作者/星空下的滷煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的竹筍

不用太留意就能看得出來，身邊脫發的人是越來越多了。

一組植發行業數據顯示，我國脫發人群已超2.5億人。更可怕的是，脫發不再是中老年男性的專利，30歲前脫發比例高達84%，年輕化趨勢明顯。不但80後禿了，90後也禿了，至於00後，他們總會禿的。更有好事者做過測算，按每人脫發10個平方釐米來算，全國脫發人士攏共禿出了一個鳥巢，面積相當於35個足球場，這么一想畫面感還挺強的。

在落發鋪滿國家體育場的同時，類似“上午植發，下午上班”的廣告也醒目地鋪滿了地鐵和樓宇電梯。營銷發力的背後必有資本入局，近幾年不少投資機構的確在紛紛參投植發機構。中信產業基金注資雍禾醫療（02279）並助其在2021年底實現港股上市；華蓋資本2018年入股盛；而在植發四巨頭的另外兩強中，新生植發也融過至少一輪資，大麥植發已遞交《招股書》。

資本的熱衷並不令人意外，醫療服務連鎖機構向來被市場偏愛。通策醫療（600763）、愛爾眼科（300015）、美年健康（002044）等行業領頭羊均估值不菲。畢竟隨着業務的不斷擴張，連鎖機構在口碑、人力等方面的規模效應也會更明顯。頭部企業已確立的先發優勢是難以被撼動的，容易越跑越快。

不過雍禾醫療的市盈率卻遠低於其他醫療服務領域公司，這顯然不能僅以A/H股的估值水平差異來解釋。那么市場對植發行業面露謹慎的症結在哪兒呢？

五大醫療服務連鎖機構市盈率（PE,TTM）對比圖 來源：筆者整理

一、不是掉頭發就算脫發

先來定義一下怎么才算脫發。

其實在日常生活中頭發也會自然脫落，咱們不必梳梳頭掉幾根頭發就擔心自己是不是要禿了。一般來說每日脫發量在50-100根內都屬正常，各位看官要是覺得自己落發過多了，那可以參照下面的脫發分級表檢查檢查。

脫發國際分級表（男性） 來源：百度百科、動脈網

引起脫發的因素有很多，最主要的是遺傳性脫發，在遺傳因素影響下雄激素-雙氫酮（DHT）會影響毛囊分化並抑制頭發生長，這就是雄激素性脫發，也是男性脫發人群遠多於女性的原因。此外，不良的生活習慣、長期的工作壓力和不健康精神狀態也都對脫發有一定影響。綜合考量下，主流患者畫像就很清晰了。反正雍禾醫療在《招股書》中就明確寫到IT和金融兩大行業的從業人員是植發的主要需求人群。

對於脫發的治療手段上，首先可以進行藥物治療，目前已成熟應用的脫發藥物非常有限，國內只有非那雄胺和米諾地爾等寥寥幾種藥物獲准上市。至於什么擦生姜喫黑芝麻丸之類的“妙招”，筆者親自試了個遍，可以很負責任的告訴大家兩個字——沒啥用。

這條毛發產業鏈上自然也孕育了一些玩家，比如成龍大哥“Duang,Duang”代言的護發產品生產商霸王集團（01338）和國內米諾地爾藥物市佔率第一的產品生產商三生制藥（01530）。不過各家境遇可謂冰火兩重天，霸王已經跌成了仙股，而三生的蔓迪牌米諾第爾酊在2021年賣了6個億，高速增長勢頭不減。看來業績光靠講故事不行，關鍵還得看療效。非那雄胺方面，國內市場還是被外資藥企默沙東的產品把持，中資藥企有幾款仿制藥上市但市佔率不高。

除了藥物之外也就是植發手術了。植發不是移植別人的頭發，而是從自己腦後枕區提取毛囊移植到前面已經不樂觀的區域。這地方的毛囊受DHT影響小，質量高，被稱爲長壽毛囊。至於植發的具體技術路徑筆者在這兒就不多贅述了，大體上就是提取-分離-定位和種植這幾個步驟。

當前植發技術流程 來源：公司招股書、招商證券

需要特別注意的是，植發也不是一勞永逸的，術後還要繼續服用藥物和接受養固服務。否則植上去的部分倒是存活的不錯，可原生部分又繼續向後推進了，那患者的發型就會慢慢變成小龍人。

要是不想喫藥也不想手術的話也總有最後一招——戴假發，假發行業其實也有一家上市快十年的老牌公司瑞貝卡（600439）。不過2020年以來其營收和淨利都出現明顯下滑，日子不太好過。

二、資本的浴火狂奔

看來在毛發產業中，植發是一條天然就更容易被資本加持並實現業績擴張的賽道，這也是筆者在本文中想主要討論的內容。

在行業格局上，和此前曾和大家聊過的輔助生殖類似，植發行業也存在涇渭分明的陣營分立。市場上主要存在四類玩家：

1.公立醫院植發科室；

2.綜合醫美機構植發科室；

3.民營單體植發機構；

4.民營連鎖植發機構。

其中公立體系畢竟還是以嚴肅醫療爲爲主，無意在植發上投注太多精力。而綜合醫美機構業務龐雜，在植發上也是顯得有心無力。真正有廣闊增長前景的的肯定還是專業植發機構，而由於營銷費用高昂等原因，品牌曝光度高的連鎖機構遠比單體機構有優勢，所以植發行業2020年四巨頭合計市佔率能達到24%。這個數字聽着不高，但在醫療服務連鎖衆行業裏已屬於罕見的高集中度了。

2020年中國植發市場份額 來源：弗若斯特沙利文、德邦研究所

但能在業內冒尖的創業者必有天地的野心，受到資本加持的四巨頭無一例外地仍在加速圈地，即使面對疫情這樣對线下實體機構衝擊巨大的黑天鵝也沒有放慢腳步，畢竟這個行業的擴張相對容易很多。

首先植發機構的准入門檻比較低。我們在此前的文章中曾談到過輔助生殖牌照已基本進入存量時代，眼科口腔對醫務人員經驗和設備投入要求較高，而綜合醫美機構還要面對龐雜的項目和消費者非標化需求，相對來說都不太好持續擴張。而植發行業的线下門店資質的申請和審批都比較快。而且醫務人員培訓周期僅需6個月就可以完成，在以手工機械性重復操作爲主的特殊模式下對設備器械要求也不高，單店投資額有限。

所以植發機構可以實現門店的快速鋪开。頭部機構可以實現3個月收支平衡，14個月現金回本，相比未上市部分業績成謎的愛爾眼科、經營重心遲遲沒能走出浙江的口腔王者通策醫療、牌照和醫師資源更顯稀缺的錦欣生殖（01951）和海吉亞醫療（06078），植發行業的擴張環境確實優越。

業內各頭部玩家也的確跑的很快。雍禾醫療2018-2020年總營收分別爲9.34億、12.2億、16.4億，年均復合增速達32.4%。而且植發業務成本端除了佔比不高的植發器械之外也就是人工了，所以毛利率很誘人，雍禾能長期保持在75%上下。

四大植發機構對比 來源：公司招股書、官網、安信國際

龐大的潛在消費人群+現金流強勁的商業模型，植發連鎖機構果真是打着燈籠都難找的好生意？

三、營銷燒錢，滲透率存疑

其實行業痛點也不少，首先就是營銷投入巨大。雍禾醫療在高毛利率的同時銷售費用率也在50%上下，喫掉了大部分毛利，最終淨利率不足10%。這主要因爲植發是一錘子买賣沒有植好幾遍的道理，不能像消費醫美那樣產生穩定復購。而且接受植發的群體也不太樂於分享自己的消費經歷，這就導致植發機構需要花大力氣拉新，營銷費用也就居高不下了。在此筆者以營銷費用/手術人數簡單匡算一個獲客成本，20-21年分別爲1.53萬/人和1.85萬/人，不降反增。

就算在如此巨額的營銷投入之下，國內植發滲透率仍然有限。在2.5億脫發人群中2020年全國植發手術僅有51.6萬例，這么算下來植發滲透率是0.2%左右，看起來潛力挺大。而且深受顏值經濟浸的Z世代成長起來了，換句話說也要开始禿了。這批新新人類對植發理念是更認可的，個人形象對他們來講也更重要。根據東吳證券的測算，這個年齡段人群的植發意愿的確比前輩高得多。基於此，業內對行業規模的前景也普遍樂觀，弗若斯特沙利文預測2020年還134億人民幣體量的植發服務市場到2030年能突破750億人民幣，年復合增長15個點以上。

2020年我國各年齡段植發人群分布測算 來源：阿裏健康，東吳證券研究所

但如此樂觀的預測真的靠譜嗎？筆者持懷疑態度。事實上，國內植發滲透率在全球範圍內已經算是非常領先的了，這存在一個消費意愿的問題。歐美人種脫發的比較普遍，傑森斯坦森、範迪塞爾這樣的光頭硬漢形象深入人心，頭發少點沒那么重要。某王室全家男丁都發際线堪憂，人家也沒非搗鼓搗鼓。但東亞人種禿頂比例相對低，脫發嚴重的話無論是求偶還是求職總會有些障礙。這就造成國內脫發人群的改善意愿要強烈得多。筆者作爲M型發際线擁有者，坦白說的確深感焦慮。

各國家和地區植發手術滲透率對比（%） 來源：筆者根據國海證券數據整理

營銷投入難以隨着體量增長實現規模效應，滲透率若放眼全球的話可能天花板也不會很高，真是困難總比辦法多啊。

四、養固服務是未來增長點

不過就算植發業務沒有預測的那么性感，連鎖植發機構也總可以把養固服務作爲第二增長曲线。所謂養固服務，除了植發術後的持續服務外，也包括通過非手術的方式來提供解決頭皮瘙癢出油，抗衰防脫等一系列服務。這樣的業務更具消費屬性，明顯更加高頻。做好用戶管理的話粘性也會較高，可以貢獻穩定的現金流。雍禾醫療2021年養固服務就同比實現了收入翻倍，佔營收比重也從13%增至26.8%。弗若斯特沙利文也預測未來養固業務的增速會長期跑贏植發業務，成爲植發機構舉足輕重的收入來源。

不過筆者還是要提醒各位朋友，如果有上述需求的話最好還是第一時間就醫，掛皮膚科即可，懂我眼神吧（笑cry）。

中國植發醫療服務和醫療養固服務市場規模 來源：弗若斯特沙利文、招商證券

毛發醫療就是這樣一宗看着肉多但實際並不好啃的生意，行業能跑多快飛多高或許誰也把握不准，但總有一件事是穩的——它指定追不上你脫發的速度（攤手）。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有买賣就沒有傷害。

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