（報告出品方/作者：華創證券，歐陽予、彭俊霖、董廣陽）

一、品類特徵：低門檻高盈利，大衆品格局框架看復調

快消品通常第一波賺成長的錢，第二波賺格局的錢。復盤大多數消費品的生命周期與股 價演繹，品類最初導入，到行業加速擴容，企業賺的是成長的錢，龍頭盈利水平和市佔 率隨着規模效應穩步提升，往往體現超額收益。但隨玩家競相進入競爭激化，龍頭格局 優勢弱化，疊加行業增速自然放慢，股價在回調中進入底部。此時格局成爲牽制股價的 關鍵因素，若龍頭加大費投、主動價格战，短期內或致盈利承壓，淨利率到臨界點後一 批中小企業被動退出，而行業出清過一輪後，龍頭份額盈利雙升，股價开始第二波大漲。 但格局的錢需要結合競爭動態演化，往往更不好賺。企業進入退出始終是動態的，在龍 頭動作不夠堅決、企業淨利率沒有到盈虧平衡线的時候，競爭趨緩往往是階段性的。一 旦行業需求稍微恢復，又會有一大批小企業進入，典型是預調酒在 15-18 年出清過一輪 後，19 年後行業回暖升級，又吸引資本布局。而格局的錢好不好賺，賺的是大錢還 是小錢，背後與行業盈利水平和進入門檻緊密相關。

當前看底料，格局是壓制盈利和估值的關鍵因素。

成長放慢後，格局惡化會放大市場擔憂。頤海天味上市以來，經歷過兩家互相催化 估值的賽道紅利時期，此後受到內部因素，股價波動調整。20 年初在流動性放松背景下，作爲疫情受益標的估值大漲，這一階段充分演繹賺成長的錢，頤海/天味 20 年初至 9 月漲幅達 138%/183%。而 8 月海天等巨頭布局底料，是天味頤海高點回落 調整的催化因素。21 年天味受到高基數、需求弱復蘇、格局惡化等擔憂，疊加自身 盲目壓貨，頤海同時還受到海底撈大幅關店虧損的影響，股價相繼調整下行後震蕩。

但格局階段性改善期間，龍頭往往也能賺一波競爭趨緩、自我修復的錢。22 年以來， 經歷過一輪出清後，底料格局邊際改善，Q1 天味管理層交流，虛心做了專項復盤， 也主動介紹整改措施與進度，但年初市場並沒有對經營改善落地達成一致共識，直 到一季報營收利潤同增近 20%，此後渠道交流持續驗證邊際改善，帶動股價最高較 年內低點修復 90%；頤海股價也企穩略升。天味復盤的典型性在於，大多數快消品 嚴格意義上很難出清，但在格局階段性改善期間，需要觀察企業從底部走出來的韌 性和決心，緊密跟蹤經營改善的信號，逐步驗證格局改善和自我修復的邏輯。

放大格局的根源是復調品類特徵，底料門檻低盈利高，首看格局出清。門檻高/盈利高的 消費品，如高端白酒，做的是極致生意，一旦形成品牌壟斷後對上下遊都有強溢價權。 而門檻高/盈利低的品類，如乳制品/啤酒，龍頭跑出來更多靠量，第一階段看大單品放量 下規模效應釋放，後半場則看品牌高端化提升盈利空間。門檻/盈利雙低品類做的是辛苦 生意，靠成本優勢效率領先，典型是速凍/方便面/部分休闲零食，結構升級帶來的淨利率 提升是關鍵。火鍋底料在的第二象限，屬於低門檻/高盈利品類，可以類比預調酒/辣條生 意，產研端進入壁壘低，龍頭更多靠品牌優勢建立起來品類認知，格局出清是關鍵矛盾。 盈利及門檻由生意本質決定，對比基礎調味品，底料規模化更難，門檻更低。對比醬油 生產需要發酵，有 2-6 個月產期，大規模產线優勢突出。底料生產壁壘低，手工炒制產 期短，去廚師化更徹底，對菜品直接影響更大（底料佔單均成本達 10%VS 基礎調味料 5%）。分應用場景看，底料 2C 類快消品，2B 部分涉及到餐企的定制生產，服務屬性強， 整體規模效應更低。疊加行業整體盈利可觀，競爭也更激烈，品牌的生存和成長受行業格局影響更大。結合我們測算，如果從火鍋底料全行業口徑看，保守估計出廠額 400 億 （C 端>100 億，B 端火鍋+炒菜+麻辣燙等>300 億），當前頤海領先，但市佔率低於 10%。

二、格局復盤：短期階段性趨緩，供需邊際好轉

低門檻高盈利的品類特徵，決定了底料格局出清至關重要，但格局同樣與發展階段密切 相關。所以本部分我們對行業發展演進做一個完整復盤，並從供需論證行業邊際好轉。

(一) 周期梳理：從繁榮到泡沫，階段性出清

1、15-18 年：快速擴容，野蠻生長

15 年後隨火鍋快速擴容，底料企業野蠻生長。底料主要企業在 10 年前成立，早期行業 仍處於規範化發展階段，格局分散。而後伴隨火鍋全國化/餐飲連鎖化，行業迎來快速擴 容期，區域龍頭逐步跑出，但同時也因爲粗放擴張，出現 15 年的毒牛油事件。此後 17 年起頤海天味上市爲代表，龍頭競爭優勢拉开，帶動行業資本化提速，美鑫/朝天門/澄明 等新消費品牌均獲融資，17-18 年，行業迅速擴容增速可觀，新增企業數量增速接近 40%。

2、18-21 年：梯隊初現，战事中場

18-21 年火鍋底料發展至战事中場，行業梯隊初現，完整演繹從繁榮到調整。對比基礎調 味品，底料屬於發展中後期，但如果放在復調行業整體看，底料又是標准化最早的品類， 並在 18-21 年，完整演繹了加速/繁榮/過熱/調整四個階段，22 年以來行業理性回暖。

快速發展期（2018-2019 年）：優勢企業跑馬圈地，行業格局初定。行業整體 CAGR30% 以上，餐飲端擴容更明顯，海底撈 18/19 年增速接近 60%。底料企業如名揚/紅太陽 /紅 99 區域稱王。頤海天味則加速全國化，19 年在底料市佔率爲 21%/8%（參考沙 利文數據）。但考慮還存在蘸料/炒菜料等場景，歐睿/沙利文口徑的市佔率應該略有 高估。結合我們測算，預計頤海在底料全行業的份額<10%，CR3<20%。

繁榮頂部（2020 年）：疫情下 C 端需求激增，企業過度樂觀，制定目標過高。 1) 企業業績高增：盡管餐飲在疫情下受損，但家庭端高潮。20 年 3、4 月多數渠道 需要補貨。市場動銷火熱背景下，天味 Q2 起相繼對酸菜魚/火鍋調料取消搭贈， 並配合提價。5 月發布股權激勵，設定 20 年營收業績目標各+50%（實際 +37%/23%）。頤海 20 年實際營收/業績分別+25%/23%，其中底料第三方高增 51%。 2) 熱度初步外溢：除大量中小企業&新消費品牌進入外，巨頭亦开始跨賽道布局， 海天 20 年 8 月/12 月相繼推出火鍋@me 底料與中式復調“快捷方式”。

泡沫後期（21H1）：疫情常態化，需求放緩，渠道庫存積壓，出現退換貨。 1) 龍頭帶頭壓貨，庫存高企：天味 20H2 全力壓貨拼全年目標，導致渠道庫存和 基數都較高。而受到 20 年开年需求刺激及龍頭操作影響，中小品牌也全力壓貨。 但年後實際動銷不及預期，渠道普遍出現庫存積壓及退換貨現象，天味 21H1 廣告費與業務宣傳費同增 5.0/5.3pcts，而頤海/天味整體銷售費率+2.9/9.6pcts。 2) 競爭全面激烈：34 月新進玩家林立，且大量投入資金競爭及壓價。以 21 糖酒 會爲例，預熱的 30 款參展特色調味品中，15 款爲底料，口味集中在番茄/牛油。 3) 熱度全面外溢：除海天等巨頭外，其他調味品公司基本都推出了火鍋底料。

階段性出清（21H2）：競爭趨緩，小品牌退出，但終端火鍋底料仍存在充分競爭。 1) 終端：實際動銷不佳，需求回歸常態。草根調研反饋，華中華東都出現底料高 庫存現象，很多中小品牌終端庫齡≥6個月，甚至還有不少 20 年底的貨促銷。 2) 渠道：觀望心態，三四线品牌進貨率大大降低。經銷商退貨率高，加上中小品 牌終端復購起不來，很多渠道傾向於不進貨。第三梯隊甚至更靠後的品牌，去年進場後費用集中投在商超渠道，而在 21 年沒有正常動銷和現金流支撐的情況 下，高費比難以負擔，大部分牌面到 21Q3Q4 難以續籤，中小品牌逐步退出。 3) 資本：底料融資熱度減少。21H2 起復調新消費品牌融資明顯減少，尤其底料熱 度驟降。雖然門檻低，但中小玩家缺少現金流，資本也不投錢，進入難度加大。 4) 代表型企業：步入調整：底料龍頭 21Q2 起業績轉負，天味 21 年底收縮費用， 調整渠道，對產能設計、收入目標理性下調。頤海 21 年理性調整產能設計，增 長考核更多放在非底料類業務上。海天在行業壓力與試水遇挫背景下，精力重 回主業，底料從线下搭贈，轉爲线上爲主，內部也適當降低了底料預期與資源 投放力度。益海嘉裏也把經營重心從營銷公司轉變爲底料工廠，做源頭生產， 直接對接中小火鍋餐企。

(二) 近況更新：需求邊際好轉，供給調整落地

需求端：21 年行業降速，但 22H1 起保持中高個位數增長。餐飲端底料仍然受到疫情衝 擊，21 年代表型餐企展店速度放慢，僅海底撈就關店 276 家。而家庭端在高基數下，21 年线下商超和线上天貓同降 15%。但 22H1 以來，线下消費有所復蘇，商超底料增速 12%， 线上在高基數上持平略降，綜合看家庭端約 10%增速。考慮到餐飲中低個位數增長，預 計 22 年行業整體中高個位數增長。未來若考慮佔大頭的火鍋餐飲 8%CAGR 或更低（綜 合沙利文、艾媒、NCBD 的未來預測，取其中低值），家庭端與餐飲炒菜賽道保持略高增 速，即使在中性偏悲觀情境下，我們預計火鍋底料行業未來三年增速仍有中高個位數。

供給端：天味頤海經營回暖，1-2 年維度，主要企業投產理性，融資熱度退卻。天味/頤 海 21 年以來相繼下調產能/收入規劃，在理性目標下，22H1 報表和渠道經營回暖。而紅 太陽/德莊/聚慧等第二陣營，底料投資規模相對小（<5 億元），且產能規劃分散布局至復 調其他品類。此外，我們整理了 20 年以來的復調融資事件，發現 20 年雖受疫情影響， 整體投融資事件和金額數下滑，但統計的 9 起復調融資中，底料佔 5 起，而且大部分是 前期融資。21 年上半年仍延續這一趨勢。但是從 21 年下半年起，火鍋底料融資熱度明 顯退卻（10 例中僅 2 例），而且都是前期有融資的優秀品牌中後期再融資，底料新品牌 已經很難融到錢。品類上看，熱度也由拌飯醬/幹椒面/花椒油等新其他中式復調接力。

三、終局推演：絕對集中難，但可相對集中

(一) 拐點預判：跨品類對比，長期出清未至

在競爭階段性放緩的背景下，行業長期出清的拐點到了嗎？復盤其他消費品出清史，我 們認爲底料目前並沒有到長期出清的拐點，具體來看：

啤酒：產量見頂+產能整合，2013-2016 年出清。啤酒 13 年產量見頂回落，企業买店 競爭激烈。龍頭企業主動降低噸價，同時前期大幅擴建拉低產能利用率，現金流惡 化，2016 年啤酒虧損企業佔比達 31%，龍頭淨利率轉負，盈利承壓至臨界點。而嘉 士伯 10 年起連續三次增持重啤，華潤 13 年斥資收購金威啤酒，隨着行業深度整合， CR5 市佔率加速提升至近 80%，中小企業出清，也爲 1718 年起的行業高端化奠基。

空調：價格向下+成本向上，2002-2005 年出清。2000 年前空調行業高速成長，業內 企業紛紛加快融資上產能，同時吸引大量中小品牌進入，產能過剩嚴重，且“涼夏” 需求低於預期，以 02 年奧克斯發布《空調制造成本白皮書》並帶頭降價爲標志，行 業陷入價格战，2000-04 年行業均價 CAGR 爲-18.4%。而成本端鋼、銅、鋁等上漲 壓力下，龍頭廠商淨利率從 6%-8%降至約 3%，中小企業被迫退出或轉型。2005 年 空調品牌數量從 400 驟減至 30，行業 CR3 由 2002 年的 33%提升至 06 年的 55%。

預調酒：龍頭壓貨下供需嚴重失衡+渠道受損，2015-2018 年調整出清。盡管預調酒 行業百潤市佔率近 90%，從終局角度很難跟底料類比，但格局出清的過程可以借鑑。 2012-15 年預調酒 CAGR54%，品類滲透早期，RIO 借助大量廣告，超越百加得。此 時五糧液/洋河/黑牛等衆多產業資本和雜牌軍入場，但低門檻及標准缺位下，中小品 牌食安問題叢生；而龍頭百潤過於樂觀，盲目壓貨致供需嚴重失衡，RIO 存貨周轉 率從 15 年的 6.6 降至 2016 年 2.8，先於行業調整。同時由於產品普遍同質化及高定 價，復購低，真實動銷放慢，渠道竄貨拋售，16 年行業銷量斷崖式下滑，一批企業 虧損離局，而外資百加得反應滯後，百潤在盈利轉負後深度調整。19 年起行業回暖，又有一輪滲透機會，吸引了一波新消費品牌布局，而百潤的龍頭地位始終鞏固。

回到底料，爲什么說格局拐點未至？行業長期出清要從存量和增量兩個維度理解。一是 存量的行業整合，巨頭下場打價格战，出清一波中小品牌。二是增量的玩家不再進入， 通常發生在行業不再增長，或者盈利能力極差的時點。啤酒&空調&預調酒出清的共同規 律也是如此。但不管是存量還是增量維度，目前底料行業，並不處在長期出清拐點。

增量維度：成長性、盈利性好，門檻低，還是會有新品牌進入。底料進入門檻低， 行業未來三年仍保持中高個位數的增速，並且主要企業目前盈利仍然可觀，即使是 在 21 年調整期，頤海淨利率 13%，天味因爲自身調整受損，淨利率也在 9%。而餐 企小肥羊/秦媽/德莊底料毛利潤空間在 15%左右，預計淨利率中高個位數左右。可見， 底料相對好做的生意屬性和優成長性，決定了目前寡頭靠價格战搶存量份額的訴求 弱，而對金龍魚來說，糧油主業淨利率約 3%，底料淨利率只要高於 3%還是有吸引 力。

存量維度：行業性價格战概率低，現存中小品牌很難出清。消費兩類生意模式容易 整合集中，一類是生產端成本優勢效率領先發揮到極致的，通過制造便宜搶份額； 一類是需求端存在情感屬性和品牌溢價的，通過賣的貴搶心智。生產端，底料直接 材料佔比高，上遊牛油、花椒等農產品爲主，下遊客戶高度分散，帶來大廠生產端 規模效應也有限。天然使得行業集中度低，寡頭決策也相對獨立。所以在頤海年初 對 40%產品降價約 7-10%後（降價後仍在行業中等價位），大部分玩家並沒有跟進。 需求端，類比啤酒精釀等高端化布局、空調 04 年能效指標建立、RIO 定義並教育品 類，都可以作爲龍頭企業的品牌區隔，同樣可類比白酒消費升級，名酒價格帶拉开後格局分明，而低端酒仍在混战。但目前看，底料尤其是 2B 渠道，同質化仍然嚴重。

(二) 分賽道推演：C 端相對集中，B 端割據分散

分賽道看，佔大頭的 B 端更分散，C 端將趨向相對集中。結合火鍋餐飲規模及底料單均 成本佔比的測算，考慮炒菜等其他業態，B 端底料終端規模 400-500 億；C 端考慮天貓與 商超已經接近60億，疊加其他渠道，行業整體銷售額預計在150-200億。B端佔比約70%。

C 端產品和口味不是壁壘，更注重品牌和購买便利度。大部分消費者購买底料習慣， 其實跟基礎調味品比較像，對特定品牌具備粘性，對底料嘗新的欲望更愿意通過火 鍋店解決。同時，產品端的弱差異屬性，也決定了誰先接觸到消費者，誰就能借味 蕾記憶產生復購。所以 2C 底料，品牌心智和渠道布局，是一個不斷加強正反饋的過 程，這也是過去天味頤海底料增速高於 2C 整體的原因。整體而言，2C 企業可以相 對集中，但並不能排除主打新賣點的线上品牌布局，和產業資本切入分流。

B 端貼近餐飲，小 B 注重成本，大 B 重品控和服務。底料下遊渠道細碎，在餐飲端應用涵蓋火鍋/冒菜/麻辣燙/香鍋/串串香，甚至還可以炒菜。但餐飲門店模型脆弱， 迭代也快，部分還涉及到風味的定制和服務，行業存在很多小的代工廠，優勢在極 高性價比和服務。而部分非連鎖企業考慮到品控和及時響應，往往會自制底料。大 餐企會同時選擇幾家供應。下遊分散渠道細碎，使得格局天然難集中。

進一步的，BC 不同的生意屬性和競爭要素，決定了 C 端相對集中，B 端大概率分散：

C 端趨向集中，CR1≈15%，寡頭仍在搶份額。C 端頤海獨大，21 年底料營收 18 億， 线下網點約50w，品牌力難以撼動。其次二梯隊天味/紅太陽/聚慧/德莊/橋頭約10億。 天味和紅太陽是傳統零售思路。其他像聚慧 2 小 B 爲主；德莊/橋頭有自家門店。未 來我們更看好頭部三家優勢持續拉开，其中頤海下沉搶份額，市佔有望進一步提升， 天味底料復蘇企穩，紅太陽加速全國化，CR3 有望從目前約 30%提升至 40%。

B 端仍然混战，CR3<20%，遠期提升空間不大。B 端目前 CR3<20%, 除頤海供應海 底撈 18 億外，行業大部分是 10 億級企業，而頤海 2B 成長性有限，其他多爲大代工 廠，前文也已經論述過，底料生產端規模效應弱，需求端品牌區隔弱，使得集中度 很難再提升。但總結來看，龍頭做大有兩種思路，一是綁定超級頭部品牌做全國化， 這種模式往往可遇不可求，比如頤海&海底撈，而且餐企做大後也會產生供應商多 元化訴求，部分會傾向於自己往上遊延伸，自建底料工廠，比如川鍋壹號&美鑫、 大龍燚供應鏈聯盟模式。二是切中小 B 做代工，籠絡長尾市場，如聚慧。

綜上，底料行業絕對集中難，而擾動格局均衡的變量在於資本化加速。22 年 6 月草原紅 太陽辦理輔導備案登記，22H1 從北方市場積極南擴，底料增速也高於行業，线上加大底 料活動力度，在同梯次企業裏定價最低。一如頤海天味上市後拉开與二梯隊的差距，雖然在行業相對成熟期，資本化對企業跑馬圈地的邊際效用遞減。但可以穩固頭部企業份 額，利好格局集中。其次海天/金龍魚等產業資本後續的態度和動作，也是擾動項。

(三) 企業展望：關鍵玩家的關鍵問題

梳理行業主要玩家，頤海、天味目前底料 2C 最強，而海天是 2C 基礎深厚的平台型企業。

1、頤海：關聯方放緩？向第三方、下沉要市場

市場擔憂頤海底料的成長性，主要是關聯方增速預期放慢，但未來增量更多在第三方。 頤海初期背靠海底撈成長，但海底撈溢價低，過去 6 年 cagr26%，低於第三方 39%的 cagr。 年內看，海底撈 21 年底閉店 200+，短期疫情影響門店客流；長期也不宜有太高的开店 預期，我們預計能給頤海底料業務貢獻穩增。而第三方主要 2C，極少部分 2 流通小 B， 第三方仍有望保持高於行業的增速，2C 佔比提升，也可能帶來底料整體業務毛利率提升。 具體實現路徑上，調價+分拆三四线經銷商，積極下沉要市場。頤海由於定價略高，過去 主战場在一二线城市。從 21 年起，頤海調整價格體系，目前线上售價在同梯次企業裏極 具性價比，同時對三四线城市經銷商做拆分，單獨招商積極下沉，我們也看到海底撈過 去下沉，帶動門店結構中一二线城市佔比從 15 年 83%降至目前 53%。

類比餐飲消費，底 料客單價低，也不受消費場景限制，而且有強品牌加成，是线下餐飲的有益補充，特別 是疫情教育後具備下沉空間。綜上，在份額優先战略下，頤海市佔率有望進一步提升。 而未來長期展望，底料方面持續鞏固領先優勢，方便速食看品類延伸和新品布局，中式 復調仍在培育。H1 渠道反饋方便速食高增，底料環比改善，經營勢頭良好，但關聯方關 店調整或拖累整體增速。業績端，考慮到降價後公司仍加大對渠道補貼，上半年油脂、 下半年辣椒等成本的擾動，短期可能帶來底料業務盈利承壓。但長期來看，頤海仍是底 料質地優質企業，有望在階段性出清期擴大份額，方便速食也帶來了更大的增長空間。

2、天味：長期成長路徑？底料調整落地，中式復調接力

短期調整落地，經營改善已經形成一致預期，其中底料恢復雙位數以上增長。天味 20H2 全力壓貨，但 21 年初遭遇庫存積壓、激勵不及預期、內部近半人員流失、疫情反復擾動， 21Q3/Q4 經歷業績至暗時刻。體現在內部治理上，過去天味目標激進，大經銷商制管理 粗放，雙品牌發展跛腳。公司管理層對症下藥，一是組織架構調整，往管理精細化轉型。 二是持續推進公司內部和渠道去庫存。三是理性下調股權激勵目標，提高可達性。在 21 年深度調整後，21Q4毅然放棄全年目標，22年輕裝上陣，22H1營收/利潤同增19%/120%。

經營改善持續兌現，22 年利潤彈性可期。展望全年，收入端，手工牛油、酸菜魚持續發 力（Q1 兩大單品佔比從 30%→35%），小龍蝦調味料 5 月已完成全年目標，股權激勵 15% 增速目標穩健。利潤端，底料競爭趨緩費投降低，油脂價格下行，而辣椒主產區山東河 南受損，有一定壓力，但考慮到公司積極囤貨鎖價，低基數下利潤彈性仍充足。 長期更應關注單品成長邏輯是否順暢。復調除底料之外，品類細碎，規模性往往也更弱， 需要不斷去切下一個大單品，過去天味被驗證的，有手工牛油底料、酸菜魚、小龍蝦調 味料。但未來成長方面，在現有單品全國化放量的基礎上，需要有大單品持續接力。而 另外一個增長點是定制餐調，公司 22 年 4 月投資定制湯料企業獨鳳軒，內部規劃定制餐 調未來五年保持 50%cagr，佔營收 20%。盡管天味川調研發前瞻，營收已接近底料，21年定制餐調也保持 56%高增，但復調生意模式下，還是比較考驗企業選品和管理能力， 考慮到公司組織渠道仍在磨合，仍需持續跟蹤與驗證，建議緊密關注改革與恢復情況。

3、海天：底料遇阻？核心還是战略切換

海天底料不及預期，主要是資源和打法不匹配，重心仍在原有業務。一是產品线不完善， 海天最初推新只有 4 款 sku，後增加至 9 款（线上），而且側重需要重新品類教育的地域 風味（雲貴酸湯、韓式部隊鍋），而不是川派蒙派這類成熟口味。二是品牌心智尚未建立， 海天跟底料的品牌關聯太弱，既沒有性價比優勢，也沒有品牌力支撐。三是終端推廣上， 仍採取類成熟產品醬油的營銷模式，單純依靠品牌和渠道優勢，終端支持弱，靠搭贈促 銷，渠道的補貼和支持必須要銷量達到一定規模，但本身新品起量就難，陷入了有政策 無激勵的困境。從战略資源配置角度看，在海天主業利潤更高且滲透率仍可提高的背景 下，疊加疫情下的行業壓力，選擇聚焦醬油蠔油等大單品，也可以更好的應對危機。 放眼行業，海天現象並非個例。大部分基礎調味品公司做底料也基本是卡位爲主，初衷 是布局卡位，集中在线上銷售，线下幾乎無產品陳列，資源投放還是在主業。此外，巨 頭金龍魚從 2C 自有品牌轉向底料工廠做源頭生產，直接對接中小 B 餐企，渠道調研反 饋，目前牛油品項規模在 1 億左右，跨賽道精力目前更多放在醬油和央廚預制菜。

而如果參照日本復調龍頭，恰恰是战略重視度和打法匹配，導致最終路徑分野。20 世紀 60-80 年代是日本復調發展黃金期，也吸引了衆多公司布局，既有丘比、味滋康圍繞沙拉 醬、醋等大單品積極創新，也有味之素接連布局湯料、蛋黃醬、中華菜式調味料等品類， 帶來了行業的創新與發展。但老牌龜甲萬，在布局時點和战略重視度上明顯落後。

味之素在復調最初發展階段便布局，公司成功在於先發優勢、強創新與營銷力。味 之素在 1958/1968/1970/1978 年分別進入湯料/蛋黃醬/面包黃油/中華菜式調味料市場， 公司借助強大的研發能力不斷推陳出新，目前共 26個復調子品牌，總計近 130 個 sku，在味精&高湯&清湯&組合調味料上領先。總部市場營銷團隊人數比例也從 1965 年的 18.4%上升到 1980 年的 48.2%，零售渠道掌控力大幅增強。根據歐睿數據，目 前味之素爲復調第三，僅次於原本就是復調起家的優勢企業丘比與好侍。

龜甲萬因战略重視度不足，錯失復調發展的最初機遇。1960s 日本出現 Ebara 烤肉醬 等高速增長的復調企業，龜甲萬作爲其醬油供應商，也積極延伸出面條湯底“萬面”， 但龜甲萬醬油品牌勢能強勁，是躺着賺錢的生意。而發展復調將與下遊客戶正面競 爭，存在試錯成本，企業战略重視度和投入不夠，萬面最終失敗，這一階段龜甲萬 僅以分銷 Del Monte 的番茄醬入局復調。直到 90s 復調逐漸取代基礎調味品，龜甲萬 才重新轉移重心，相繼布局湯料/調味醬/定制菜單復調，但由於彼時復調市場已接近 飽和，進入難度加大，後期雖投放高營銷費用，仍落後於其他先發力龍頭。

四、從品類看競爭迭代：復調开闢第二战場

復調品類多樣，企業競爭往往也需要迭代。而底料先行後，由中式復調开闢第二战場。 千億復調市場，底料率先資本化和規模化，已步入品類成熟期，但不斷有新品類導入， 龍頭成長邏輯也拓展到其他中式復調。其中，天味 21 年川調規模已經跟底料接近，頤海 也在重點推進筷手小廚，中式復調成爲第二战場，也是復調中高景氣品類。故本部分從 底料格局復盤升維到復調整體，探討品類演化、競爭路徑和企業战略，希望能有所啓發。

(一) 復調演化：跟菜系走，餐調比由高往低演進

復調從早期獨立於菜系，到現在跟菜系走，本質上是餐調比由高往低演進。

早期出現的復調品類以雞精、調味醬爲主，獨立於菜系存在。復調發展早期，品類 邏輯跟基礎調味品接近，使用場景並不受限。但品類延伸性越強，空間越大，比如 調味醬從單一口味的豆瓣醬，發展到佐餐的老幹媽，再到食材化的大塊牛肉香菇醬。

但復調演化到現在是跟菜系走，菜系的標准化和全國化決定了復調規模化的難度。 菜系標准化程度越高，意味着復調替換基礎調味品帶來的效率提升更高；而菜系全 國化程度越高，則對應復調市場越大。從我國復調演進看，西式快餐全國化首先帶 來了番茄醬等的規模化。中式復調中，類比粵菜北上帶火了廣式醬油與蠔油，川菜 全國化也帶動了川調熱，典型是火鍋底料。其次是地方菜系，往往是越重調味或調 味復雜度越高，復調越有應用空間，比如川菜/湘菜復調>調味清淡的閩菜/江浙菜。

隨高餐調比往低餐調比演進，也對應着工業化先後和單品空間。從萬菜皆可用，到綁定 菜系，再到一菜一料。其實是用前端烹飪的高效操作彌補了後端生產規模性的減弱，也 對應着一款菜品裏的餐食價格/對應調味品價格從高往低，對應不同的發展次序和空間。

高餐調比易切入，低餐調比逐步接力。從雞精（餐食 100/雞精 2）>佐餐醬（餐食 100/ 拌飯醬 5）>火鍋底料（餐食 100/底料 10）>酸菜魚（餐食 20/酸菜魚料 8）>燒菜料 （餐食 20 元/燒菜料 10 元）。總體上，復調餐調比高則復調成本佔比低，易於工業 化切入率先打开市場，比如雞精/拌飯醬/底料等。而後續低餐調比發展更快，典型是 紅燒肉汁/麻婆豆腐/魚香肉絲等燒菜料，對應一菜一料，味型往往更靈活。

高餐調比天花板更高，低餐調比空間天然受限，格局也更加分散。高餐調比品類往 往規模更優，滲透率越高，更易工業化起量，而低餐調比勝在單價高。典型如雞精 太太樂產值 27 億，更多靠取代味精起量；醬類本身細分品類衆多，老幹媽辣醬 50 億一騎絕塵，海天黃豆醬亦是 10 億級以上單品；再往後底料頤海大單品 10 億左右， 天味手工牛油底料與老壇酸菜魚 21 年合計約 6 億。最後興起的燒菜料品類細碎，單品規模更小，格局也更分散。而調味品百強數據表明，這一規律同樣適用於單調。

(二) 競爭全覽：金字塔結構，腰尾部企業常見

復調較低的滲透率，帶來腰尾部企業常見，且多專注細分品類。對比醬油/醋滲透率接近 100%，復調起步較晚，滲透率約 26%，其中底料約 40%。低滲透率決定復調行業格局呈 金字塔型，10 億以上的企業相對稀缺，而 10 億級企業，大部分已經從優勢品類過渡到 全品類、多元化布局階段，目前在向平台型企業轉型。再往下，1-10 億的腰部企業常見， 1 億以下則以初創的新消費品牌爲主，味型單一，受衆聚焦，而且品牌的淘汰率高。 強勢菜系對應的復調企業有集群效應，典型是川調，近年湘菜也在崛起。代表性的川調 品類包括底料/佐餐醬/豆瓣醬/調味油/蘸料，川菜全國化孕育了頤海/天味/聚慧/橋頭等巨 頭，同時川調協會等也從產業和政策層面推動了川調標准化和全國化。但即便川調規模 化程度最高，整體市場仍分散，10 億以上企業約 5~10 家，1-5 億企業約 70 家，除頭部 企業外，整體仍處於有品類無品牌階段。結合我們梳理也可以發現，單品型公司大部分 都是川調起家，而其他菜系對應的復調企業，大部分是多 sku 的渠道型思路。若從下一個興起的菜系看，湘菜全國化和資本化加速，也出現了炊煙&文和友&費大廚等品牌。

(三) 战略抉擇：單品 VS 渠道，味型與餐調比的平衡

在復調從高餐調比往低餐調比演進的大潮中，企業如何定位與決策？我們也從微觀視角， 結合底料巨頭復盤和復調演進規律，探討復調企業的定位/選品和進階。

1、企業定位：單品型全通路，渠道型多味型

從战略定位看，復調企業可分類爲單品型、渠道型。定位不同本質上是味型與餐調比的 平衡，單品型企業優先做味型固定、能上量的高餐調比品類，可以充分發揮規模效應， 如雞精/番茄醬/拌飯醬。相反，渠道型企業通常味型更靈活，如果涉及到定制生意，管理 的 sku 多至上千，對應千店千面，一客一菜一料，餐調比則往往較低。

單品型：以產品爲矛，拓寬渠道，打爆品能力更關鍵。好的大單品往往可以做到全 渠道通用，但單品型企業更通常在小 B 或 C 端滲透，最極致的是老幹媽，作爲國民 辣醬大單品，20 年營收 54 億。其次是太太樂，新消費裏首推飯掃光，首創下飯菜 定位，最初從商超做起，後續發力餐飲與特渠，也從线下轉线上。主打一餐一盒的 虎邦辣醬，雖然靠綁定外賣起家（外賣商戶>10 萬家），但在優勢地區也布局商超、 團購等。而番茄系列出圈的澄明，21 年已經進駐 5k+鍋圈門店，並爲餐企柔性定制。 對單品型企業而言，打爆品是關鍵能力，其次才是多個渠道復用的規模效應。

渠道型：以渠道爲盾，做全品類，側重供應鏈管理。渠道型通常對接中大型連鎖餐企，典型如定制餐調企業日辰/寶立前五大客戶均佔營收 40%以上，下遊客戶涵蓋但 不限於百勝/聖農/泰森等，往往用上千SKU 對接下遊門店，做口味的定制化。此外， 這部分企業也經常拿通用品對接餐飲小B 渠道，其他細分渠道包括航空/外賣/團餐/ 食品加工企業，比如聚慧下遊對接的餐企達 5000+，味群食品下遊對接康師傅/統一/ 金鑼等食品加工企業。對渠道型公司來說，多 SKU 對接多渠道，如果涉及到定制化 生意模式，企業的供應鏈管理能力更爲關鍵。

2、選品思路：直接切低餐調比，或重做高餐調比

復調大單品成長邏輯兩條，一是類基礎調味料形態，如雞精、調味醬；二是餐飲驅動型， 如火鍋底料、酸菜魚調味料。前者規模效應強，典型太太樂雞精、老幹媽，海天調味醬 也接近 30 億營收。這類大單品的共同點在於，消費場景不受菜系限制，用法類似基礎調 味料，但也因爲高餐調比，易工業化，往往被巨頭搶佔。而餐飲驅動型，是指消費者選購調味品需要味蕾記憶，餐飲消費本身就是復調最好的啓蒙教育。17、18 年火鍋興起， 19、20 年酸菜魚興起，對應底料/酸菜魚調料在餐飲端邏輯被驗證後，同樣滲透到家庭端， 空間可觀。其中底料規模最大，酸菜魚、小龍蝦調味料 C 端規模預計也在 10 億以上。 那么，針對兩類大單品思路如何選品呢？

一是遵循類基礎調味料的邏輯，把高餐調比品類重做一遍。如虎邦針對外賣渠道做 小規格的盒裝辣醬；禧寶制研辣醬則主打米其林星級味覺研發，定位中高端；澄明 主打 7 度最佳酸甜比的番茄底料。高餐調比品類的機會在於，現有領先品牌往往比 較傳統，定位高性價比與大衆化，比如老幹媽、郫縣豆瓣醬。而新消費群體對產品 理念和品質的追求，也給了這些品類重做一遍的機會。

二是沿着餐飲驅動型思路，切導入期的低餐調比品類。這類復調特色在於調味復雜， 但食材操作簡單，典型是麻婆豆腐。而近年來疫情影響餐飲承壓，復調大單品的創新和湧現確實不如前幾年。但也出現了一些高熱度的休闲餐飲，如串串香/鉢鉢雞/ 小龍蝦調料等。低餐調比的弱規模性，也使得對應企業的成長邏輯更細碎，比如川 娃子在鉢鉢雞調料/燒椒醬/油潑辣子等小品類領先，綜合體量達 5-10 億。而疫情同 樣加速了復調場景遷移和家庭消費升級，也催生了主打烤翅/烤肉醃料的小熊駕到等。

進一步的，在復調大單品稀缺背景下，構建產品組合及拓品類是成長關鍵。與基礎調味 料不同，復調更貼近餐飲和服務，本身大單品稀缺，除底料頤海與辣醬老幹媽外，行業 內在 2-5 億的單品較少，大部分集中在 1 億以下，使得構建產品組合與拓品類非常關鍵。 但管理能力有邊界，龍頭拓品類需有的放矢。過去復調龍頭拓品類的思路，一是相關性 品類原則，如天味圍繞川調做多元化，並通過參股上遊原料商、投資下遊定制餐調企業 打造產業生態圈。頤海則依托底料开發方便速食及中式復調。仲景在香菇醬的基礎上， 選擇醬類與香菇衍生品發力。二是龍頭拓品類，多從高餐調比往低餐調比拓展。但企業 管理能力有邊界，調味料行業相對傳統，原有的商業模式與運營能力較難支撐多元化擴張，盲目多元化可能帶來發展降速，比如安記大健康食品战略不溫不火，周君記的火鍋 旅遊工業園虧損、王守義布局房地產和投資豆撈火鍋店無果，老幹媽地產投資房虧損。

3、進階之路：0-1 差異化加速，1-100 精細化提效

對战略定位與選品的討論，始終繞不开企業發展階段，但不同階段核心矛盾不一。大部 分復調企業仍然處在 0-1 的跑馬圈地階段，初期憑借差異化的產品定位切入行業，在資 本化助力下，得以加速搶佔份額。但進階到第二階段，隨着企業管理 sku 增加，覆蓋渠 道和區域擴張，更考驗企業內功，對企業精細化管理和高效運營能力要求更高。巨頭進 階的發展战略，也從早期的加大市場推廣、持續开拓網絡，到組織架構與管理提效。

其中，典型案例是天味 vs 頤海，天味過去粗放管理，加劇經營波動，但頤海始終穩扎穩打管理精細。天味早期垂直架構，採用職能部門+大區管理形式，業務員直接向區域經理 匯報；渠道管理粗放，過分強調收入考核，政策執行一致性弱，激勵兌現性不足，人員 流動大。針對行業困境下放大的內部瑕疵，公司也及時做了動態調整。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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