編者按：2022 年，通脹高企、地緣衝突、自然災害、能源危機……全世界仍然在充滿不確定性的環境下前行。《經濟大家說》系列試圖在這個不確定的時代對話一批最有洞見、思想和觀點的經濟學家，結合自己的理論觀點和思想脈絡，共同探討全球經濟與資本市場趨勢。

本期精彩看點：

• 1預測美聯儲將在9月加息至少50個基點，10月和12月各加息25個基點。其潛在的衰退將推遲到明年，並有可能拓寬軟着陸的跑道；

• 2美國當前勞動力市場還是偏緊態勢。由於激進加息，消費者信心指數、房地產市場疲態开始展現，預測美國明年下半年加息的周期會轉向，變爲降息；

• 3美股布局呈中性態勢，繼續傾向於略帶防御性的布局，偏好能源和醫療保健板塊；從中長期而言，繼續看好新能源板塊；

• 4下半年雖然不能排除人民幣匯率跌破7的可能性，但中國貿易順差強勁，明年將逐步恢復增長勢頭，明年下半年可能回升至6.8附近。

• 5下半年貨幣政策還是會保持寬松，預計將有1-2次的降准，不太會出現大幅度的降息。

本期策劃爲《經濟大家說》第007期

嘉賓｜胡一帆 瑞銀財富管理亞太區投資總監及宏觀經濟主管

文｜祝玉婷

“我們認爲下半年美國經濟‘軟着陸’+‘再通脹’是比較好的情形，加起來概率是50%；‘不景氣’+‘滯脹’的概率也是50%，所以還是存在很多不確定性，可謂‘喜憂參半’。”

“所謂‘軟着陸’和‘景氣低迷’的最終區別就是看對明年的影響，如果‘軟着陸’就意味着經濟基本上啓穩，明年可能會有稍稍的反彈；如果是‘不景氣’的情形，明年迎來衰退的可能性會非常大。”

近日，瑞銀財富管理亞太區投資總監及宏觀經濟主管胡一帆在談及美國經濟是否正面臨衰退及未來走向時，分享了自己的觀點。

此外，針對美聯儲加息進程是否有效？加息拐點將出現在什么時候？美股哪些板塊值得關注？全球其它經濟體通脹問題是否可以復刻美聯儲加息路徑去解決？下半年美元、人民幣怎么走？胡一帆都一一分享了她的觀點。

以下爲嘉賓觀點實錄，已經本人審校：

美聯儲將在9月加息至少50個基點 明年才有衰退的可能性

1、美國的經濟數據，7月的CPI好於市場預期，美國的通脹情況好轉了嗎？

胡一帆：美國7月通脹同比上漲8.5%，比前值的9.1%有明顯回落，環比持平，所以市場有預期美聯儲加息步伐可能放緩，而利率期貨市場也表示年末前美聯儲的加息幅度比通脹前減少了6個基點，明年3月的政策利率將達到3.63%的峰值，比之前低了4個基點；

另外，美國CPI的報告細節中，顯示通脹放緩。CPI籃子中約30%的項目價格環比下降的趨勢比最近幾個月都要強，8月汽油和機票價格進一步下跌，表明CPI環比下個月可能再次持平，所以美國的通脹似乎偏向於“軟着陸”的情形。

我們美股市場近一個月反應也比較正面，美國兩年和十年期國債利率曲线，倒掛程度有所收窄，投資者情緒得到提振，但我們建議還是採取相對謹慎的投資方式，主要原因有兩個：

第一，美聯儲還是會高度依賴數據，一個月的數據回落並不代表一定會呈現趨勢性態勢，我們要考慮到數據有可能會有一些反復，當前部分美聯儲官員也明確表明反對提早進行政策轉向，在下次議息會議（9月21日）前，我建議投資者不應該對於單一數據有過多的反應。

目前，美國通脹仍高於其央行目標（約3%左右），此前是在年底達到3%，現在看來明年上半年能達到就不錯了。所以即使核心CPI低於預期，美聯儲也沒辦法考慮暫時停止加息周期。所以，我們還是預測美聯儲將在9月加息至少50個基點，10月和12月各加息25個基點。

第二，美國的勞動力市場表現非常好，它能否在不衰退的情況下實現平衡，是個未知數。最近，美國的就業數據非常強勁，這爲美聯儲贏得了時間，將潛在的衰退進一步推遲到明年，並有可能拓寬軟着陸的跑道，但最終能否實現也是未知數。所以也難以確定失業率上升對消費支出和風險資產造成的影響。

所以總體而言，我們看到美國近期通脹數據下行是比較正面的，但由於經濟和貨幣政策還存在着不確定性。我們現在認爲不是做出重大、單邊選擇布局的時候，要對整體市場保持中性。

美國勞動力市場偏緊 房地產市場出現疲態

2、美國當前就業數據好於預期的原因主要有哪些？存在着哪些不確定性？

胡一帆：美國7月份的就業增長強於預期，失業率跌到3.5，與疫情前持平，也是1969年以來的最低水平，但是因爲美國暑假會增加很多臨時勞動力需求，所以7月數據好，一方面是就業人數大幅度增加，工資也應聲而漲，最主要也是由季節性因素推動；另一方面，美國勞動力市場現在確實也比較緊，夏天勞動力的參與率相對有所降低。

美國當前的就業情況非常好，由於勞動力參與率相對較低，需求旺盛，造成特別是服務行業的工資“螺旋式上升”，當然也推高了通脹。所以，勞動力市場還是呈現出一個偏緊的態勢。

當然，由於美聯儲的激進加息，其實也已經出現了一些比較負面的信息，比如消費者信心指數，已經降到了30年來的新低；美國的房地產市場也疲態开始展現，美國抵押貸款的利率超過了5%以上，這是市場步伐大幅放緩的信號。

綜合而言，當前美國經濟的宏觀數據，我認爲“喜憂參半”，中間確實存在比較多的不確定性。

美聯儲或在明年下半年由“加息”轉向“降息”

3、美聯儲此輪激進加息的拐點會出現在什么時候？

胡一帆：現在市場上確實也比較關心美聯儲加息的節奏，7月通脹出現下行態勢，市場松了一口氣，美聯儲也松了一口氣，所以我認爲9月會比較大概率加息50個基點。

美聯儲貨幣決策非常依賴於數據，所以需要再觀察下8月的通脹數據，這也是給市場增加了一些不確定性。另外，我們認爲美聯儲會繼續保持收緊政策直到年底，10月和12月各有一次加息，分別加25個基點。

明年，如果美國經濟出現大幅度放緩，我們預測美國明年下半年可能加息的周期會轉向，變爲降息，這取決於經濟增長的速度和市場的情緒。

總結來說，我們認爲加息可能會持續到今年年底。我認爲通脹會緩慢下行，當然速度不會太快。而通脹水平要達到美聯儲預期的目標3%左右，還要到明年上半年。所以美聯儲加息會加到年底，之後停下來觀察一下市場，如果通脹再繼續下行，就不需要繼續收緊政策；如果通脹從明年上半年下來了，那出現衰退的可能性增加，也不排除美聯儲會在明年下半年出現降息的舉動。

下半年美國經濟若是“不景氣” 明年將迎衰退

4、目前美國經濟通脹情況還是比較嚴重，市場也有很多人認爲美國經濟出現了衰退，您怎么看？

胡一帆：上半年，美國資本市場讓人比較擔憂，股市雙殺，平均下滑了20%。最主要是出於對通脹、經濟衰退、利率上漲、地緣政治的擔憂。下半年這些不確定性還繼續存在，並不那么明朗。我們考慮有四種情形：

第一種：軟着陸，通脹开始慢慢下行，從7月份、6月份的數據相比來看確實有下行，之後繼續保持下行態勢，同時增長受到一些壓力，但也不是巨大的壓力。這有40%的概率；

第二種：不景氣，不景氣不是衰退，它往往是衰退的前兆，通脹也不會下降，但可能出現一些反復，經濟增長受到的壓力就會比較大，市場可能也會比較擔憂，我們覺得這個概率也是40%；

所謂“軟着陸”和“景氣低迷”的最終區別就是看對明年的影響，如果“軟着陸”就意味着經濟基本上啓穩，明年可能會有稍稍的反彈；如果是“不景氣”的情形，明年迎來衰退的可能性會非常大。

市場方面，如果“軟着陸”，下半年可能會有微漲，5%左右；如果是“不景氣”的狀況下，可能是有10%的概率繼續下行。至於滯脹，可能性是存在的，但隨着7月的強勁數據，這個可能性在減弱；

第三種：滯脹，我們現在覺得是有10%的概率，它其實就是通脹一直不下來，而增長下得很快。

第四種：再通脹，就是說經濟增長之後再次通脹，這個是較小概率的事件，也是10%。

所以總體而言，我們認爲下半年美國經濟“軟着陸”+“再通脹”是比較好的情形，加起來概率是50%；“不景氣”+“滯脹”的概率也是50%，所以還是存在很多不確定性，可謂“喜憂參半”。

5、什么樣的數據表現可以說明美國經濟在走“喜”的那一半？哪些數據是重點觀察指標？

胡一帆：看通脹，現在是重中之重。如果8月份數據繼續下行，9月份也是繼續下行的態勢（至少不反彈），這對市場來說就是比較好的。當然，我們看通脹不僅僅看單一數據，而是要看通脹的構成：比如能源在公用事業上的影響佔到10%左右，我們預測油價到年底差不多在120美元左右，這樣的態勢，這部分壓力就會比較小；產品上差不多佔到近20%多，現在呈現下降態勢，比如汽車芯片瓶頸已經开始慢慢解除，壓力相對比較小；服務行業，佔美國通脹接近70%，如出行、機票、酒店、娛樂這部分的價格還是居高不下，當然現在機票價格隨能源價格回落有所調整，這是一個好事。但是在服務行業的工資還是繼續在螺旋式上升，隨着幅度較之前有所減少，勞動市場的參與率，還是有待提高，我們看到勞動力市場還是比較緊，最主要是在服務行業。

綜合而言，除了總體的指標，核心的通脹，PCE的平減指數如果开始出現下行趨勢，同時通脹各個組成部分也开始出現相對來講比較好的方向發展，我覺得這就可以比較明確地判斷“軟着陸”情形。

美元走強是美股的不利因素 美股布局偏好能源與醫療保健板塊

6、上半年美股其實有一些波動，今年三四季度美國股市、債市的走勢會如何？新能源板塊還值得關注嗎？

胡一帆：美國二季度財報出來後，也是喜憂參半，業績比市場擔心的要好。我們覺得最主要有三大趨勢：

第一盈利增長總體放緩，這也符合過往的趨勢。

第二，消費者基本上保持韌性，與出行相關的支出強勁，汽車生產轉好，但是按揭利率开始上升，對於住房的需求產生向下的壓力；

最後，在美股上市企業業績，美元走強是一個不利因素，但是對於一些海外盈利佔比較大的板塊，特別是醫療、科技需要能夠管理好風險。

總體而言，美國二季度業績與我們預期的基本一致：利潤增長放緩，但是不會暴跌。我認爲美股布局還是呈一個中性的態勢，繼續傾向略帶防御性的布局，偏好能源和醫療保健板塊。

從中長期而言，我們繼續看好新能源板塊，它在今後能源組合當中的份額也會越來越大。

另外，和新能源板塊成長相關的，會想到所謂的“綠色金屬”，比如鋰、鉻需求大幅度上升，相關板塊有很多投資的機會、潛在的上漲潛力，從去年开始到今年，這個板塊也是在市場上漲勢最好的板塊。

全球都會跟着美國進入加息的周期 但不會那么激進

7、美聯儲通過幾輪的加息，部分解決了通脹問題，因爲當前全球多個經濟體都面臨着嚴重的通脹問題，您認爲“加息”這個手法可以復制到其他的國家嗎？

胡一帆：首先，美聯儲現在自己也承認去年是犯了錯誤，認爲通脹是短暫的，不足以爲懼。所以，美聯儲今年非常強勁、激進加息，確實也認爲通脹水平是40年來的新高。這個具有普適性嗎？美聯儲這波激進加息確實是和去年的錯誤是相關的，有特殊性。

第二，今年的通脹確實有俄烏衝突而造成的能源價格暴漲因素的影響，這個也是一個市場上沒有預料到的。現在美國經濟我覺得通脹是兩方面的因素，一方面就是經濟重啓之後強勁的復蘇，供需之間的瓶頸造成通脹上漲；另一方面是能源。

對於全球主要經濟體來說，通脹居高不下，能源的價格是給了比較大的壓力的。

所以，我認爲其它國家與美國的通脹情況確實是不太一樣，美聯儲可以激進加息，因爲確實經濟重啓比較強勁，勞動力市場數據也一直顯示出向好。

細說其他國家，歐洲本來復蘇就比美國慢，現在通脹又是居高不下，也是40年新高，6月份數據，7月份數據都是保持在6%以上，對它來講是非常高的。

所以，我覺得像美聯儲這樣激進的加息並不具有普適性，美聯儲要把去年沒有來得及加的都加了，我想鮑威爾現在的首要任務就是把通脹和通脹預期拉下來。

從全球範圍來看，其他新興國家，美聯儲加息後，確實也存在通脹壓力，全球都會進入一個加息的周期，當然，例外就是中國，我們非但沒有加息，還降息了，所以對於大國而言，貨幣政策往往是受國內的經濟態勢影響而做出的決定，不是跟着其他走。

所以，我認爲全球還是會保持一個繼續的跟着美聯儲加息的節奏，但是，幅度不會像美聯儲那么大。至於是否有效，我覺得一個是要看通脹是不是最後下來，另一個觀察經濟增長，如果下得太快，對這個國家來說加息其實就不見得是一個非常有效的政策了。

下半年美元將保持強勢 不排除人民幣匯率破“7”可能性

8、美元今年一直保持強勢，各國貨幣對美元均出現貶值，下半年美元怎么走？人民幣匯率走勢會怎么樣？

胡一帆：今年以來，美元一直保持強勁的態勢，上半年各國貨幣對美元都是相對貶值10%左右，人民幣當然也相對貶值幅度小一點，5%左右。

從財報上來講，因爲美元強勁對於經濟也有壓力，最後，從基本面來講，美國經濟現在是自己處於一個瓶頸效應，供給跟不上需求，所以未來美元也沒有必要貶值來增加出口。

下半年美元仍將保持強勢，各國對美元保持一個微貶的態勢。

我們預計人民幣匯率今年末將可能走到“7”左右，投資者應繼續爲人民幣多頭頭寸進行對衝。從貿易加權的角度來看，人民幣仍比疫情前上漲約14%，未來幾個月匯率或面臨下行風險。

雖然不能排除匯率跌破7的可能性，但中國貿易順差強勁（7月達到1,010億美元），隨着美國通脹放緩和美聯儲沒那么鷹派，美元進一步激漲的風險也有所緩解。中國經濟明年逐步恢復增長的勢頭，人民幣明年3月有望持穩於6.9左右，明年下半年更可能回升至6.8附近。

預計下半年將有1-2次降准 繼續大幅降息可能性小

9、8月央行對MLF利率、LPR利率（特別是5年期以上）實行大幅調降，也就是降息，央行此舉背後的原因是什么？可以解決什么問題？下半年還有降息、降准空間嘛？

胡一帆：當前，經濟回暖的路程並不是特別平坦，這也是央行近期實行降息的貨幣政策的主要原因。7月的宏觀數據、銷售數據、投資數據、消費數據都有些低於市場預期，特別是消費的數據。我們判斷今後幾個月經濟會繼續反彈，但不是一個“V”，而可能呈現U型溫和復蘇的態勢。

第二，上個月公布的信貸數據也相對疲軟，而且我認爲這個趨勢應該還會持續，因爲上半年信貸數據非常強勁，有一個重要的推手是地方政府債券的發行：今年地方政府債券發行速度加快，6月底已經發到95%了（以前9月底前才發完）。不過我們有去年提前發放的一萬億還沒有使用，所以今年有4.7萬億的地方政府債券可以使用，這也是我們下半年經濟的一個緩衝，也就是說基建投資會上行。除非四季度又有地方政府債券提前發行，那社融數據可能會有所反彈。在這樣的大背景下，央行實行大幅度降息，是比較出乎市場的預料的。

總體而言，我覺得下半年貨幣政策還是會保持寬松，我們還是會預計一到兩次的降准，至於降息，大家之前都覺得可能性較小。因爲中國的通脹水平也在上升，7月份通脹是2.7%，下半年個別月份可能會超過3%，當然全年還是低於3%。我認爲央行降息的操作在一定程度上反映了它支持市場的決心，且並不擔心通脹水平，整體可控。

嘉賓簡介：

胡一帆，現任瑞銀財富管理亞太區投資總監及宏觀經濟主管

曾任海通國際首席經濟學家及研究部主管

曾任中信證券國際首席經濟學家

就職香港大學經濟與金融學院擔任助理教授

學歷：美國喬治城大學經濟學博士

中國浙江大學經濟學學士學位

往期回顧：

6、恆生中國首席王丹：美聯儲加息力度還遠遠不夠 其通脹水平正在加速

5、李迅雷：年輕人提前還房貸是合理的選擇，A股指數上漲空間有限

4、譚雅玲：9月底前美元可能會極力貶值 當前全球通脹不可掉以輕心

3、摩根大通朱海斌：強烈建議發放消費券或現金以刺激消費

2、對話李奇霖：降息有一定的必要性，但作用有限

1、劉元春：短期內中國經濟的復蘇無憂，應避免政策發力過猛

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