（報告出品方/作者：廣發證券，曠實、葉敏婷、徐呈雋）

一、22H1 疫情之下業績承壓，各細分行業表現分化

22H1約72%樣本公司實現盈利。22H1共有105家公司實現盈利，其中99家公司連續 兩年盈利（指21H1和22H1，下同），6家公司由虧轉盈。22H1共有40家公司虧損， 其中連續兩年虧損的公司有20家，盈轉虧公司20家。22Q2單季度來看，101家公司 實現盈利，44家公司虧損。

（一）2022H1 傳媒板塊整體營收和歸母淨利潤均下滑

22H1傳媒板塊實現營業收入2776.04億元，同比下降1.20%。22Q2單季度實現營業 收入1409.32億元，低於21Q2的1492.88億元，同比下滑5.60%，較22Q1環比提高 4.24%。 歸母淨利潤層面，22H1傳媒板塊實現歸母淨利潤243.64億元，同比下降24.74%。 22Q2單季度歸母淨利潤錄得135.24億元，較21Q2的188.82億元水平同比下降 28.38%，較22Q1的106.04億元環比提高27.54%。 扣非歸母淨利潤看，22H1傳媒板塊扣非歸母淨利潤199.0億元，同比21H1減少 15.63%。板塊22Q2單季度扣非歸母淨利潤97.86億元，較21Q2的122.86億元同比 下降20.35%，環比22Q1的99.62億元略下降1.77%。

我們對樣本池公司2018H1~2022H1盈利狀況進行統計，22H1年淨利潤增速在 10%~50%的穩健增長區間的公司數量爲14家，較21H1的20家同比減少6家。從盈 利的持續性來看，21H1~22H1年連續兩年盈利，且22H1年淨利潤增速在10%~50% 區間的公司有14家，主要集中在出版、互聯網行業、廣告營銷板塊，如長江傳媒、 東方財富、新華網、新華文軒、三人行、省廣集團等。

（二）2022H1 期間費用率小幅下降，行業經營性現金流大幅改善

2022H1傳媒行業總體實現毛利潤815.76億元（YOY-4.70%），板塊毛利率爲29.39%， 同比下降1.08pct；歸母淨利率8.78%，同比下降2.75pct。 期間費用來看，2022H1行業總體產生銷售費用279.02億元（YOY-3.25%），銷售 費用率10.05%，同比下降0.21pct；產生管理費用196.63億元（YOY+0.16%），管 理費用率7.08%，同比增加0.10pct；產生財務費用10.63億元（YOY-43.36%），財 務費用率0.38%，同比減少0.28pct。

單季度看，2022Q2單季度實現毛利潤384.36億元（QoQ-1.03%，YoY-10.75%）， 毛利率27.27%，同比減少1.58pct；歸母淨利率9.60%，同比減少3.05pct。 2022Q2行業總體產生銷售費用136.84億元（QoQ-1.70%，YoY-7.79%），銷售費 用率9.71%，同比減少0.23pct；產生管理費用98.94億元（QoQ+2.39%，YoY-3.61%）， 管理費用率7.02%，同比增加0.15pct；產生研發費用47.69億元（QoQ+4.88%， YoY+0.98%），研發費用率3.38%，同比增加0.22pct；產生財務費用2.68億元 （QoQ-59.16%，YoY-73.77%），財務費用率0.19%，同比減少0.49pct。

22H1傳媒行業經營性現金流淨額爲369.09億元，同比增加76.84%，經營性現金流 淨額/淨利潤爲1.51。22Q2經營性現金流錄得353.14億元，較21Q2的146.08億元同 比大幅上升141.74%。

（三）分行業：互聯網行業營收增速領先，電影院线、教育行業和體育 板塊由盈轉虧

分行業總覽：2022年H1營收同比正增長的子板塊包括互聯網、新聞出版發行、遊戲、 體育、動漫，其中互聯網行業實現營收460.21億元（YoY+43.46%），新聞出版發 行板塊實現營收561.92億元（YoY+4.73%），遊戲板塊實現營收377.48億元 （YoY+3.85%），體育板塊實現營收16.45億元（YoY+7.63%），動漫板塊實現營 收22.85億元（YoY+18.15%）。2022Q2單季來看，營收實現同比正增長的子板塊 包括新聞出版發行、遊戲、互聯網行業、體育、動漫，其中互聯網行業和動漫營收 同比增速領先。

淨利潤端，除互聯網板塊外，22H1其他板塊淨利潤均同比下滑，其中電影院线、教 育行業和體育板塊由盈利轉爲虧損狀態。互聯網行業淨利潤64.75億元，同比增長 11.30%。電影院线、教育行業和體育板塊相較21H1由盈轉虧，淨虧損分別錄得10.98 億元、1.08億元、0.46億元。遊戲、廣告營銷和新聞出版發行板塊淨利潤同比下滑 但還保持盈利的狀態，淨利潤分別錄得69.52億元、34.69億元和74.99億元，同比下 降15.26%、39.63%、2.5%。 從22Q2單季度看，動漫板塊淨利潤大幅增長，22Q2實現淨利潤0.72億，較21Q2的 0.03億同比增長2286.41%；互聯網板塊22Q2實現淨利潤34.78億，同比增長19.19%。 22Q2，除動漫和互聯網行業外的其他板塊淨利潤均同比下降，遊戲行業淨利潤31.58 億元，同比下降34.48%；廣告營銷行業淨利潤28.51億元，同比下降28.41%；新聞 出版發行淨利潤48.88億元，同比下降0.76%。22Q2的疫情是影響利潤的主要因素。

二、互聯網：推進降本增效，長視頻回歸內容本質

（一）互聯網大盤：疫情高基數效應基本消除，用戶增速再創新高

22Q2互聯網用戶數穩中有升，時長增速放緩。用戶規模方面，根據Quest Mobile， 截至2022年6月，互聯網月活規模達11.9億人，同比增長2.23%，同比增速自21Q1 以來連續第五個季度提升，疫情後的高基數效應已基本消退。用戶時長方面，截至 2022年6月，單用戶月均使用時長達156.3小時，同環比均略有下滑。

短視頻和移動社交時長持續領跑，Q2因季節性因素環比略有波動。根據Quest Mobile，2022年6月，移動互聯網用戶使用總時長爲1794億小時，其中移動視頻用 戶使用時長爲626億小時，佔比最高，達到35%。移動社交用戶使用時長跟隨其後， 達到478億小時，佔移動互聯網用戶使用總時長的27%。系統工具用戶使用時長達到 214億小時，佔移動互聯網用戶使用總時長的12%，佔比位列第三。

騰訊系時長仍大幅領先，各公司時長佔比趨穩。根據Quest Mobile，2022年6月主 要互聯網陣營中，騰訊系公司在用戶月使用時長上保持領先地位，達到539億小時， 佔所有主要互聯網陣營的用戶月使用時長的39%。字節系用戶月使用時長穩健上升， 達到369億小時，佔互聯網用戶月使用總時長的27%，排名第二。快手系用戶月使用 時長達到176億小時，佔互聯網用戶月使用總時長的13%，位列第三。百度系用戶月 使用時長達到99億小時，佔互聯網用戶月使用總時長的7%，位列第四。新浪系緊隨 其後，用戶月使用時長達到71億小時，佔互聯網用戶月使用總時長的5%，排名第五。

（二）長視頻：減量提質，聚焦內容，加強會員運營

1.運營：愛優騰芒“2+2”格局保持穩定，芒果TV時長增長強勁

22Q2用戶情況：愛奇藝和騰訊視頻用戶數同比下滑，優酷和芒果TV保持穩健增長。 根據Quest Mobile數據，2022年6月，愛奇藝MAU達到4.40億人（YOY-23%），騰 訊視頻MAU爲4.06億人（YOY-7%），領先於優酷的2.32億人（YOY+7%）和芒果 TV的2.52億人（YOY+21%）。其中，芒果TV 3月以來MAU保持較快同比增長，3-6 月同比增速分別爲19%，18%、24%和21%，與3月來《聲生不息》《乘風破浪3》 等頭部綜藝陸續上线的拉動作用有關。DAU來看，2022年6月，愛奇藝DAU達到6719 萬人（YOY-33%），騰訊視頻MAU爲8162萬人（YOY-1%），優酷DAU達到4474 萬人（YOY+16%），芒果TV DAU達到4117萬人（YOY+16%）。

22Q2時長情況：芒果TV增長強勁，優酷相對落後。根據Quest Mobile，2022年6月， 芒果TV以74分鐘（YOY+1%）名列第一，愛奇藝用戶時長達到71分鐘（YOY-2%）， 騰訊視頻達到72分鐘（YOY+8%），愛騰芒領先於優酷的53分鐘（YOY-7%）。

2.財務：會員收入相對穩健，廣告收入受疫情和宏觀影響較大

會員收入方面，愛奇藝會員收入在會員ARM提升驅動下漸趨穩定，芒果會員收入增 長放緩。愛奇藝22Q2會員收入42.85億元（YoY+7%），連續4個季度保持同比正增 長，主要得益於會員提價帶來的會員ARM持續提升。截至22Q2已實現連續6個季度 8%或以上的同比正增長。芒果超媒22H1會員收入18.58億元（YoY+6%），相較於 21H1的23%增速以及前期的高速增長有所放緩。

愛奇藝和芒果持續創新會員創新策略，提升會員轉化率並促進會員留存。（1）愛奇 藝多維度打造和完善會員服務體系，電視端新會員+多樣化優質內容+精細化運營： 愛奇藝於今年5月10日重新上线包含了電視端銀河奇異果的白金會員，加強大屏端布 局，推動愛奇藝電視端月活會員同比增長約15%。另一方面，愛奇藝在提供以多樣 化優質內容爲核心，根據用戶偏好和付費習慣等特點，加強對內容的精細化運營， 成功促進會員留存、拉新和流失召回的提升。例如，7月上线的頭部綜藝《中國說唱 巔峰對決》採用“會員搶先看”模式，开播首日觀看會員人數超過130萬，有效加強 了會員感知和體驗。（2）芒果超媒精細化運營的同時積極創新，同時加大渠道合作 力度：一方面，芒果TV在綜藝上創新性推出“正片播前+播後衍生”模式（如《歡 迎來到蘑菇屋》《快樂再出發》等熱播綜藝）；推出電影卡、IP限定套餐等細分內 容會員卡種；持續豐富會員權益體系，已建成七大品類200多項會員權益。另一方面， 通過渠道合作進一步拓寬會員基數，如推出中國移動“芒果卡”、華芒融合會員等， 以及與小鵬汽車、極狐等車企开展車載屏合作，使用場景不斷延伸。

會員提價趨勢下，各平台會員基本穩定，會員提價可行性不斷驗證。截至22Q2，愛 奇藝會員數達到9830萬（YoY-7%），騰訊視頻會員數達到1.22億（YoY-4%），優 酷日均付費用戶數量同比增長率爲15%，基本保持穩定，未出現明顯下滑，主要由 於各平台優質內容供給不斷豐富，會員用戶展現出較強的付費意愿和粘性，會員提 價帶來的會員數量波動有限。

廣告收入受疫情和宏觀因素衝擊，廣告投放需求疲軟，導致廣告下滑明顯。愛奇藝 22Q2廣告收入爲11.94億元（YoY-35%），芒果超媒22H1廣告收入爲21.63億元 （YoY-31%）。芒果超媒積極應對廣告市場情況變化，頭部內容表現充滿韌性：《乘 風破浪3》以27個招商客戶領跑上半年綜藝市場，全新節目《聲生不息》獲得10個 品牌方贊助，《尚食》創芒果TV電視劇廣告招商及植入廣告新高。芒果在頭部綜藝 的出色制作能力仍得到廣告主青睞，同時台網雙平台融合的推進也將進一步提升芒 果內容營銷的價值。 行業整體綜藝招商受宏觀影響明顯承壓，平台主動調整綜藝制作和排播。根據星聯 互動，22H1共上线83檔綜藝（網絡綜藝43檔，電視綜藝40檔），較21H1的127檔 （網絡綜藝76檔，電視綜藝52檔）下滑明顯。22H1綜藝在與品牌招商方面下滑明顯： （1）22H1的43檔網絡綜藝中，有品牌合作的節目數量爲33檔（21H1爲51檔），品 牌數量爲100個（21H1爲155個），品牌合作次數爲124次（21H1爲192次）。（2） 22H1的40檔電視綜藝中，有品牌合作的節目數量爲32檔（21H1爲48檔），品牌數 量爲84個（21H1爲123個），品牌合作次數爲100次（21H1爲161次）。分平台來 看，騰訊和芒果的綜藝與品牌合作較多，22H1騰訊上线的12個網綜分別和12個行業 的35個品牌完成39次合作，芒果上线的9個網綜分別和10個行業的33個品牌完成37 次合作，愛奇藝上线的6個網綜分別和12個行業的23個品牌完成25次合作，優酷上 线的4個網綜分別和6個行業的17個品牌完成17次合作。

降本增效成效逐步展現，盈利/減虧持續性得到驗證。愛奇藝毛利率和淨利率提升， 22年兩個季度實現盈利。愛奇藝22Q1毛利率爲18%，淨利率爲2%；22Q2毛利率爲 21%，淨利率爲1%，連續兩個季度實現盈利。優酷方面，根據阿裏22Q2財報，在 88VIP帶動優酷會員數繼續同比增長下，優酷通過審慎投資於內容及制作能力，持續 改善營運效率，使22Q2的虧損連續五個季度持續收窄。芒果超媒由於收入承壓導致 毛利率和淨利率同比略有下滑，22H1毛利率爲36.3%，較21H1下滑1.4pct，22H1 淨利率爲17.6%，較21H1下滑0.9pct。但是，一方面，核心主業新媒體平台運營業 務的毛利率同比提升，22H1芒果超媒新媒體平台毛利率達到43.5%，較21H1提升 0.6pct，另一方面環比改善明顯，公司毛利率較21H2提升3.2pct，淨利率較21H2提 升8.7pct。

3.內容：會員內容播放提升，減量提質成爲共識

劇集方面：2022H1愛奇藝、優酷全網劇集正片有效播放保持領先，優酷、芒果TV 同比有所增長。愛奇藝全網劇集正片有效播放達541億，同比下降11%；騰訊視頻有 效播放量達513億，同比下降7%；優酷有效播放超300億，同比增長3%；芒果TV全 網劇集正片有效播放爲31億，同比增長28%。 綜藝方面：2022H1各平台綜藝有效播放均出現同比下行，反映宏觀對綜藝招商影響。 具體來看，愛奇藝和騰訊視頻有效播放分別爲38億（同比下滑38%）和45億（同比 下滑11%），芒果TV和優酷有效播放分別爲25億（同比下滑8%）和17億（同比下 滑23%）。

會員內容方面，劇集有效播放全面提升，反映優質劇集內容對會員的有效拉動。根 據雲合數據，2022H1全網劇員內容有效播放爲695億，同比增長21%；其中電 視劇會員內容有效播放376億，同比增長48%；網絡劇會員內容有效播放319億，同 比減少0.2%。分平台來看，長視頻會員用戶強粘性屬性顯現，2022H1愛騰優芒劇 員內容有效播放實現全面增長。愛奇藝劇員內容有效播放達267億，同比增 長25%；騰訊視頻劇員內容有效播放超250億，同比增長11%；優酷會員內容有 效播放149億，同比增長27%；芒果TV會員內容有效播放18億，同比增長58%。

上新劇集方面，2022H1各大平台上新劇部數同比普遍減少。根據雲合數據，2022H1 愛騰優芒共上新劇220部，同比減少66部。其中，愛奇藝上新劇69部，同比減少20 部；騰訊視頻上新劇72部，同比減少9部；優酷上新劇51部；芒果TV上新劇28部， 同比減少38%。上新劇類型方面，網絡劇共126部，佔上新劇總部數的57%，電視劇 共94部，網絡劇多於電視劇。分平台來看，愛奇藝、騰訊視頻、優酷上新劇以網絡 劇爲主，分別上新網絡劇46、40、28部，而芒果TV以電視劇爲主，上新電視劇16 部、網絡劇12部。

獨播劇方面，2022H1愛騰優芒上新獨播劇部數整體略有回落，芒果和騰訊獨播比例 持續提升。2022H1，四大視頻平台共上新獨播劇119部，同比減少20部。愛奇藝、 優酷、芒果TV上新獨播劇數量均有減少，分別爲25、32、17部，而騰訊視頻上新部 數持續增長，達到45部。相比於2020H1，2022H1各平台獨播劇佔上新劇總數比例 均大幅上升。其中，愛奇藝上新劇中獨播部數佔比達36%，優酷獨播部數佔比達63%， 騰訊視頻、芒果TV獨播部數佔比逐年提高，2022H1佔比均超過60%。

芒果超媒堅持自建工作室+外部战略工作室結合的發展策略，內容制作能力不斷提升。 截至2022年6月，芒果TV擁有29個影視制作團隊（2021H1爲24個）、雙平台共48 個綜藝節目制作團隊（2021H1爲20個）和34家“新芒計劃”战略工作室（2021H1 爲30個）。2022年上半年，芒果TV上线各類影視劇78部，其中重點影視劇18部， “大芒計劃”微短劇48部；上线綜藝節目36檔。

（三）業績表現：營收端穩增長，費用端全面優化，降本增效成效明顯

行業降本增效以及部分公司業績表現亮眼，營收端穩健增長。上市公司業績方面， 我們選取從A股10家互聯網上市公司作爲標的池。營收端，2022H1互聯網板塊合計 營收460.21億元，同比增長43.46%；22Q2單季合計實現營收250.49億元，同比增 長46.91%，環比增長19.44%。板塊內國聯股份營收佔比達52%，22H1國聯股份旗 下各多多電商深入貫徹“平台、科技、數據”战略，繼續大力實施積極高效的上下 遊策略；針對疫情影響，公司再度發起“保供保暢，穩產復產”產業鏈战“疫”行 動；平台交易量增長較快，公司營收同比增長98.76%。另外，22H1平治信息通信 業務業績增長致營收增長61.48%。淨利來看，2022H1互聯網板塊合計歸母淨利 64.75億元，同比增長11.30%；22Q2單季合計實現歸母淨利34.78億元，同比增長 19.19%，環比增長16.05%。扣非口徑來看，2022H1板塊整體歸母扣非淨利爲59.41 億元，同比增長7.09%。

板塊公司業績差異明顯。2022H1互聯網行業營收規模排前的公司包括國聯股份 （22H1營收278.95億元，同比增長98.76%）、芒果超媒（22H1營收67.14億元，同 比減少14.50%）、東方財富（22H1營收63.08億元，同比增加9.13%）以及平治信 息、盛天網絡。2022H1互聯網行業淨利規模排前的公司爲東方財富（22H1歸母淨 利44.44億元，同比增長19.23%）、芒果超媒（22H1歸母淨利11.91億元，同比減 少17.95%）、國聯股份（22H1歸母淨利4.27億元，同比增長97.70%）以及平治信 息、盛天網絡。22Q2來看，版塊營收規模排前的公司包括國聯股份（22Q2營收157.57 億元，同比增長98.00%）、芒果超媒（22Q2營收35.91億元，同比下滑6.60%）、 東方財富（22Q2營收31.12億元，同比增長7.64%）以及平治信息、盛天網絡。22Q2 淨利規模排前的公司包括東方財富（22Q2歸母淨利22.73億元，同比增長25.12%）、 芒果超媒（22Q2歸母淨利6.83億元，同比增長0.82%）、國聯股份（22Q2歸母淨利 2.72億元，同比增長97.05%）以及人民網、新華網。

具體公司來看，國聯股份22H1實現營收278.95億元，同比增長98.76%，實現歸母 淨利4.27億元，同比增長97.70%，主要系報告期內公司積極貫徹落實以“平台、科 技、數據”爲核心的產業互聯網發展战略和2022年度總體經營計劃，不斷提升工業 電子商務的主營業務能力和產業互聯網平台的服務價值，努力提高公司的核心競爭 力。東方財富22H1實現營收63.08億元，同比增長9.13%，實現歸母淨利44.44億元， 同比增長19.23%，主要系公司努力克服疫情影響，深入推進互聯網財富管理生態圈 建設，充分利用大數據、人工智能等技術，增強用戶體驗和黏性，拓寬服務範圍， 積極探索互聯網資產管理業務，進一步滿足用戶財富管理需求，提升公司整體服務 能力和水平。

盈利能力來看， 2022H1互聯網板塊整體毛利率爲22.26%，同比下滑8.38pct。淨利 率方面，2022H1板塊整體淨利率爲14.07%，同比下滑4.06pct。扣非口徑來看， 2022H1板塊整體歸母扣非淨利率爲12.91%。個股來看，22H1東方財富、新華網、 人民網、盛天網絡的淨利率較21H1都有一定程度的提升，其中東方財富淨利率從 21H1的64.48%提升5.97pct至22H1的70.45%，人民網淨利率從21H1的2.01%提升 13.19pct至22H1的15.20%，主要是因爲今年上半年非經常性損益大幅增加。從期間 費用來看，整體費用率顯著下降，行業降本增效效果明顯。

三、遊戲：版號進入常態化，優質供給推動行業復蘇

（一）復盤：供給改善將推動行業復蘇，遊戲出海潛力仍在

版號進入常態化發放，降本增效成爲遊戲行業趨勢。受版號下發總數收縮，遊戲行 業優質內容供給減少，2022Q2移動遊戲市場收入同比出現負增長，22年Q2實際銷 售收入爲500.43億元（YOY-10.54%，QOQ-17.19%）。受到遊戲版號進入總量調 控，遊戲行業監管進入常態化階段的影響，2022年初至8月31日，A股遊戲行業指數 累計下跌29.37%，跑輸中信傳媒指數5.51%，A股重點遊戲指數累計下跌33.73%。 盡管版號數量控制，但遊戲版號已經恢復常態化發放，我們認爲後續新品大作遊戲 獲得版號陸續上线將推動遊戲板塊復蘇。此外，遊戲出海依舊具有潛力，中國遊戲 公司出海遊戲收入增速明顯好於國內遊戲行業增速，2022年上半年，中國自主研發 遊戲在海外的實際銷售收入達89.89億美元，同比增長6.16%，但增長率有所下降， 隨着國內遊戲廠商海外運營實力的增強，有望在細分品類上尋找突破，出海規模有 望進一步擴大。

從個股來看，三七互娛國內Q2業績超預期，產品多元化+海外邏輯再強化，長线運 營遊戲能力逐步提升，公司海外收入同比增速接近50%，海外收入佔比逐漸提升至 1/3以上，海外遊戲研運能力突出，利潤端逐漸兌現。吉比特的頭部遊戲穩定性和確 定性較強，都保持了高頻內容更新，《問道手遊》今年在傳統四大服的基礎上，新 增夏日服活動維持玩家新鮮感，《一念逍遙》保持短頻更新和周期性大玩法更新的 節奏。完美世界專注MMO+、卡牌+賽道，2021年發行的《夢幻新誅仙》、《幻塔》 不斷更新迭代，國內保持穩定流水，今年海外上线後在多個國家或地區數據喜人， 出海產品取得突破。

2022年上半年自從4月版號恢復下發以來，新遊戲上线數量相對較少，买量成本整 體平穩，以及受到宏觀經濟的影響，廣告主投放競爭程度下降。我們認爲隨着版號 重新下發，遊戲供給端豐富將帶來遊戲市場的活躍。截至9月3日，遊戲龍頭股三七 互娛、完美世界、吉比特PE（TTM）分別爲12.1x、22.9X、16.2X。整體來看，目 前龍頭遊戲股估值仍處於歷史（17~22年）中樞偏下的位置。

（二）手遊整體受新品上线影響，Q2 產品上线減少

根據中國音數協遊戲工委(GPC)與中國遊戲產業研究院發布的《2022年1~6月中國 遊戲產業報告》數據顯示，2022H1國內遊戲市場銷售規模達到1477.89億元，同比 下降1.8%。其中，移動遊戲規模1104.75億元，同比減少3.74%，減少主要由於部分 頭部產品流水下滑，遊戲版號暫停下發以及疫情等因素導致；客戶端遊戲規模307.40 億元，同比增長2.85%，增長主要由於《永劫無間》等新遊的火爆，以及《夢幻西 遊》等經典端遊創收入新高；網頁遊戲規模27.06億元，同比下降10.4%，市場規模 逐步收縮。 出海方面，據Sensor Tower數據，7月中國手遊全球收入Top5廠商爲騰訊、網易、 米哈遊、三七互娛，趣加。出海手遊具體表現上，米哈遊的《原神》與6月排名相同， 穩居第一，第二名和第三名均爲SLG類手遊，分別是趣加的《State of Survival》和 三七互娛的《Puzzles & Survival》，後者截至2022年6月底累計流水已經超過42億 元，表現亮眼。網易的《暗黑破壞神：不朽》位於第四名，作爲網易出海的王牌產 品，遊戲一直保持着高頻的更新率，此外還有騰訊的《PUBG MOBILE》、江娛互動的《口袋奇兵》在遊戲出海收入榜前十中排名靠前。

截至2022年6月30日，新進榜單前三十的產品盤點下，共有1款新遊戲進入iOS暢銷 榜前十，3款遊戲進入TOP前100。22年Q2上线及更新的新遊中，4月進入TOP100 的新遊有龍圖遊戲《無神之界》、iDreamSky《夢幻家園》、騰訊《黑色沙漠》等； 5月進入TOP100的新遊有網易《蛋仔派對》、景秀網絡《亂世逐鹿》等；6月進入 TOP100的新遊有上海Hode信息《時空獵人3》、廣州萌宇宙《神陵武裝》等。

從各月份iOS暢銷榜前100遊戲的上线年份構成來看，2022年8月的前100產品中 2017年上线的有31個，2018年上线的有10個，2019~2020年上线的分別爲11個和 12個，2021年上线的有16個，2022年上线的有20個。受到2021年版號數量的影響， 2022年新遊戲進入iOS暢銷榜前100數量相對往年偏少。

（三）業績表現： 2022 年上半年毛利率同比提升，降本增效控制支出

2022年上半年A股遊戲板塊公司在營業收入端同比增長3.85%至377.48億元，2022 年Q2 A股遊戲板塊公司在營業收入端同比上升2.25%、環比下降5.05%至183.85億 元，共有8家遊戲公司季度營收出現同比負增長，主要系遊戲版號恢復發放但是版號 發放數量仍受到調控，內容供給端不足影響延續至2022年Q2。其中，得益於頭部產 品帶來的穩定性和確定性，吉比特2022年二季度營收同比持平。三七互娛因存量產 品生命力不斷激活，海外市場收入持續增長，海外收入佔比再創新高，2022二季度 營收同比增長7.58%。

2022年上半年遊戲行業歸母淨利潤同比下降。22年上半年遊戲板塊歸母淨利潤盈利 69.52億元，同比下降15.26%。22Q2歸母淨利潤爲31.58億元，同比下降34.48%， 共有10家遊戲公司二季度淨利潤出現同比負增長。

2022年上半年遊戲板塊毛利率持續增長，淨利率下降。遊戲行業毛利率保持整體增 長態勢，2022年上半年同比提升1.28pct至66.74%，22Q2同比提升1.89pct至66.26%。 2022年上半年淨利率下降4.15pct至18.42%；Q2單季度淨利率同比下降9.63pct達到 17.18%，扣非淨利率同比上升3.09pct至16.44%。從費用率上來看，吉比特由於《一 念逍遙（大陸版）》、《一念逍遙（港澳台版）》、《地下城堡 3：魂之詩》、《奧 比島：夢想國度》、《世界彈射物語》的營銷推廣支出較上年同期增加，2022H1銷 售費用爲6.70億元，同比增長21.60%，銷售費用率爲26.67%，同比增長3.61pct； 三七互娛由於2022年上半年上线新遊戲較少，遊戲廣告競爭激烈程度下降，且公司 在流量運營上具有較強的能力，2022H1銷售費用43.40億元（YOY-9.31%），銷售 費用率53.63%。2022年上半年遊戲板塊銷售費用同比下降3.12%至99.57億元。銷 售費用率達到26.38%，同比下降1.90pct。2022Q2銷售費用同比下降6.73%至46.77 億元，銷售費用率達到25.44%。管理費用率相對穩定，各遊戲公司即使在降本增效 的大環境下依然重視研發投入，2022年上半年研發費用率同比下降0.22pct至 13.10%。

（四）頭部廠商遊戲產品豐富，有望推動遊戲行業復蘇

下半年有望進入遊戲龍頭的產品釋放周期。騰訊於22年上半年推出了體育競技類《全 民大灌籃》，MMORPG手遊《黑色沙漠》、《諾亞之心》、《玄中記》，SLG手遊 《重返帝國》和《臥龍吟2》，女性向歷史養成《延禧攻略之鳳凰於飛》等新遊戲， 7月推出了模擬經營題材的《英雄聯盟電競經理》、硬核射擊《暗區突圍》、策略SLG 手遊《指尖領主》。網易2022年上半年重點發布了《暗黑破壞神：不朽》、《蛋仔 派對》等7款熱門遊戲，預計在下半年釋放盈利空間。三七互娛儲備有20款國內發行 產品（自研7款），16款海外發行產品（自研8款，佔比50%），包括卡牌類、策略 類、MMORPG、模擬經營類， 4個代理遊戲已有版號。吉比特儲備產品有《超喵星計劃》（青瓷遊戲代理發行）、《失落四境》、《Shop Heroes Legends（商店傳 說）》、《上古寶藏》、《黎明精英》等，其中海外方面有《一念逍遙（海外版）》、 《地下城堡3（海外版）》等。完美世界22年上半年核心產品表現穩定，《夢幻新誅 仙》、《幻塔》、《完美世界：諸神之战》貢獻公司業績增量，多款遊戲正在積極 研發中，重點遊戲有《天龍八部2》、《神魔大陸2》、《朝與夜之國》等。 我們認爲，隨着遊戲版號進入常態化發放，優質頭部內容獲得版號後，遊戲板塊將 在22年下半年迎來新一輪的業績釋放周期。伴隨着遊戲行業監管進入常態化，遊戲 版號也恢復正常發放的節奏中，遊戲行業在22年上半年盡管受到了供給端不足而帶 來了行業規模同比負增長，但是我們認爲，玩家對於遊戲行業的需求始終存在，頭 部遊戲公司一直在探索出海、精品化，精品化和遊戲出海愈來愈成爲行業共識。我 們認爲，伴隨着優質遊戲內容逐步上线，將重新刺激遊戲行業復蘇，看好頭部遊戲 公司未來的業績與估值修復。

四、營銷：疫情下經營短期承壓，存在疫後修復空間

（一）行業：疫情對廣告大盤影響較大，快消品廣告主體現較強韌性

疫情影響下，22H1大盤增速同比下滑，有一定疫後復蘇空間。從廣告大盤來看，22H1 受疫情影響，廣告市場整體花費同比下滑11.8%。拆解月份看，1-4月整體刊例花費 逐月環比下滑，主要城市的疫情反復和宏觀經濟的疲軟導致廣告主預算緊縮，大盤 承壓。5月以來，疫情影響逐步消退，隨着廣告主疫後復蘇，廣告大盤呈現反彈趨勢。

具體媒體來看，生活圈媒體分化較大，梯媒刊例花費實現正增長，但預計疫情期間 折扣力度有所加大。22H1，在主要城市封控的影響下，電梯LCD刊例花費仍然實現 了同比3.9%的正增長；電梯海報刊例花費同比增長7.7%，整體表現穩健。但疫情之 下廣告主需求較爲疲軟，預計折扣力度有加大；隨着廣告行業疫後復蘇，折扣力度 將逐漸恢復至正常水平。影院視頻由於全國各地散發疫情，影院關停的影響，同比 大幅下滑51.2%，下半年隨着疫情防控常態化，有望實現反彈。品牌廣告主對品牌 廣告的預算投入在疫情影響下節奏有所放緩，但從趨勢看，廣告主對梯媒等用戶流 量、時長穩定的渠道的投放意愿和預算在提升，行業雖然受宏觀經濟不確定性影響， 整體承壓，但在廣告大盤中的份額仍有提升空間。

分廣告主看，快消廣告主彰顯較強韌性。22H1在宏觀經濟景氣度疲軟以及疫情反復 的情況下，各行業廣告主廣告投放更爲謹慎，郵電通訊、IT、娛樂及休闲等行業同 比下跌幅度較大，而藥品、視頻、酒精類飲品、個人用品等快消品行業則保持了廣 告刊例花費低速正增長，體現快消廣告主的韌性較強，廣告投放穩定，抵抗周期的 能力更強，是各個平台，尤其是线下渠道平台重點拓客的行業。分衆2019年以來持 續拓展快消廣告主，22H1分衆梯媒及其他媒體業務中快消廣告主貢獻營收23.80億 元，同比下滑8.33%，我們預估22Q2快消廣告主收入同比下滑30%左右，下滑幅度 小於梯媒收入，體現快消品韌性更強，其中酒類、食品類、醫藥保健等投放情況相 對較好。隨着防控和經濟進入新一輪常態化階段，將會回歸“快消品拓展邏輯”。

（二）業績表現：宏觀不景氣疊加疫情影響，行業整體業績受挫

疫情影響廣告主投放節奏，營銷行業整體業績下滑。上市公司業績方面，我們選取 從A股22家廣告營銷上市公司作爲標的池。營收端，2022H1廣告營銷板塊合計營收 701.8億元，同比下滑15.6%；22Q2單季合計實現營收345.8億元，同比下滑21.5%。 淨利來看，2022H1廣告營銷板塊合計歸母淨利34.7億元，同比下滑39.6%。22Q2 單季度板塊實現歸母淨利28.5億元，同比下滑28.4%。扣非口徑看，22H1板塊整體 歸母扣非淨利21.8億元，同比下滑46.3%，主要由於分衆傳媒、藍色光標等頭部公 司短期業績受疫情影響有一定折損。

具體公司來看，2022Q2廣告營銷行業營收規模排前的公司包括藍色光標（Q2營收 89.29億元，同比下滑23.8%）、利歐股份（Q2營收51.08億元，同比增長6.4%）、 浙文互聯（Q2營收36.59億元，同比下滑7.8%）以及省廣集團和天龍集團。2022Q2 廣告營銷行業淨利規模排前的公司包括利歐股份（Q2淨利爲17.85億元，同比增長 23.8%）、分衆傳媒（Q2淨利爲4.75億元，同比下滑69.0%）、三人行、元隆雅圖 以及天下秀。分衆傳媒22H1在短期疫情影響下業績有一定折損，成本Q1、Q2單季 度環比下降，整體控制較好。收入端主要增長驅動來自樓宇媒體，點位優勢顯著， 境外持續布局；快消廣告主韌性相對較強，互聯網廣告主投放額下滑明顯。22H1信 用減值損失爲3.02億，21H1同期爲9654萬元，宏觀環境不景氣疊加疫情影響，公司 對廣告主回款預期也較爲審慎。藍色光標22H1收入下滑一是疫情影響，二是去年下 半年剝離國際業務，22H1國際業務不再並表。廣告主看，頭部電商廣告主投放韌性 強，同時部分電商廣告主开始額外增加元宇宙營銷預算。元宇宙業務布局來看，虛 擬人蘇小妹、K已經开始持續收獲商單；數字藏品發行平台MEME 4月7日上线以來 已爲多品牌客戶累積發行了12期數字藏品，藍標圍繞人貨場初步完成元宇宙業務的 基本布局。隨着中國品牌出海加速、元宇宙業務高速發展，我們認爲隨着疫後經營 恢復正常節奏，藍色光標的業務營收有望持續放量。

從具體的盈利能力來看，上半年板塊毛利率整體略有下滑。22H1，營銷板塊毛利率 同比降低0.8pct至13.1%，淨利率看，22H1淨利率同比下滑2pct至4.9%。單季度看， 22Q2板塊整體毛利率環比下滑2.1pct至12.1%，淨利率環比大幅提升6.5pct至8.2%。 個股來看，智度股份、博瑞傳播、每日互動等10家公司22H1呈現毛利率同比回升， 而分衆傳媒毛利率則同比下滑6.9pct至59.0%，主要由於疫情帶來的收入端短期波動。 從期間費用來看，總體來看進入18年以來行業整體費用率較穩定，對於費用把控能 力較強。

五、電影院线：22H1 業績因疫情承壓，龍頭持續擴張

（一）疫情重壓下票房縮減、影院出清，暑期檔熱度回暖

疫情導致22H1票房再度回落，暑期檔熱度回暖。根據拓普數據，2022年H1全國錄 得不含服務費票房156.71億元，同比減少37.39%。2022年3-5月，國內疫情導致多 地影院大規模停業、多部影片接連撤檔，全國票房大盤的縮減幅度超過60%；6月隨 着疫情防控情況好轉，全國影院營業率逐步恢復至80%以上，疊加內容端影片修復 供給，今年暑期檔（6-8月）錄得不含服務費票房83.16億元，同比增長24.04%。

國產片貢獻八成以上票房。根據拓普數據，22H1全國共計上映國產片129部（同比 減少42.41%），錄得不含服務費票房133.06億元（同比減少33.83%），貢獻全國 總票房的84.90%（同比+4.57pct）。全國上映進口片29部（同比減少19.44%）， 錄得不含服務費票房23.66億元（同比減少51.95%）。進口片下滑主要系頭部海外 片未能引進國內。根據box office mojo，22H1美國票房Top10影片僅有《侏羅紀世 界3》《新蝙蝠俠》《神祕海域》在國內上映。

根據拓普數據，22H1全國觀影人次爲3.98億人次，同比減少41.66%。今年3-5月因 疫情影響，電影市場極度低迷，月度觀影人次不足2500萬人次。 22H1全國平均票價（含服務費）爲38.45元/張，同比增長0.5%。2月春節檔帶動平 均票價達到48.18元/張，創造歷史新高；3-5月由於缺乏新片上映，票價持續走低； 隨着6月疫情逐漸好轉、熱門新片恢復上映，平均票價回升至36.30元/張。

疫情導致近半影院停業，行業繼續出清。根據萬達電影中報，2022年上半年全國最 多時近一半影院因疫情暫停營業，停業1個月以上的影院佔比約61.5%，停業2個月 以上的影院佔比約31%。根據拓普數據，2022年1-6月單影廳產出（TTM）分別爲 62.76 /59.47/57.39/55.06/49.87/49.82萬元/廳，疫情導致單銀幕產出大幅下滑，影 院生存壓力加劇，3-5月全國預計約有643/94/117家影院關停。 根據拓普數據，22H1全國新开業影院425家，新增數量比去年同期減少23.4%。頭 部影投的擴張速度較快。根據拓普數據，22H1萬達電影、橫店院线、CGV影投分別 新建了28/18/2家影院，與21H1的擴建力度基本持平。

萬達的市佔率繼續提升。根據拓普數據，22H1萬達電影的市佔率同比增加1.82pct 至16.05%，拉動影投公司不含服務費票房的CR3、CR5、CR10分別提高0.71pct、 0.40pct、0.77pct，22H1影投公司不含服務費票房的CR3、CR5、CR10分別達到 23.56%、28.35%、36.92%。

（二）上市公司：疫情導致電影院线板塊整體由盈轉虧

從院线板塊上市公司的營收和淨利潤來看，22H1院线板塊的營業收入爲100.90億元， 同比減少29.80%；歸母淨利潤爲-10.98億元。22Q2院线板塊的營業收入爲25.66億 元，同比減少57.61%；歸母淨利潤爲-14.10億元。板塊整體業績由盈轉虧，主要系 今年3-5月國內疫情多發，導致影院大規模停業及電影票房回落。

從院线板塊上市公司的毛利率和淨利率來看，22H1院线板塊的毛利率爲20.35%， 同比下降8.91pct；淨利率爲-10.88%，同比下降17.78pct。銷售費率爲9.73%，同比 增加2.52pct；管理費率爲11.03%，同比增加3.44pct；財務費率爲8.98%，同比增 加3.55pct。22Q2院线板塊的毛利率爲-10.77%，同比下降35.03pct；淨利率爲 -54.94%，同比下降56.22pct；銷售費率爲8.84%，同比增加1.74pct；管理費率爲 19.02%，同比增加10.64pct；財務費率爲14.72%，同比增加8.66pct。22Q2國內疫 情導致毛利率和淨利率同比大幅下降，尤其是相對剛性的管理費用和租金成本未隨 着收入縮減。

從現金流維度來看，22H1院线板塊經營性現金流淨額爲31.25億元，同比減少 32.18%，22Q2的經營性現金流淨額爲-8.86億元，環比由正轉負。 截至2022年Q2期末，院线板塊剩余商譽資產65.81億元。

六、教育：積極謀求轉型，直播電商、教育信息化或 帶來機遇

（一）行業：教培公司積極謀求轉型，東方甄選引爆直播電商熱度

政策端看，上半年相關法規出台明確了行業方向，教培行業轉型的政策底進一步夯 實。義務教育方面，圍繞“雙減”進一步細化，發布《義務教育課程方案和課程標 准（2022年版）》，再次強調對素質、素養教育的重視，教培行業或可基於這一導 向，將過去的義務教育學科培訓經驗，向課外素質、素養課程遷移，如新東方在线、 好未來等頭部教培公司，都轉而布局校外非學科類的素質教育課程，隨着學生家長 對專業素質教育的需求增長，非學科類培訓的可拓展空間較大。此外，《加強碳達 峰碳中和高等教育人才培養體系建設工作方案》、《關於开展2022年職業教育國家 在线精品課程遴選工作的通知》則強調職業教育的重要性，新東方、高途等也順應 政策發展方向，推進大學教育、職業培訓等業務的升級優化。

轉型方向看，針對K12年齡層的非學科類素質教育，針對成年人的職業培訓、大學 生教育是主要方向。頭部教培公司的轉型動作看，新東方、好未來將轉型重點放在 義務教育階段的非學科類素質、素養課程，包括音美體、變成、文學藝術等等，能 夠很好地承接過去積攢的學生資源，轉型難度不大，同時市場需求度高。高途關停 了K12教育業務，向成人教育全面轉型，成人教育包括大學生考級、職業培訓、海 外留學咨詢等，政策風險低，能夠爲教培公司貢獻較爲穩定的經營業績。此外，頭 部平台還相繼布局教育信息化，將積累的豐富教學資源、知識資源與軟硬件設備結合，有望拓展業務增長新曲线。

新東方在线直播電商新業務成功實現跨界轉型，推出的東方甄選直播間6月爆火，成 爲業績增長的驅動力。根據新抖數據統計，過去三個月，東方甄選的GMV在20億左 右，隨着直播間流量趨於平穩，直播間逐步开始向提升用戶購买意愿和用戶粘性方向發力。22H1，直播電商業務營收2460萬元，佔總營收的2.7%，公司在未投流、 非主播分成模式的前提下，節省了較多成本，因此利潤率較高，毛利率達到37.8%。 發展路徑看，東方甄選沿着拓展账號、主播、產品矩陣的方向持續推進。根據業績 會披露，自營產品過去幾個月在GMV中佔比約15%左右，未來比例將持續提升，進 一步打造東方甄選的品牌力。

業績表現看，政策影響在22財年基本消化。FY2022，公司整體實現營收8.99億元， YoY-36.7%；持續經營業務（大學+機構+直播電商業務）的營收6.0億元，YoY-3.7%。 整體淨虧損5.34億元，同比FY2021的虧損16.58億元大幅縮窄；持續經營業務淨虧 損爲7100萬元，同比FY2021的2.54億元大幅縮窄。毛利率看，FY2022公司整體毛 利率同比提升17pct至46.02%，主要由於終止K-12教育分部的業務；持續經營業務 的毛利率同比減少4.7pct至65.1%，主要由於對新業務的投資。我們認爲教培轉型的 冰點已過，頭部教育公司擁有更豐厚的師資力量和更大的潛在客群資源，隨着業務 轉型的逐步推進，經營有望逐步走上正軌。

（二）業績表現：疫情短期影響线下培訓業務开展，教育信息化有望帶 來新增長

疫情影響线下培訓業務开展，行業整體處於轉型恢復期。因爲A股教育概念公司多 是通過並購切入教育賽道，根據教育業務在整體營收中的佔比，我們篩選17家相關 公司作爲教育板塊標的池。2022H1，17家標的公司合計營收爲192.05億元，同比下 滑12.0%。22H1半年來看，17家標的公司中，百洋股份、佳發教育、拓維信息等6 家公司實現營收同比增長。22Q2單季度來看，板塊合計實現營收101.39億元，單季 度同比下滑17.4%。淨利端來看，2022H1教育板塊合計實現歸母淨虧損1.08億元， 同比由盈轉虧。22Q2板塊實現合計淨利0.26億元，同比下滑62.9%。

2022Q2教育板塊營收規模排前的公司包括鴻合科技（Q2營收12.35億元，同比下滑 7.2%）、中公教育（Q2營收10.14億元，同比下滑63.8%）、百洋股份（Q2營收8.39 億元，同比增長24.1%），其中，中公教育主要受疫情影響线下授課以及公務員考 試推遲等影響。2022Q2教育板塊淨利規模排前的公司包括鴻合科技（Q2淨利0.81 億元，同比增長318.1%，增幅高於收入增幅主要由於面板降價帶來的成本端改善）、 佳發教育（Q2淨利0.55億元，同比增長0.5%）、拓維信息（Q2淨利0.37億元，同 比增長7.2%）。上半年業績表現較爲亮眼的鴻合科技等公司，均深入布局教育軟硬 件業務，有望受益於教育數字化轉型升級，實現業績的穩步增長。

盈利能力來看，2022H1行業平均毛利率爲27.4%，同比下滑4.2pct。淨利來看， 2022H1板塊整體淨利率爲-0.56%，同比下降2.3pct。下半年一方面隨着线下課程的 逐步恢復，另一方面各頭部企業業務轉型逐步走向正軌，教育行業整體業績有望一 定程度修復。長期關注直播電商與教育的跨界結合、教育信息化的推進，以及素質 教育的發展情況。

七、出版行業：疫情導致圖書市場加速下滑，上市公 司業績保持穩健

（一）疫情疊加消費疲軟，22H1 圖書市場加速下滑

根據开卷信息，22H1全國圖書零售市場碼洋同比減少13.8%，主要系疫情限制了物 流倉儲、线下零售、以及非必需品消費等。分不同渠道來看，網店渠道碼洋同比減 少5.8%。因國內多地出現疫情反復，自1月开始網店指數呈現持續下滑態勢，隨着 疫情防控向好和线上大促活動，5/6月網店指數回升，22Q2降幅較22Q1有所收窄。 22H1實體店渠道碼洋同比減少39.7%，线下實體店受到疫情的影響程度更深，22Q2 降幅較22Q1降幅擴大。

短視頻電商高增長，導致行業整體折扣下行，期待圖書價格立法落地。根據开卷信 息，22H1實體店、平台電商、垂直及其他電商渠道的碼洋增速分別爲-39.7%、-15%、 -2.3%，而短視頻電商渠道逆勢高增長60%。但短視頻電商同樣拉低了行業折扣水平， 22H1短視頻電商、平台電商、垂直及其他電商、實體店的平均折扣分別爲3.8折、5.4折、7.9折、9.0折。去年底國家新聞出版署《出版業“十四五”時期發展規劃》 提出“加強出版物價格監督管理，推動圖書價格立法”。今年3月1日，國家新聞出 版署發布《關於做好2022年印刷發行重點管理工作的通知》，提出开展網上圖書市 場秩序專項整治，具體內容包括“啓動修訂《出版物市場管理規定》，指導行業協 會出台行業公約，規範圖書電商營銷行爲，規制超低價直播帶貨、线上打折傾銷等 發行亂象”。圖書價格管控有望帶來行業拐點，利好大衆圖書的龍頭公司恢復盈利 能力和競爭優勢。

根據中金易雲，22H1僅有文學藝術類圖書的碼洋受到熱銷品拉動微增，文化教育、 少兒讀物、社會科學、科學技術、經管勵志類圖書分別同比下滑13.17%、3.98%、 22.71%、6.79%、15.82%。

（二）上市公司：多重負面影響下，板塊整體保持穩健

從出版類上市公司的營收和淨利潤來看，22H1出版板塊的營業收入爲561.92億元， 同比增長4.73%；出版板塊的歸母淨利潤爲74.99億元，同比減少2.50%。22Q2出版 板塊的營業收入爲307.64億元，同比增長1.68%；歸母淨利潤爲48.88億元，同比減 少0.76%。總體來看，出版類上市公司作爲行業內的龍頭企業，在疫情疊加线上價 格战的負面影響下，收入端保持穩健增長、利潤端出現小幅下滑。

從出版類上市公司的毛利率和淨利率來看，22H1出版板塊的毛利率爲34.34%，比 去年同期增加0.41pct；淨利率爲13.34%，比去年同期減少0.99pct；銷售費率爲 10.14%，比去年同期減少0.53pct；管理費率爲10.24%，比去年同期增加0.04pct。 22Q2出版板塊的毛利率爲35.44%，同比增加1.05 pct；淨利率爲15.89%，同比減 少0.39 pct；銷售費率爲10.31%，同比減少0.57 pct；管理費率爲10.04%，同比增 加0.42 pct。

八、廣電新媒體： IPTV 增值業務滲透率趨穩，運營商 加速推進業績新增長

（一）行業：IPTV 滲透率趨於穩定，OTT 端會員與廣告收入持續放量

IPTV用戶數穩定增長，滲透率穩定在65%左右。根據工信部數據，截止22年6月末， 全國IPTV用戶爲3.66億，對寬帶接入用戶滲透率爲65%。IPTV用戶數穩定增長，對 寬帶用戶的滲透率19年以來穩定在65%左右，IPTV用戶總數的增長基本跟隨寬帶用 戶數的增長節奏。增長驅動來看，IPTV增值業務整體增速我們預估已經快過基礎業 務收入增長，隨着內容豐富化以及多元化，IPTV增值專區付費率仍將持續提升，手 握優質內容的運營方有望持續拓展省內外的增值業務。

OTT端用戶基數大，活躍用戶粘性高，隨着用戶習慣的逐步養成，日均开機率持續 提升。根據奧維互娛數據，日均开機率從21年11月的33.2%提升至22年2月的35.4%。 滲透場景看，OTT主要滲透家庭場景，根據CTR披露，2021年OTT電視滲透率提升 至53.3%，入駐超過半數的中國家庭，在85後和90後人群家庭中的滲透率則更高， 2021年達到66.9%。隨着大屏端的產品和內容運營投入力度持續加大，未來大屏端 的產品矩陣有望更加豐富。

隨着OTT端優質內容供給量的提升，以及在年輕家庭的進一步滲透，大小屏聯動將 創造更大的會員收入增長空間。從付費率來看，騰訊視頻的付費會員滲透率22Q2已 經突破30%，芒果TV以及B站的付費率也在持續攀升。考慮內容，以及視頻網站的 會員政策，我們認爲頭部平台愛優騰，以及更垂直的芒果TV及B站小屏付費率都將 有進一步增長的空間。大屏來看，根據勾正數據，2021年智能電視視頻會員覆蓋率 爲28.3%，付費率超過小屏會員。並且隨着各網站推廣五屏通用的會員包之後（手 機端、Pad端、PC端、大屏端、VR），大屏的付費率將持續提升。中期來看，我們 認爲大屏付費率能達到15%左右的水平，長期將跟隨小屏付費率的增長節奏增長。

（二）業績表現：有线電視企業業績略有下滑，新媒體運營商探索增長 新驅動

有线電視企業業績增長乏力，板塊整體表現下滑。11家上市廣電企業2022H1合計營 收爲199.42億元，同比下滑6.4%，上半年疫情對廣電企業經營效益產生一定負面影 響，有线電視業務增長乏力，衍生業務如影視制作、廣告營銷等也受政策、疫情影 響有一定折損。淨利端方面，2022H1板塊合計歸母淨利爲4.84億元，同比大幅下滑 67.4%。單季度來看，22Q2單季度板塊合計收入爲102.81億元，同比下滑11.6%； 板塊合計錄得淨利1.28億元，同比下滑89.8%，主要由於21Q2非經常損益增厚帶來 的高基數。

盈利能力來看， 2022H1有线電視運營商整體毛利率爲24.0%，同比下滑2.1pct。淨 利率方面，22H1板塊整體淨利率同比下滑4.6pct至2.4%，傳統業務未來盈利能力提 升有限，新業務仍需等待業績釋放。

而從新媒體運營商新媒股份看，營收增長穩定，新業務的开拓初見成效。22H1實現 營收7.42億元，同比增長12.76%；實現歸母淨利3.38億元，同比下滑6.49%；實現 扣非歸母淨利3.25億元，同比提升2.01%。單季度看，22Q2新媒股份實現營收3.54 億元，同比增長6.38%；實現歸母淨利1.66億元，同比下滑16.66%；實現扣非歸母 淨利1.60億元，同比略下滑1.62%。

業務結構來看，主業發展穩中有進，內容版權業務加大拓展力度。截止22H1末，公 司IPTV基礎業務有效用戶2012萬戶，同增3.82%；22H1末廣東省固定寬帶用戶數爲 4480.7萬戶，IPTV基礎用戶對廣東省固定寬帶用戶滲透率爲44.9%（21年爲45.77%）， 仍有一定提升空間。22H1公司互聯網視聽業務收入爲2.93億元，同增15.84%；其中 廣東IPTV增值業務收入1.94億元，同比增長19.54%；互聯網電視業務收入0.99億元， 同比增長9.24%。OTT端，截止22H1末，雲視聽系列APP全國有效用戶達到2.47億 戶，同增4.66%；其中雲視聽小電視有效用戶同比增幅近30%。IPTV及OTT業務持 續深耕的同時，公司加強內容版權業務开拓。22H1公司內容版權業務收入6808.72 萬元，同比增長92.87%。商務運營業務也在持續探索中，加強自有品牌活動和自制 綜藝招商。長期來看，內容版權業務以及商務運營業務有望成爲公司新增長點。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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