正值港股中期財報季，一份份半年度成績單令投資者應接不暇，如何從中挖掘機會，筆者認爲要高度關注那些在業務上展現出良好韌性的企業，尤其是對於當前的醫療板塊，在市場底部階段，業績端的表現或成爲市場行情的重要催化劑。

筆者留意到於近期公布業績的平安健康，公司多項核心經營指標表現不俗，而自去年以來，平安健康宣布深化战略2.0，作爲战略升級的成果，如今已經在財報中开始先顯現。

2022H1：逆境突圍

從財務數據上來看，在上半年多點疫情爆發之際，公司通過了壓力測試，在市場普遍悲觀情況下，仍能夠取得較好的成績。

從收入端上來看，平安健康抗風險能力較強，上半年總收入達約28.3億元。在新冠復燃時期，线上問診成爲許多居家人士尋醫的主要方式。隨着平安健康助力疫情防控，將其线上問診服務的體驗優化和模式創新，公司經營情況持續向好。高盛曾研報中指出，“留意到疫情復燃下平安健康仍有積極跡象，例如4月份公司2C端業務在线流量同比增長20%。”

從支出端來看，平安健康經營管理成效顯著，上半年多項費控下降。在投產管控優化下，公司上半年銷售以及營銷費用爲5.24億元，同比降低52.6%，銷售費用率爲18.51%，同比降低10.41pp。此外，管理費用爲8.93億元，同比降低0.7%。

從盈利端來看，平安健康盈利持續改善，上半年毛利率提升，盈利虧損大幅收窄。在穩健經營以及強化費用管控的雙重加持下，公司上半年毛利爲7.73億元，整體毛利率爲27.3%，同比增加0.45pp，環比提升7.9pp。此外，公司上半年歸母淨利潤虧損4.24億元，同比大幅收窄51.8%；經調整淨利潤虧損3.90億元，同比大幅收窄50.8%。

從經營情況上來看，公司B端獲客能力提升，醫療板塊付費會員制顯成效。

雖然上半年疫情有所反復，但公司B端業務整體發展較爲快捷與穩健。目前，公司從企業留老客、拓新客、擴規模、做營銷的四個需求出發，初步建立了比較完善的面向企業用戶和企業員工的產品體系，建立了包括權益定制、產品融合、聯合會員和禮品兌換的四種模式，提供健康管理，輔助企業开展客戶運營，提升企業的用戶滿意度和市場影響力。截至2022年6月30日，公司累計服務企業數達749家，累計咨詢量超13億人次，保持行業領先地位。在過去的12個月內，平台付費的企業的員工和企業的客戶數達200多萬,相較於2021全年增長4.8%。

與此同時，隨着公司战略2.0深化，"家庭醫生會員制"服務模式的推進，強大的家庭醫生團隊以及龐大的問診需求，成爲用戶付費意愿提升的強有力保障。2022上半年，公司醫療服務板塊收入佔比提升至40%；醫療服務毛利率環比提升13.3個百分點至39.1%，健康服務毛利率環比提升3.6個百分點至19.5%。在過去12個月內，平安健康付費用戶數快速增長至超4000萬，環比增加約200萬，相較於2021全年增長4.8%。伴隨着管理式醫療模式顯現成效，付費用戶市場正在打开向上天花板。

此外，公司還針對平安銀行及其他綜合金融渠道用戶，推出名醫問診協助等一系列服務，協助合作渠道更有效拓客和黏客。截至2022年6月30日，公司金融端付費用戶數超過3300萬。

做時間的朋友，錨定alpha收益

那么，平安健康這份成績單，未來應該如何看待？

從估值角度來看，當前醫療健康板塊無論是PE還是公募機構持倉配比都處於歷史低位，整體股價處於築底階段，部分子行業估值更是處於“價值窪地”，極具吸引力。

其中，互聯網醫療板塊估值表現尤是如此。根據WIND數據顯示，港股互聯網醫療指數市銷率爲1.12倍，分位點爲0.83%，不僅處於標准差（-1）之下，更是遠低於機會值6.18倍，僅略高於歷史最低值1.09倍。

實際上，當前醫療保健板塊以及細分互聯網醫療板塊較低的估值水平，也吸引了衆多聰明資金的目光。

其中，馮柳等基金經理表示，不必對醫療保健行業過於悲觀，在增量市場裏面擁有都有alpha機會，下半年有望迎來較好的投資窗口期，短期內更多的是結構和個股機會。浦銀國際在中期投資策略報告中認爲，對於下半年“互聯網+醫療”領域的政策，應當保持謹慎樂觀，未來長期增長前景預期爲中到強等級。

圖表一：港股互聯網醫療指數

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至2022年8月19日

浦銀國際等投資機構對於互聯網醫療市場的發展預測，並不只是基於資本市場上的判斷，也是基於當前政策暖風下的考量。

近年來，在老齡化的人口新格局下，頂層設計愈發重視對於如何將醫療與養老相結合，不斷滿足老年人健康和養老服務需求，打通難點堵點問題。

例如，近期國家衛生健康委等11部門聯合印發《關於進一步推進醫養結合發展的指導意見》，提出“推進‘互聯網+醫療健康’‘互聯網+護理服務’，爲有需求的老年人提供便利的居家醫療服務。”作爲互聯網醫療相關企業，有望在政策暖風下爲更多老年人提供醫養服務，發展潛力巨大。

圖表二：《關於進一步推進醫養結合發展的指導意見》節選

數據來源：國務院，格隆匯整理

再看到個股層面上來，平安健康的商業模式獨特，差異化創新模式有望成爲互聯網醫療板塊中的佼佼者。

自去年深化战略2.0以來，平安健康持續深耕“管理式醫療+家庭醫生會員制+O2O醫療健康服務”的商業模式，以家庭醫生作爲抓手，用戶粘性與付費用戶轉化率顯著提升，盈利情況正在持續改善。

橫向對比來看，相較於其他互聯網醫療服務機構而言，平安健康的競爭壁壘來自於以下四個方面：

首先，公司採取线上+线下端到端整合方式。相較於其他同業，平安健康並不依賴純互聯網线上獲客運營，而是面向有支付意愿的高質量用戶，提供线上+线下端到端閉環服務，使得患者不僅能夠线下。

其次，公司擁有醫療+健康一站式平台。相較於常規認知中，互聯網醫療的服務場景僅停留在线上的模式不同，公司並不局限於醫療服務場景，而是構建一站式平台生態，整合供應商資源，並提供高性價比的醫療健康綜合解決方案。

再次，公司能夠有效搭建醫生與患者的便捷化橋梁。與其他“賣藥”的互聯網醫療公司不同，平安健康的商業模式本質上並不依賴醫藥電商收入，而是推行家庭醫生會員制，串聯問診、處方、轉診、隨訪監測及健康咨詢等全流程服務，這不僅能夠更小受到政策變動影響，同時也是公司未來長期發展路徑的有效保障。

最後，公司與平安集團形成協同效應。對於互聯網醫療企業而言，如何高效獲客與轉換是繞不开的問題。對於平安健康而言，公司不局限於自我造血，而是依托平安集團生態，在經驗、科技、客群、資源等維度更加具有優勢。尤其是在客戶資源上，公司通過協同平安集團各渠道，擁有上億級別未开發的群體。

例如，2022上半年，升級與平安壽險合作的“臻享RUN”服務，提升了與平安健康險合作產品“E生保”的相關權益；深化與平安產險在服務場景的融合。豐富的產品矩陣幫助合作渠道更有效拓客和黏客，同時也帶動了平安健康用戶數量、粘性及認可度的增長。未來，公司有望通過強化業務及產品融合，深入挖掘潛在龐大客群，想象空間大。

小結

股神巴菲特有一句名言：“人生就像滾雪球，最重要之事是發現溼雪和長長的山坡。”醫療大健康板塊就是非常典型的長坡厚雪賽道。當前醫療健康板塊正處於“黃金坑”階段，互聯網醫療板塊更是整體估值被嚴重錯殺。在板塊估值具有吸引力下，優質個股有望迎來投資的擊球區。

其中，平安健康在疫情反復期間頂住壓力測試，顯然交出了一份比較好的半年報答卷。

一方面，公司在新冠復燃期間，依舊能夠保持經營“韌性”，收入保持穩定姿態。另一方面，公司配合費控等措施，公司盈利虧損大幅收窄，毛利率持續提升。伴隨着公司繼續深化战略升級後，公司業績正在持續改善，安全邊際高，內在價值有望逐漸回歸，值得期待。

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