（報告出品方/作者：東吳證券，胡翔、朱潔羽）

1. 萬億藍海，我們預計 2026 年中國權益基金市場達 27.75 萬億元

1.1. 供需共振，我國財富管理行業進入黃金發展時代

我國居民可投資資產逐步增長。2020 年 中國個人可投資資產總規模達 241 萬億人民幣，2018-2020年年均復合增長率爲 13%； 根據招商銀行預測，2021 年中國個人可投資資產總規模將達 268 萬億人民幣。此外， 2020 年可投資資產在 1000 萬人民幣以上的中國高淨值人群數量達 262 萬人，2018-2020 年年均復合增長率爲 15%；招商銀行預計，2021 年底中國高淨值人群數量約 296 萬人。

資管新規+房住不炒，權益市場吸引力增強。資管新規下，曾以“保本保息、“低門 檻”而吸引衆多投資者的銀行理財“風光不再”， 2020 年年末，共計 48 只理財產品跌 破淨值，相較 2018 年年末（32 只）上升且銀行理財預期收益率水平不斷降低，銀行理 財對於投資者的吸引力減小。與此同時，房地產投資高收益、低風險的屬性被逐漸弱化。 2017 年以來，我國居民住宅平均價格增速明顯放緩，單月同比增速一度由 18.72%（2016 年 12 月）下降至 2.44%（2021 年 12 月）。相反，近年來我國權益市場的吸引力正逐步 增強。2020 年，我國滬深 300 指數漲幅爲 28.45%，遠高於傳統居民資產配置領域，高於我國債券市場、海外權益市場、黃金原油等收益率；基金指數漲幅 16.22%，收益率 排位在近兩年來逐年上升，高於傳統居民資產配置領域。

我國居民資產配置將逐步從房地產等實物資產中向金融資產轉移。整體而言，由於 我國資本市場發展較晚、居民收入水平相對較低等原因，我國居民資產配置仍以住房資產與存款爲主。根據央行，截至 2019 年，住房資產佔我國城鎮居民總資產的 59.1%，金融資產的整體配置比例僅爲 20.4%，而在金融資產中，我國城鎮居民資產配置以存款爲主，其（定期+活期+現金）的佔比高達 39%，銀行理財佔比爲 26.6%，股票與基金等金融資產的佔比不足 10%，這一數據相較海外發達國家仍處於低位。海外發達國家資產配置則更加重視金融資產，並且與我國居民金融資產集中於存款不同，海外發達國家權益、 債券、保險與養老金等金融資產佔據主要地位，2019年美國居民總資產中現金與固收類 資產佔比總和僅爲 11.9%，而權益類資產佔比爲 33.9%。在我國資本市場持續完善疊加 權益市場吸引力不斷增強的大環境下，我國居民資產配置有望逐步往金融資產轉移。

1.2. 前景廣闊，測算 2026 年權益基金市場的空間爲27.75 萬億元

在我國居民資產往金融資產遷移的大背景下，我們認爲權益市場或將面臨持續上升 景氣度，而權益基金作爲我國財富管理行業的主战場，有望“乘風而上”，下文我們將就 公募權益基金市場規模進行測算，從而窺斑見豹財富管理行業的大藍海。

權益基金規模 = GDP居民總資產/GDP 倍數基金資產佔總資產比重權益基 金佔比

1）GDP：根據 IMF 預測的中國 GDP 實際增長率，我們測算2026 年中國 GDP 可 達到 142.32 萬億元，2020-2026 年間的復合增速爲 5.8%。

2）居民總資產/GDP 倍數：截至 2019 年，我國居民總資產與金融資產爲 574.96 萬 億元和 325.03 萬億元，分別爲 GDP 的 5.8 倍和 3.3 倍。根據歷史數據，我們進行簡單线性擬合，推算 2026年我國居民總資產、金融資產有望實現GDP 的 6.5 倍和 4.0 倍，所 對應的居民總資產和金融資產分別爲 925.05、569.26 萬億元。

3）基金佔居民總資產比重：若根據 Wind 統計口徑，2019 年我國居民所擁有的基 金資產共 19.24 萬億元，佔總資產的比重爲 3.3%，相當於美國 90 年代末的水平（1993年美國共同基金佔比3.5%）。7年後，2000年美國居民基金資產佔總資產的比重爲4.9%， 7 年間提升了 1.5 pct。假設未來在財富管理浪潮的推動下，2026 年中國基金總資產佔居 民總資產的比重提升至 5.0%，趨近於 2000 年美國水平。基於此，我們測算 2026 年中國 基金總資產可達 46.25 萬億元。

4）權益基金佔基金比重：2020 年我國權益基金規模 6.74 萬億元，佔中國基金總資 產的比重爲 33.4%，與美國 1991、1992 年水平相當。經過 6 年的發展，1997 和 1998 年 美國權益基金佔全部共同基金的平均比重已達 60.3%，此後也一直維持在 60%左右的區 間。假設未來我國權益基金佔基金總資產的比重逐步向美國靠攏，在2026年提升至60%。

經我們測算，2026 年我國權益基金市場規模可達 27.75 萬億元，爲 2020 年的 4 倍 左右，前景廣闊。

2. 適逢其會，我國財富管理行業揚帆起航

2.1. 財富管理的四大價值核心——產品、渠道、投顧、衍生服務

萬億空間的權益公募基金的背後是景氣度持續上升的財富管理大藍海，而財富管理行業是什么？如何描繪財富管理行業的價值鏈條？其價值鏈核心在哪些端口？下文將 逐一探尋，尋求財富管理行業的最全解。

受人之托，代人理財。財富管理是面向個人/機構投資者所提供的全面、配套的財務 規劃及金融服務，以滿足客戶多樣化的需求，幫助客戶實現降低風險、財富保值、增值 和傳承等目的。

財富管理行業的價值鏈條主要由產品、渠道、投顧和衍生服務等環節構成，其中產 品端主要負責投資標的和底層資產的創設、獲取及投資管理；渠道端的職能包括產品銷 售與客戶服務；投顧端作爲產品與渠道兩者的進階，受客戶之托，根據客戶投資需求， 爲客戶提供專業投資建議或挑選構建匹配的投資組合；衍生服務端則爲前三者的運作提 供一系列輔助支持。

細分來看，

1）產品端：包括銀行、信托、保險、公募基金、私募基金、券商資管等經營主體， 其主要完成銀行理財、信托產品、公募基金、資管計劃等金融產品的創設。

2）渠道端：主要由直銷和分銷兩個渠道組成，其中直銷則是由產品創設方通過自 有渠道進行產品的銷售，即自產自銷，而分銷主要系部分產品創設方自有渠道客戶基礎 相對較弱，產品分發依靠第三方渠道進行，如銀行、互聯網機構（支付寶、天天基金等）。

3）投顧端：投顧是渠道、產品兩端的進階與融合，主要模式爲接受客戶委托，根據 客戶投資需求和偏好，爲客戶做出具體投資品種、數量、买賣時機、組合構建等決策， 代替客戶執行相關的衍生交易申請等相關的一系列投資顧問服務。

4）衍生服務端：衍生服務囊括了除產品、渠道之外的一系列輔助運作的服務，如提 供托管服務的銀行、交易服務的券商和稅務服務的律所等。

2.2. 賣方銷售 & 买方投顧，財富管理行業的兩大商業模式

財富管理主要分爲賣方銷售和买方投顧兩種模式。傳統賣方銷售模式以產品銷量爲 支撐。復盤美國財富管理行業發展史，賣方銷售模式是券商、銀行等經營主體开闢的業 務新增長點，相當於其傳統業務的對外延伸，賣方銷售模式一般興起於行業發展的初期， 是各大經營主體开闢財富管理市場的入口。因財富管理的核心是以人爲本，隨着客戶需 求的變化及行業的成熟發展，賣方銷售模式也將逐步升級爲买方投顧模式。

賣方銷售模式下財富管理的價值鏈核心爲產品銷量。賣方銷售模式的盈利模式基於 產品銷量，而大部分機構的職能也以銷售爲主，收入依托於將產品成功推薦給客戶後的 銷售傭金與渠道分成。

买方投顧作爲賣方銷售模式的升級，業務模式圍繞客戶展开，將是大勢所趨。买方 投顧模式強調以客戶爲中心，全面了解客戶的需求，區分客戶財富管理的目的，爲客戶 提供量身定制的理財規劃和資產配置服務。

买方投顧模式下財富管理的價值鏈核心爲 AUM（資產管理規模）。买方投顧模式的 主流收費制度爲根據所管理的客戶資產規模，收取固定比例的账戶管理費。同時，超過 約定收益之外的部分，機構還會按比例收取相應的額外報酬。此模式下，AUM 爲提升 管理費的核心驅動，AUM 越大，機構賺取的管理費也越高。因而，此前各自爲營的產 業鏈迎來了深度整合，使得各經營主體最大化地發揮其效益，並驅動其站在客戶的角度， 思考如何保障客戶的利益與實現客戶資產的保值增值，從而與客戶的利益進行了更好地 綁定，真正地實現了以客戶爲中心。

我國賣方銷售模式正蓬勃發展，我們預計未來將逐步往买方投顧模式遷徙。結合前 文所述，在供需雙振的背景下，我國基金及權益基金市場將迎來黃金發展期，而买方投 顧模式也初露尖角，未來賣方銷售模式有望向买方投顧模式升級，但考慮到买方投顧模 式被用戶接受需要培育期，我們預計未來相當長的時間內，我國財富管理行業將在賣方 銷售和买方投顧模式兩者並驅而行下欣欣向榮。

3. 展望未來，財富管理價值鏈條上的各方將走向何處？

在傳統賣方銷售模式往买方投顧模式過渡的時間內，財富管理價值鏈上的產品、渠 道端又將會產生怎樣的質的變化？——我們認爲這將涉及的是產品與渠道之間的一場 關於“量與價”的較量，下面我們將分別就當前國內賣方銷售模式和國外买方投顧模式 下的競爭格局進行分析，探討價值鏈條上的產品、渠道兩端的未來發展路徑。（因我國賣 方銷售模式下的財富管理行業主战場在於公募基金市場，下文將就其進行分析）。

3.1. 賣方銷售模式基於什么盈利？——量勝於價，渠道爲行業最強競爭力

我們若拆分賣方銷售模式下基於銷量的盈利公式，可得： 賣方銷售收入=客戶數量客均資產費率 在賣方銷售模式下，財富管理業務的增長與競爭優勢將主要取決於客戶數量與客均 資產，量勝於價。在價格战愈發激烈的大環境下，更多的客戶數量意味着更多的銷售收 入，因而大量資產管理公司因其自身較弱的銷售能力，更依賴於外部渠道的獲客與銷售， 也將大比例繳納渠道返傭、客戶維護費用，導致其話語權弱於渠道端，限制自身獲利。

在當前我國公募基金產業鏈的利潤結構中，渠道端往往較產品端攫取了更多的利潤， 在產業鏈中具備更高的議價能力。

2019 年公募基金產業鏈中的認申購收入約爲 171 億元。根據中國證券投資基金業 年報（2020），2019 年末國內开放式公募基金下的股票型、混合型、債券型、貨幣型和 QDII 型基金的認/申購額分別爲 14638、13794、33685、467820、579 億元。同期，各類 基金的認/申購平均費率分別爲 1.33%、1.45%、0.58%、0%和 0.94%。認/申購費用全部 歸屬銷售渠道端，而不同渠道將會對應不同的折扣費率。

若我們將各大渠道的優惠費率和認/申購金額佔比納入計算，可測算出 2019 年末國 內公募基金鏈中基金公司直銷、銀行代銷、券商代銷和第三方機構代銷的認/申購收入分 別爲 2.41、110.96、47.31 和 9.43 億元，產業鏈認/申購收入合計可達 171 億元。

同理，我們測算 2019 年公募基金產業鏈中的贖回收入約爲 150 億元。根據中國證 券投資基金業年報（2020），2019 年末國內开放式公募基金下的股票型、混合型、債券 型、貨幣型和 QDII 型基金的贖回金額分別爲 12903、12589、21508、472928、526 億元。 而各個類型基金的贖回費率因持有基金的時長而存在差異，股票、混合、QDII 型基金持 有周期少於一周的費率爲 1.5%，少於一個月的費率爲 0.75%，少於半年爲 0.5%，少於 一年爲 0.25%，超過兩年的費率爲 0；債券型基金持有周期小於一周的費率爲 1.5%，少 於一個月的費率爲 0.05%~0.1%之間，而大於一個月的則爲 0%。贖回費用全部將由銷售 渠道與基金公司分享，比重一般爲 50%、50%。

根據我們測算可得 2019 年末國內公募基金鏈中基金公司直銷、銀行代銷、券商代 銷和第三方機構代銷（獨立基金銷售機構）的贖回收入分別爲 92.79、19.29、11.22 和 15.69 億元，產業鏈贖回收入合計可達 150 億元。

我們測算 2019 年公募基金產業鏈收入合計約爲 1371 億元。根據 Wind 統計，2019 年公募基金產業鏈中管理費、銷售服務費、托管費及交易費的收入分別爲 633.52、134.83、 144.68、136.14 億元，若將認/申購費和贖回費收入囊括在內，我們測算 2019 年整個公 募基金產業鏈的收入約爲 1370.50 億元，其中渠道方（代銷機構）的收入約爲 614.36 億 元，產品方（基金公司）的收入約爲 475.32 億元，服務方的收入約爲 280.82 億元。從 產業鏈的利潤結構來看，當前賣方銷售模式下，渠道方、產品方和服務方的利潤佔比分 別爲 44.8%、34.7%、20.5%，渠道方相較產品方實現了更高的利潤收益。（報告來源：未來智庫）

3.2. 稟賦各異，线上、线下的渠道特性差異明顯

不同資源稟賦，以线下網點爲主的券商、銀行和线上第三方銷售機構各有所長。若 單看渠道端，各類渠道的具有不同的側重點，基金公司自有渠道相對較弱，主要佔據機 構投資者爲主的貨幣型與債券型基金市場，而對於以個人投資者爲主的股票型和混合型 基金，基金公司依賴於代銷渠道。代銷渠道主要以券商、銀行及第三方銷售機構組成， 各自擁有各自的優勢。銀行主要通過线下網點實現產品的分發，第三方銷售渠道主要通 過互聯網輕資本的運營模式快速積累了相當的客戶規模，而券商則在原有股票用戶上具 備先發優勢，引流至基金代銷業務。

若將幾類渠道代銷機構進行劃分，我們可將券商、銀行等機構歸納爲线下渠道，而 類似天天基金、螞蟻基金等互聯網第三方銷售機構則爲线上渠道。細分來看，我們認爲 线上、线下渠道基於不同資源稟賦，其差異主要有：

1）客戶畫像不同，風險偏好、投資習慣與客群資產存在差異：线下渠道集聚高淨 值與超高淨值客戶，客戶風險承受能力較高，因此戶均價值也相對較高；而线上互聯網 渠道聚焦大衆富裕階層（長尾客戶），整體客群普遍更年輕化，投資經驗更爲“小白”， 風險偏好較低，並且對於產品價格的敏感度更高（除天天基金）。

以招商銀行與螞蟻基金爲例：截至 2021 年上半年，招商銀行零售客戶約 1.65 億戶， 其中投資理財客戶約 1600 萬戶，資金主體爲招商銀行的金葵花及以上等級客戶（日均 資產大於 50 萬元，約 340 萬戶，客均 AUM239 萬元）；而根據《2019 年全國公募基金 投資者情況調查報告》，螞蟻基金的客戶年收入水平整體偏低，其 31.1%的個人投資者收 入水平在 5 萬元以下；37.4%的個人投資者收入水平在 5-10 萬元之間，僅 2.5%的個人投 資者稅後年收入在 50 萬以上。

2）運營模式不同，所提供的產品、服務和客戶體驗不同：线下渠道通常是重資本 運營模式，其往往通過大量鋪設網點與投放人力开展業務，因而线下機構可爲其客戶提 供定制化的財富管理產品與差異化服務，強調面對面、一對一的客戶體驗。而线上渠道 由於其輕資本的特性，在標准化金融產品的銷售方面獨樹一幟，不僅能實現更低的購买 費率，還具備更豐富的產品選擇。

以招商銀行與東方財富（天天基金）爲例：截至 2020 年末，招商銀行在境內共有 1887 家分、支行，90867 名員工中從事於零售金融/財富管理業務的人數爲 36261 名，佔 比高達 40%，而這一比例在東方財富中僅爲 30%，其更多的爲科技研發人員（佔比 47%）。

3）平台效率不同，成本支出、創收存在差異：相較於特色化與定制化的非標產品， 大部分標品公募基金的 C 端客戶無法感知差異化服務，反而更能直觀的感受到申購費率 和產品種類的差別。而线上渠道的輕資本運營模式使其在成本端有更多擠壓空間，因此 其銷售標品公募基金方面的平台效率高於线下渠道。

3.3. 二分天下，基金渠道銷售线上、线下寡頭競爭格局顯現

基於以上线上、线下渠道不同資源稟賦帶來的差異，我們將從基金銷售額、基金保 有量、基金銷售收入等角度將兩類機構進行對比與競爭格局的分析。

基金銷售額：直銷渠道佔比最高，第三方佔比增幅最大。從基金銷售各渠道認購、 申購金額來看，截至 2019 年，直銷渠道佔總體認購、申購金額的比例爲 40.8%，其次爲 商業銀行（24.6%）、第三方銷售機構（21.5%）、券商（9.5%）。從趨勢上看，直銷渠道 的佔比持續下降，較 2018 年下降 18.1 pct，較 2016 年下降 43.2 pct。相反，第三方基金 銷售渠道正在快速崛起，佔比逐步從 2017 年的 3.9%提升至 2019 年的 21.5%。

扣除直銷後可見，线上基金銷售渠道正侵蝕线下銀行、券商的市場份額。直銷渠道 主要以機構投資者爲主。剔除直銷渠道後，2019 年第三方基金銷售渠道佔總體認/申購 金額比例 36.3%，呈飛躍式增長，而銀行、券商佔比自 2016 年以來分別下降 9.7 pct 和 32.8 pct 至 2019 年的 41.6%和 16.0%。

基金保有量：第三方基金銷售機構保有量佔比持續上升，擠兌銀行、券商市場份額。 從基金業協會公布的 2021 年第二季度代銷機構的公募基金保有量規模來看，招商銀行 以 7535 億元的權益公募基金保有規模位居榜首，其次爲螞蟻基金（6584 億元）、工商銀 行（5471 億元）、天天基金（4415 億元）、建設銀行（4113 億元）。從趨勢上看，剔除直 銷後，銀行、券商保有量佔比分別由 2015 年的 66.2%、26.3%降至 2019 年的 55.2%、 17.8%，而第三方銷售渠道則由 2015 年的 5.6%大幅增長 20.2 pct 至 2019 年的 25.8%。

分類型來看，券商牢守股票基金，銀行割據混合基金，直銷獨佔貨幣、債券基金， 第三方銷售渠道搶佔份額進行時。從股票基金保有規模來看，截至 2019 年，券商保有 量佔比份額最高，爲 43.9%，且逐年提升。而銀行份額近年來持續下降，市場份額被券 商、第三方搶佔。從混合基金保有規模來看，銀行穩居第一，2019 年佔比 53.1%，近年 來保持穩定。2015-2019 年第三方渠道股票基金、混合基金保有量佔比分別提升 8.0、7.1 pct，增長較快。直銷渠道則以債券和貨幣基金爲主，2019年市場份額分別爲83%和59%。

基金銷售行業以銷售服務收入爲主，銀行和券商在新發上優於第三方，而在尾傭議 價能力弱於第三方。從基金行業銷售收入情況看，自 2016 年以來，銷售服務費成爲行 業銷售主要收入：2019 年，銷售服務費收入佔基金銷售機構總銷售收入的比重爲 55.9%。 認購費角度，銀行和券商在新發渠道方面較第三方銷售機構更佔優勢，2019 年銀行和券 商認購費佔總銷售收入的比重分別爲 18.1%和 15.6%，而第三方銷售機構的這一比例僅 爲 0.9%。第三方銷售機構以存量競爭爲主，其申購和贖回費佔總銷售收入的比重高於認 購費佔總銷售收入的比重。2019 年，第三方銷售機構申購和贖回費佔總銷售收入的比重 分別爲 19.4%、32.9%。此外，券商與銀行的銷售服務費收入佔比日益下降，代表其對尾 傭分成的議價能力有所減弱。反觀第三方基金銷售機構，其銷售服務費佔比從 2015 年 的 5.16%提升至 2019 年的 46.6%，展現了較強的尾傭分成的議價能力。

4. 量價均衡發展，差異化才是財富管理的正途

4.1. 买方投顧模式基於什么盈利？——量價並重，產品、渠道兩端相輔相成

因买方投顧模式基於資產管理規模而收取費用，而此時資產管理規模的增長將不僅 僅受益於客戶數量、客均資產的增長，產品的投資收益也將帶動其向上，從而增加創收。 此刻，爲客戶創造新增資產的能力也變得至爲關鍵，該能力依托於產品端對於產品的創 設能力及其投資水平。可見，买方投顧模式下“量”將不再凌駕於“價”之上，產品端 在價值鏈條中的重要性提升，並有望協同渠道端，針對細分客群，實現真正意義上的以 客戶爲中心的財富管理業務，“量價並重”成爲新制勝之道。

“量價並重”模式下，財富管理收入的增長將主要取決於客戶數量擴張、客均資產 提升、產品創收增加三大路徑。其中，渠道端的建設能力與服務質量（即獲客與存客能 力）決定客戶數量與客均資產，而投資收益考驗的則是其產品體系是否能幫助客戶實現 財富增值，以產品自身的魅力吸引客戶與創造投資收益，從而拉升 AUM。

4.2. 見賢思齊，海外成熟市場財富管理機構的進化路徑

結合海外成熟的財富管理行業來看，根據差異化的客群定位和自身稟賦，海外市場 參與者針對不同細分領域，在產品、渠道兩端上佔據一方，在三大路徑中形成了自己特 有的模式，並在差異化經營中建立起自己的競爭壁壘。

1）在渠道端，可分爲第三方平台型財富管理機構與綜合型財富管理機構兩類企業， 一爲服務於中產階級及大衆長尾客戶的、高效率的、提供標准化產品的第三方平台型財 富管理機構，如嘉信理財、Betterment、TD Ameritrade 等互聯網券商；其次爲服務於高 淨值及超高淨值客戶的、高質量的、全面的、產品個性化程度較爲豐富的綜合型財富管 理機構，如 UBS、Morgan Stanley、Merrill Lynch 等私人銀行和全能銀行/投行。

2）在產品端，可分爲提供標准化產品體系（如共同基金等）和非標准化+定制化產 品體系的兩大類資產管理公司。對於標准化產品供給方而言，又可基於不同細分領域， 劃分爲聚焦於被動管理的資產管理公司，如 Blackrock、Vanguard、Fidelity 等；以及在 主動管理層面具備競爭優勢的 T.RowePrice。

渠道端：聚焦細分客群，圍繞不同客戶特徵與需求建設渠道，打造“走量”路徑

买方投顧模式下的財富管理業務強調以客戶爲中心，而上遊客戶端可劃分爲高淨值 及超高淨值客戶、中產階級客戶、大衆長尾客戶三類，每一類細分客戶對應不同的財富 管理需求，如高淨值及超高淨值在追求多元資產配置和財富增值外也偏好於資產傳承、 稅務籌劃和高端康養等復雜的定制化產品與服務，中產階級則將目標錨定於財富的增值 保值，而大衆長尾客戶青睞基礎理財。因而，針對不同客戶群體和其業務需求，在渠道 端上的各經營主體衍生出了差異化的客戶觸達方式、服務模式與盈利結構，從而來緊抓 所錨定的客群，實現客戶數量與客均資產方面的增長，驅動 AUM 提升。

第一類：大而廣的平台型財富管理機構——嘉信理財

定位於金融服務整合商，精耕大衆長尾客戶。嘉信理財（Charles Schwab）成立於 1971 年，是一家總部設立在舊金山的金融服務公司。公司提供資產管理和經紀交易等綜 合金融服務，是美國乃至全球最大的財富管理公司之一。嘉信理財創立之初的客戶定位 就是爲“被美林忽視的大衆富裕客戶”，縱觀其發展歷程，我們認爲嘉信理財對於客戶的 精耕之道可總結爲：緊抓時代機遇，利用前瞻性的眼光與舉措，通過低價战略和優質服 務覆蓋大部分長尾客戶，並不斷通過創新，加強渠道建設，將流量資產成功沉澱爲存量 資產。

1）貫徹始終的低價战略，开拓大衆客戶的疆土。1975 年，美國國會《證券交易法》 廢除傳統經紀人收取固定傭金的制度。當大部分券商爲服務於機構投資者，降低機構投 資者的傭金費率，轉而向個人投資者收取較高的傭金來對衝收益損失時，嘉信理財把握機遇，率先推出折扣經紀服務，下調所有客戶傭金費率，實現差異化競爭和零售經紀/大 衆客戶的快速積累（根據 Schwab 採訪，對於個人投資者，大量券商選擇上調 7%的股票 傭金費率，而嘉信理財卻在原有的基礎上下調了 50%）。折扣股票經紀的成功驅使嘉信 理財的收入從 1977 年的 909 萬美元激增至 1988 年的 3.92 億美元。隨後，嘉信理財於 1992 年取消對於 IRA 账戶所收取的年費。

多年以來，嘉信理財的低價策略貫徹始終，2020 年嘉信理財股票經紀業務正式實現 免傭金，而共同基金業務的平均費率僅爲 0.15%，其中自營基金（非貨幣）和其他第三 方基金的費率更是低至0.10%和0.07%，而根據ICI，2020年基金行業平均費率爲0.44%。

2）方便與快捷的優質客戶服務，想客戶所想。嘉信理財致力於爲客戶提供便捷的 服務。开創業內先河，1978 年嘉信理財宣布延長其服務時間，報價截止時間從 5:30 am 延長至 9:00 am PT；緊接着於 1979 年，嘉信理財投資並創建在线委托准入系統“BETA （Brokerage Execution and Transaction）”，繞开了繁瑣的文件流程，實現全自動化交易與 記錄保存，大大提高客戶交易速度與精准度，交易執行錯誤率大幅下降（小於 1%）。

1992 年，嘉信理財建立的共同基金一账通账戶和基金超市 OneSource 平台，徹底變 革投資者买賣共同基金的方式。此前，投資者买賣多只共同基金，需要聯系多個經銷商， 花多天時間准備材料、填寫申請表和繳費，而公司使客戶僅用一個账號就能在 OneSource 平台同時購买多只不同的基金，且無手續費、無交易費。1996 年，嘉信理財开始推進向 互聯網經紀轉型，推出網上交易 eSchwab 服務，將公司旗下全部電子服務並入 eSchwab。 至此，公司线上+线下全渠道建設完畢，電話頻道、電腦端在线服務和线下網點齊發力， 爲客戶提供更周全便捷的服務。2001 年公司提供各種基於網絡的研究和分析工具，包括 頭寸監控器、股票篩選器、資產分配工具等，旨在幫助客戶提供更好的投資成果。幾年 間，客戶投資從“石器時代”進化爲“互聯網時代”，投資體驗產生了質的變化。

嘉信理財後續完成電子券商和全服務券商的轉型，每一次轉型都是緊跟客戶需求， 始終將客戶導向放在公司战略的第一位，想客戶所想，發現客戶需求痛點，並前瞻性地 布局，順應時代推進模式與服務的創新。至今，嘉信理財仍提供着超越同業的優質客戶，精准地實現客戶觸達，持續吸納大量客戶，積累客戶規模。

3）全面的產品金融貨架+开放式平台，沉澱客戶資產。當折扣經紀的市場競爭越發 激烈，更低傭金的股票經紀商將會侵蝕客戶流量，嘉信理財布局財富管理與銀行業務， 構建經紀、資管與銀行的三大業務板塊，並由此組成盈利生態閉環。轉型財富管理業務 過程中，嘉信理財深諳客戶之道，在低價战略上致力於爲客戶提供廣泛的平台資產和多 元的產品類型，目標爲聚合幾乎所有資產類別和主流標准化產品，一方面契合大衆客戶 （該類客戶的主要訴求爲完成產品購买，對於非標品的感知能力較淺，偏好於擁有更豐 富產品選擇的機構）的消費特徵，另一方面則可憑借互聯網的高效率實現規模經濟。

因此，嘉信理財在早期經紀業務所積累的客戶基礎上，搭建基金平台和开放式的投 顧業務等一站式投資平台，成功轉型財富管理業務。嘉信理財的基金體系主要由嘉信自 營基金（SchwabFunds）和第三方基金（OneSoure 平台）構成，其中 OneSource 平台爲 無交易費的一站式共同基金超市，截至 1993 年末，投資者可在 OneSource 中免費購买 的共同基金超過 200 個；而截至 2022 年 1 月 3 日，OneSource 平台上售賣的基金數量已 達 10271 只，覆蓋全行業與全種類。

除了基金服務，嘉信理財還提供豐富的投資咨詢服務，爲客戶解決“擇時和擇基” 等一系列投資決策相關問題。若根據提供服務的對象劃分，嘉信理財的投資咨詢業務主 要由其子公司、外部資產管理公司和第三方獨立投資顧問所提供；若根據服務類型，則 又可劃分爲自動化投資組合、專業投顧服務和账戶委托管理三大類，由客戶需求與資產 規模的分層所決定。

此外，嘉信理財於 2003 年成立嘉信銀行。嘉信理財通過將證券經紀账戶中的闲置 資金轉移到銀行账戶體系的方式，獲得了大量低成本的沉澱資金，並配置持有至到期債 券、貸款、兩融等資產獲得息差收入。至此，嘉信理財三大業務版圖構建完畢，前期積 累的大量客戶資產實現了從流量收費往存量收費模式的轉變，AUM 通過利息收入和資 產收入變現，成功轉型財富管理業務。

效率爲本，標品爲主打。相較於定制化的產品體系與專業的資產管理能力，金融產 品與服務的便利性和可獲得性，對大衆長尾客戶而言更爲重要。基於此消費特性，嘉信 理財的產品體系則衍生於標准化的金融產品，共同基金、ETF 和智能投顧等產品是它的 主要類別，從嘉信理財的客戶資產分布可見一斑：2020 年嘉信理財所管理的客戶資產中， 選擇智能投顧服務的客戶資產佔比爲 54.8%，並且嘉信理財客戶資產分布於貨幣市場、 債券、共同基金、股票的比例分別爲 9.2%、5.6%、48.1%、37.1%。

並且，嘉信理財更多時候扮演客戶與產品公司的媒介，產品的提供依賴於外部機構， 自有產品的比例較低，而個性化的顧問咨詢服務也通常通過外包的形式進行。2020 年， 在嘉信理財客戶資產流向最多的共同基金中，84.1%的共同基金由第三方機構提供，而 嘉信理財的自營基金佔比僅爲 15.9%。

同時，嘉信理財依托於科技賦能和线上模式提升運營效率。嘉信理財一方面主要利 用科技爲員工提供更多數字化的展業工具和线上產品平台，從而提升員工效率和改善客 戶體驗；另一方面則直接通過科技來服務客戶，如智能投顧。2020 年，嘉信理財在廣告 營銷及通訊（科技）方面費用的支出分別達到了 3.26 和 3.53 億美元，佔總成本支出的 比重約爲 4.4%和 4.8%，體現了平台型公司在效率和獲客方面的側重。同年，嘉信理財 完成對於金融科技公司 motif 的並購，收購該智能投顧服務商的所有技術和知識產權（包 括算法、專利和源代碼）。

平台型公司的定位爲金融服務整合商，更注重的是渠道能力的建設。相較於貝萊德 等傳統大型財富管理機構，嘉信理財的專業資產管理能力和產品創設能力稍有遜色，公 司更傾注於渠道端的能力建設，通過提供更低的費率+打造便捷的一站式投資平台和高 效優質的服務，實現對於大衆客戶的精准觸達，推動目標客群的快速增長，積累客戶資 產規模，選擇的是以客戶數量增加/客均資產提升的“走量”路徑來提高 AUM 與利潤收 入。2020 年，嘉信理財實現 AUM 6.69 萬億美元，同比大幅增長 65.7%，其中新增客戶 貢獻的 AUM 爲 1.95 萬億美元，貢獻了 73.6%的當年總新增資產規模。同年，嘉信理財 的客戶账戶數高達 3318 萬戶，其中活躍經紀账戶數爲 2963 萬戶，領先同業。

第二類：精益求精的綜合型財富管理機構——瑞銀集團

成立於 1862 年，擁有百年悠久歷史的瑞銀集團作爲綜合型財富管理機構，致力於 爲遍布全球的富裕人士、機構和公司客戶以及瑞士的私人客戶提供金融咨詢服務和解決 方案。瑞銀集團的战略以全球領先的財富管理業務及位於瑞士的卓越全能銀行業務爲核 心，協同發展資產管理和投資銀行業務。

綜合型財富管理機構主要以私人銀行和全能銀行/投行爲主，該類機構結合客戶生 活方式、財富管理目標、投資風險偏好等多項變量，致力於滿足客戶個性化需求，定制 符合客戶個人目標與人生規劃的財富管理計劃，一般體現爲更高的成本和產品投入與收 費費率，注重於產品、服務價值的打造。

高淨值客群優勢顯著。2015 年 UBS 25 萬美元以下、25 萬-100 萬美元、100-1000 萬 美元的客戶投資資產佔比分別爲 4%、12%、44%，其中 1000 萬美元以上的客戶資產佔 比更是由 2012 年的 32%逐年增長至 2015 年的 40%。此外，根據 UBS 口徑，公司超高 淨值客戶可投資產從 2014 年的 0.87 萬億美元上升到 2019 年的 1.37 萬億美元，CAGR 達 9.5%，佔全部可投資產比例從 43%上升至 52%。

瑞銀集團注重於爲高端人群提供契合個性化需求的復雜定制化產品，在服務流程中 更強調面對面、一對一地與客戶交流，服務流程繁雜，且注重线下的布局。UBS 的服務 流程則可概括爲了解客戶、制定規劃、動態調整三大步，其中了解客戶從生活目標、人 生至愛、一生規劃、子女傳承、生活思考與關心點五大方向出發，對客戶的風險承受能 力、財富管理目的、財富規劃意愿進行充分了解，接而將客戶的目標分爲 Liquidity（當 下的增值與流動）、Longevity（長期用途）、Legacy（財富傳承），並調動全市場及全球的 專家資源，爲客戶制定相應的資產配置，最後則緊密追蹤客戶的需求。若客戶需求產生 變化，UBS 則及時調整投資策略，將投資方案與客戶的偏好保持一致。

從服務體系來看，瑞銀集團的綜合化服務體系主要由全權委托、咨詢、交易和信貸 等服務內容組成。與大衆客群不同，高端客戶需求不僅局限在購买金融產品、下單交易 上，其財富管理需求已由追求財富快速增長轉向追求財富的穩健、保值和長期收益，對 於財富傳承、稅務法務咨詢、長期財務規劃等專業服務同樣需求旺盛，對財富管理機構 提出了更高的專業要求，也會帶來更高的利潤率。目前 UBS 針對高淨值客群需求構建 了綜合化的服務體系：1）全權委托類，該部分主要貢獻管理資產 1% -3% 的受托服務 費（2020 年）；2）咨詢類服務，收取咨詢服務費；3）交易訂單執行，主要貢獻手續費 傭金收入； 4）提供包括抵押、質押等信貸業務賺取利息收入。

從產品體系來看，瑞銀集團的產品體系囊括金融產品與除卻金融產品外的一系列權 益與服務。UBS 爲客戶提供的金融產品與服務可從零售銀行、投資銀行和財富管家三類 職能來劃分，其中零售銀行滿足客戶現金管理、貸款需求和匯率結算等服務；而投資銀 行則圍繞客戶的融資、資產配置、金融產品銷售和投資咨詢的需求展开，如上线結構性 產品和權益類產品、固定收益類產品、另類投資品、單一/多經理人對衝基金等非結構性 產品；而財富管家聚焦高端生活權益的提供，如不動產購置、藝術品投資、養老規劃和 全球頂級醫療資源等。

瑞銀集團因其提供的高度定制化產品與服務，在管理費用方面擁有較強的定價能力。 UBS 較佳的綜合收益率表現疊加在定制服務方面的大量投入，UBS 定價能力較強。舉 例來看：同爲定制化程度較高的產品，2020 年 UBS 全權委托產品的費率約爲 0.64%， 而嘉信理財咨詢顧問產品的費率則低至 0.47%。

整體而言，兩類渠道端的財富管理機構專注於各自的細分客群，建設自己的核心 渠道。綜合型財富管理機構瑞銀集團和第三方平台型財富管理機構嘉信理財皆通過精耕 自身定位的客群，分別提供“高成本、高收益、定制化”和“低成本、低費率、標准化” 的產品與服務，來吸引目標客戶，從而依托於新增客戶與存量客戶資產的持續淨流入來 擴張 AUM 規模，驅動利潤增長。

產品端：根據不同客戶結構，創設針對性的產品體系，鋪設“重價”路徑

伴隨着認知的日益加深，客戶對於產品的需求也逐步多元化，從最初的买賣單一產 品過渡至考慮風險與收益的資產配置組合，最後則是挑選涵蓋投資、退休養老及傳承等 貫穿於全生命周期的財富管理方案。相應地，產品端的資產管理公司也將從簡單代銷金 融產品的 1.0 階段向提供產品配置與組合的投顧類服務的 2.0 階段升級，最後發展至以 客戶個性化需求出發，提供定制化與千人千面的整體財富管理綜合解決方案的 3.0 階段。

买方投顧模式下產品端在價值鏈條中的重要性提升，產品價值得到體現，資產管理 公司將回歸本源，專注於產品體系的構建和單個產品的創設，因而具備特色產品體系的、 有辨識性的、差異化的資產管理公司將更容易被市場發現，脫穎而出。

標准化、定制化產品體系各有專攻，美國資產管理公司百花齊放。借鑑美國財富管 理市場經驗，當資產管理公司產品體系從 1.0 階段遞進至 3.0 階段的過程中，大量資管 公司根據行業不同細分領域、受衆情況/目標客群及產品收入確定了自身的專攻板塊與 打造了特有產品體系，並逐步推出廣覆蓋、多元和契合客戶需求的標准化/定制化產品， 在細分市場中脫穎而出，爲後續投顧服務與財富管理綜合解決方案打下了產品級方案基 礎。（報告來源：未來智庫）

1）標准化產品體系下的細分龍頭：貝萊德（BlackRock）與普徠仕集團（T. RowePrice）

全球資管龍頭+被動投資先鋒——貝萊德。成立於 1988 年，貝萊德的前身爲黑石集 團下的資產管理部門，三十多年間貝萊德緊抓資本市場與被動投資的機遇，一方面打造 並推動其風險管理系統，另一方面則持續拓展外延，資產管理範圍從固定收益類產品逐 步开拓至封閉式基金、信托及養老金等產品。在內生增長與外延拓展雙輪驅動下，貝萊 德的資產管理（AUM）規模也由 1988 年創始初期的 10 億美元增至 2020 年的 8.7 萬億 美元，位列全球第一，32 年以來的復合增速高達 33%。

以被動投資爲主打、iShares 爲核心，打造多元、細致和廣覆蓋的全面產品布局。 在養老金入市提升市場有效性和主動管理基金收益難以超越指數的大環境下，低成本的 被動投資興起，貝萊德緊抓機遇，打造以被動投資爲特色的標准化產品體系（iShares 爲 代表），借勢而起。iShares（安碩）是一個由貝萊德管理的一系列交易所交易基金（ETF）， 自 2009 年被貝萊德從巴克萊的全球投資者部門收購以來，iShares ETF 業務日益壯大， 逐漸發展成爲貝萊德資管產品中的頂梁柱和全球 ETF 管理巨頭。

從產品布局與策略來看，貝萊德構建了全面行業+全球覆蓋+多元投資策略的廣度、 維度和深度共存的產品體系。1）從覆蓋範圍來看，iShares ETF 在全球設立基金業務， 其產品的地區分布極爲廣泛。起始於 1996 年發行的 MSCI 全球系列產品，截至 2020 年， 388 只 iShares ETF 中的 62 只 ETF 已覆蓋 43 個國家的資本市場，深入滲透歐洲、美洲 及亞太地區的新興市場與發達市場。

2）從投資主題來看，iShares ETF 產品創新與覆蓋面並駕齊驅。一方面，iShares ETF 持續增加所涵蓋的產品類型，爲客戶提供多資產類別的 ETF（股票、固定收益、多資產 /混合、商品），在股票 ETF 中更是從最初涵蓋標普 500、羅素 1000 等主流寬基指數拓寬 至各大細分行業。2000 年以來，iShares 推出一系列行業 ETF，涵蓋多個領域。截至 2021 年 11 月，iShares ETF 橫跨消費、金融、醫療、科技等 12 大行業，提供 70 只行業 ETF。 目前，iShares 的覆蓋面仍在拓寬，致力於發行更多大類板塊下細分行業的 ETF。另一方 面，iShares 堅定地推動產品的創新，創立大趨勢系列產品（Megatrends），在其中开拓各 類最前沿、最熱門、最可持續發展和最符合未來時代發展趨勢的主題 ETF，包括 ESG、 5G、自動駕駛、元宇宙等 ETF。可見，貝萊德通過全面細致、豐富多元、極廣覆蓋的產 品布局，給予客戶便捷的產品選擇與投資體驗。

3）從投資策略來看，根據客戶的風險偏好、期望收益、費率結構、流動性等投資要 求，貝萊特爲客戶打造了多種投資策略，iShares 陸續推出 Smart Beta、最小波動投資策 略、單/多因子、等權重、股票因子輪動等 ETF，投資策略逐漸多元化，在一定程度上賦 予了被動產品主動管理的能力。

鎖定機構客戶，低費率造就規模優勢。1970s 美國養老金入市催化了大量的機構需 求業務，而機構的資金體量也較大地擴張了金融市場的資本存量，同時提升了資本市場 的有效性，導致主動管理基金投資收益與市場指數相當，被動指數基金與 ETF 興起，而 貝萊德把握機遇，目標錨定機構客戶，通過並購 SSRM、MLIM 和 BGI 布局被動投資與 低產品費率引入大量機構投資者，客戶資源得到拓展，造就規模優勢。截至 2020 年， 貝萊德所管理的養老金、捐贈基金、信托、主權財富基金等機構客戶的資產規模高達 5.1 萬億美元，佔總資產管理規模（AUM）的比重爲 59.4%，而零售客戶僅佔 1 成。

優異的投資實力與業績，鞏固龍頭地位。從投資業績來看，截至 2020 年 12 月 31 日，貝萊德的主動管理產品與被動投資產品均實現了優異的投資回報，其中主動型固收 產品投資收益高於同業基准水平的資產管理規模（AUM）佔比爲 86%（1 年期）、87% （3 年期）、88%（5 年期）。基於基本面研究策略的主動型權益產品的該一比例爲 78% （1 年期）、85%（3 年期）、85%（5 年期）；被動型產品的表現更爲突出，其中被動型固 收產品投資收益高於同業基准水平的 AUM 規模佔比爲 87%（1 年期）、96%（3 年期）、 95%（5 年期）；被動型權益產品則分別爲 92%（1 年期）、98%（3 年期）、99%（5 年期）。

從指數跟蹤表現來看，貝萊德產品普遍具備更小的追蹤誤差。所有 ETF 的核心目標 之一都是爲客戶提供盡可能接近既定指數回報率的投資回報，致力於縮小跟蹤誤差來體 現其產品運作的精准性。憑借雄厚投資實力與強勁的阿拉丁風控系統，貝萊德產品的追 蹤誤差優於行業。舉例來看，根據 Morningstar，貝萊德 iShares Core S&P 500 ETF 在 2011- 2020 年間的平均跟蹤誤差僅爲 0.01%，而行業中位數爲 0.08%, 行業的 90 分位數更是高 達 0.28%。

從成交量來看，貝萊德所積累的規模優勢爲其產品帶來了較好流動性。以低費率、 廣覆蓋和優異投資業績爲核心競爭力的貝萊德很快吸引了大量客戶，AUM 規模拾階而 上，而規模的壯大則爲貝萊德旗下產品帶來了高流動性。假如仍以 iShares Core S&P500 ETF 爲例，貝萊德此產品的資產管理規模（AUM）約爲 3308.5 億美元，帶動該產品的 30 天平均日均成交量至 594 萬份，成交金額約爲 27.7 億美元（截至 2022 年 1 月 26 日）， 交易相對於其他 S&P 500 指數基金更爲頻繁，流動性更爲充足。（同期，道富環球 S&P500 ETF 的交易量和成交金額分別爲 353 萬份、1.92 億美元）。

以產品爲矛，在“重價”路徑上實現規模的擴張。貝萊德通過在產品端打造差異化 競爭力和核心價值，以傑出的產品創設、策略布局與投資實力吸引客戶，從而在“重價” 路徑上實現了买方模式下資產管理規模（AUM）的增長。2020 年貝萊德在吸引了 3908.4 億美元新增資產的基礎上，實現了 7462.7 億美元存量資產的投資增值，兩者推動資產管 理規模（AUM）增至 8.7 萬億美元，同比增長 16.8%。此外，被動投資策略下，2020 年 iShares ETFs 和指數基金等核心產品資產管理規模（AUM）爲 5.7 萬億美元，佔公司總 資產管理規模的比重爲 66%，爲公司貢獻了大量的營收與管理費。2020 年，貝萊德實現 162.1 億美元的總營收（同比+11.5%），其中管理費收入 126.4 億美元，同比增長 7.3%。

美國主動投資巨頭——普徠仕集團。秉承着“Investing with Confidence”的投資信 念，普徠仕集團於 1937 年創立，80 多年以來聚焦價值投資，堅持長期主義並專注於二 級市場的主動管理投資。不同於貝萊德“大而廣”的被動投資產品策略，普徠仕採用了 “小而精”產品布局，力求在不斷變遷的投資與經濟環境中，以積極、多元的投資策略， 爲客戶獲得超額收益和長期回報，協助客戶充滿信心地實現長遠資產管理計劃。

建設自營全球平台，構建專業投研團隊。自 1937 年創立以來，普徠仕已積累了 80 多年的投資經驗，投資團隊持續壯大。截至 2021 年 10 月，普徠仕擁有卓越的研究資源， 普徠仕自營的全球研究平台不僅遍布 9 個國家，還招募了 794 名布遍全球的投資專家， 其投資組合經理平均擁有 23 年的投資經驗（18 年在普徠仕任職的經驗），將在市場中挖 掘長期的投資機會；其 304 名專業股票和固定收益研究分析員聚焦於基本面分析，採用 自下而上的方法深入對每家公司進行基礎與定量的研究，協助提供投資組合經理獨到、 長期的投資決策。這幾者共同組成了其投資組合背後的強勁引擎。

投資實力不凡，優異投資回報+Alpha 拉動 AUM 規模穩步增長。普徠仕旗下產品 投資業績斐然，大部分產品的業績長期超出市場基准水平。根據 Morningstar，2020 年 普徠仕主動管理的 U.S.共同基金下，85%的權益類產品投資業績超過 Morningstar 對應 基金投資回報的中位數（10 年維度），如果按權益類 AUM 口徑，這一比例將達到 92% （即權益類資產管理規模（AUM）的 92%都超越了 Morningstar）。回顧普徠仕 AUM 增 長的歷程，可見公司最初的 AUM 由新增資產爲驅動，而中後期公司優秀的投研能力使 其產品持續獲得超額收益，在吸引新增客戶的同時，存量資產增值明顯， Alpha 所帶來 的投資回報是公司 AUM 持續壯大的主要推力。截至 2020 年，普徠仕 AUM 規模達 1.47 萬億美元，同比增長 21.9%，其中新流入資產爲 56 億美元，而其投資回報所帶來的資產 增長高達 2600 億美元，貢獻了 98.6%的 AUM 增量，普徠仕在主動管理方面的強勁實力 和產品端的競爭優勢再一次凸顯。

2）定制化產品體系下的明珠：黑石集團（Blackstone）

另類投資的集大成者——黑石集團。成立於 1985 年，黑石集團是全球最大的另類 資產管理公司，爲主權財富基金、保險公司、養老基金等機構客戶與個人投資者提供私 募股權、不動產/房地產、對衝基金和私募信貸四大板塊的非標另類投資業務。憑借豐富 多元的非標產品矩陣、跨越周期的卓越投資業績、領先的資產規模和全面的客戶網絡， 黑石資產管理（AUM）規模從 2006 年的 695.1 億美元增至 2020 年的 6185.6 億美元， 14 年間（2006-2020 年）的復合增速高達 16.9%。此外，公司另類資產 AUM 全球市佔 率多年來持續提升，已由 2010 年的 3.2%提升至 2020 年的 5.8%。

持續推進產品創設，打造多策略、多資產、多區域的投資產品矩陣。起步於並購咨 詢業務，經過持續的產品創新與針對性收購，截至 2020 年，黑石集團共擁有私募股權、 不動產/房地產投資、對衝基金和私募信貸四大業務线。其中：

1）私募股權業務: 黑石首只私募股權基金於 1987 年开始封閉運作，截至 2020 年， 公司已成功募集運營 27 只私募股權基金，其中 14 只已獲利退出，全球共投資 104 家公 司，產品的投資策略也從最早的私募股權基金豐富至未來具有較大增長潛力的基礎設施 合夥基金和生命科學基金。整體來看，黑石私募股權業務主要涵蓋 5 大類投資策略。

2）不動產/房地產投資業務：黑石於 1991 年成立房地產投資部門，是最早投資於不 動產的私募股權公司，公司不動產基金的投資不涉及大規模开發和培育項目，而是以成 熟的能夠產生穩定現金流的物業爲目標，而是致力於以低於重置成本的價格收購在下行 周期中價值被低估的資產，目前投資項目分布在北美、歐洲、亞洲和拉丁美洲等地區， 涉及到的項目類型包括商業物業、住宅物業與物流地產，且主要涵蓋 3 類投資策略。

3）對衝基金解決方案：是當前世界上最大的全權委托投資者對衝基金，客戶包括 企業、公共部門、養老金、主權財富基金等，投資目標爲保護和增加投資者的資產。

4）私募信貸業務：向無法獲得融資的公司提供信貸資金支持，助力企業發展並爲 投資者帶來理想的投資回報。黑石的信貸業務範圍包括槓杆貸款、高收益債券、不良債 務貸款、夾層貸款等。

整體而言，黑石集團的產品矩陣在四大傳統業務线的基礎上持續向外擴張，從逐步 开始貢獻業績的新興業務（如：Core+房地產基金、高淨值 BATS 和战略機會基金等）到 具有未來發展潛力的前瞻業務（BIS 保險、生命科學基金等），黑石集團的產品布局覆蓋 多種投資策略與多個基礎資產，橫跨多個投資區域，全面性與創新性兼具。

資本王者，穿越周期的出色投資業績。從成立以來，黑石集團的投資業績與各大業 務板塊的投資回報率均領先業內，實現了跨越周期的卓越投資收益。根據 2018 年公司 投資者开放日的業績推介資料，黑石私募股權、不動產/房地產投資、私募信貸與對衝基 金四大業務板塊旗下主打產品自成立以來至 2018 年中期的淨內部投資回報率（IRR）分 別爲 15%、16%、12%和 6%，均跑贏市場指數/行業，其中對衝基金業務在獲得超額收 益的基礎上，夏普比率更是遠高於行業同期水平。

因受宏觀環境、行業周期和投資管理能力等多重因素的影響，通常與投資業績直接 掛鉤的業績提成收入會呈現相對的周期性與波動性，而黑石傑出的穿越周期的業績表現 持續爲黑石集團貢獻業績提成收入（non-GAAP 口徑下 fee-related performance fees + realized performance）。2020 年，non-GAAP 口徑下黑石集團共實現業績提成收入 22.4 億 美元，佔總營收的比重高達 34.5%，這一比例遠超以標准化產品爲主打的資管公司。2010- 2020 年間黑石集團業績提成收入 CAGR 高達 25.4%，平均貢獻 31.1% 的總營收。此外， 2020 年黑石集團實現自營投資收入 1.6 億美元，貢獻了 2.4%收入。

優異投資業績→增強投資者信心，吸引資金流入→創新產品創設的正向循環推動公 司蓬勃發展。憑借有意的投資團隊、嚴謹審慎的投資流程和對於行業大勢的敏銳洞察， 黑石獲得了持續突出的投資業績，成功建立產品口碑，不斷吸引新的增量資金進入，永 續資本更是日益增長。根據 Private Equity International PEI300 榜單，2020 年上榜 300 家 私募股權基金在過去 5 年內（2015-2020 年）總募資金額達 2 萬億美元，2020 年黑石集 團共募資 959.5 億美元位居全球第一，而位列第二的凱雷集團僅爲 617.2 億美元，募資 總額僅爲黑石的六成。

此外，2020 年黑石集團永續資本更是達到了 1349 億美元，2016- 2020 年間的永續資本復合增速高達 29.3%，可投資金儲備充足。黑石極強的募資能力再 次驗證了其優異的私募基金投資能力與業績。而在充裕資金+長鎖定期做爲靠山的情況 下，黑石得以持續推動產品創設，構建多行業、多策略和多資產的多元投資產品體系， 一方面繼續吸引投資者投入資金，另一方面則有效分散風險，平滑投資波動，提升業績 的穩定性。完整的正反饋機制自此構成：亮眼的投資業績→新增資金進入，永續資本增 加→產品布局完善與創新→業績持續性與平穩性增加→更多資金進入。2020 年，黑石集 團分別實現資產管理規模（AUM）、收費資產管理規模（FEAUM） 6185.6 億美元和 4694.33 億美元，同比分別增長 8.3%、15.0%，AUM 中新增資產流入達到了 950.13 億美 元，資產流出則維持在較低水平於 292.78 億美元，僅爲流入資產的 30.8%。

傑出產品回報下的較高管理費率和業績提成費率帶來的收入共同驅動公司向上。 2020 年黑石集團的平均基礎管理費率爲 0.91%，其中私募股權業務和不動產/房地產兩 大王牌業務线的基礎管理費率相較更高，分別爲 1.0%和 1.14%。整體來看，黑石集團因 其特殊的業務屬性和突出的產品回報往往可以較標准化產品和同業收取更高的基礎管 理費率（對比貝萊德 iShares ETF 的基礎管理費率僅爲 0.25%），附加高投資收益下的業 績提成費率，黑石集團在持續吸引外部資產持續流入、規模效應不斷擴大的背景下，管 理費與業績提成收入穩步上升，帶領公司總收入與淨利潤不斷增長。剔除 2020 年疫情 影響外，2011-2019 年營業收入 CAGR 達 10.7%。

5. 相似的發展階段下，關注我國渠道、產品兩端具備潛力的機構

獨樹一幟，差異化競爭優勢將是制勝關鍵

买方模式下，財富管理的價值鏈條將不再被渠道端壟斷，“量價並重”的新環境下 產品端也有望蓬勃發展，而投顧、延伸服務端也將迎來新的發展機遇。而如何在財富管 理藍海市場中脫穎而出？海外先進的財富管理機構也已指明方向，我們認爲买方模式引 導財富管理行業規範發展，財富管理價值鏈上的各方才能真正地回歸本源，發揮自身的 價值，因而位於財富管理價值鏈條上的各方可通過精耕細分領域，挖掘自己特有的模式， 鑄就自己的護城河，在差異化競爭中做大規模，從而脫穎而出。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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