整體23.3倍FY23E Non-GAAP市盈率水平。

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