時代天使“墜落”，不是在一夜之間

2年前

時代天使“墜落”，不是在一夜之間

導語：被稱爲“中國正畸第一股”的時代天使，正拋棄原本的競爭利器，陷入“價格战”後，其商業模式短板也逐漸顯現。更重要的是，消費者开始尋求更徹底的“消費降級”。

上市之後，時代天使（6699.HK）的高光時刻，似乎已漸行漸遠。 8月25日，時代天使發布了2022年中報，多項核心指標明顯低於市場預期。前6個月，公司營業收入5.71億元，同比下降0.02%，公司擁有人應佔利潤7430.70萬元，同比下降22.72%，基本每股收益爲0.44元。頭頂“正畸第一股”的榮耀，時代天使曾是高歌猛進的代名詞。一年前，時代天使創造了上市首日暴漲143.93%的神話，市值一度超過783.6億港元。彼時，他們把“走向世界”和“普及正畸”作爲市場方向，希望借此搶灘市場份額，不斷提升企業的收入和利潤。但從今年前6個月的營收和利潤來看，無論與市場預期比，還是與曾經的自己比，成績都不理想。與此同時，資本在正畸賽道不斷加碼，行業內多家本土廠商正在大刀闊斧進行市場擴張。獲得泰康系投資的正雅齒科表現強勁，已經坐上了國內正畸行業的第三把交椅。美立刻、輕松笑等新對手也陸續入局，搶奪時代天使逐漸失去的市場份額。一邊是疫情下的消費低潮，另一邊是勢頭強勁的對手衝擊，時代天使在此節點，選擇繼續推進“下沉”救市，寄希望於通過快速拓展三四线新興市場，提升市場覆蓋率。但這並未能成功提振投資者的信心。伴隨着中期盈利預警和股東減持等信號，時代天使股價接連下跌。截至9月9日收盤，報收131.5港元/股，總市值約爲221.9億港元，較最高點蒸發超400億港元，接近“腰斬”。

“神話”背後的隱憂

時代天使的“墜落”並不是一夜之間發生的。從歷年財報中，或許可以看出一些端倪。一是成本飆升導致盈利能力下降。 2022年上半年，時代天使的毛利率、淨利率、ROE三項指標均有下滑，毛利率由2021年上半年的66.1%減少至2022年上半年的58.0%。而淨利潤規模下滑的主要原因，是成本的大幅增長。 2022年上半年，時代天使的成本爲2.40億元，同比增長23.8%。其中，與提供隱形矯治解決方案有關的成本爲2.17億元，同比增長33.8%。隱形矯治解決方案的毛利率，也由2021年上半年的69.5%減少至2022年上半年的60.2%。時代天使2022年中期業績公告，來源：時代天使官網二是營銷和銷售費用比重逐漸超過研發費用。去年以來，時代天使的銷售及營銷开支、行政开支和研發开支急速增長。 2021年時代天使銷售及營銷开支、行政开支和研發开支累計爲5.43億元，同比增長36.8%，增幅創下過去三年新高。 2022年上半年，時代天使的銷售及營銷支出爲1.28億元，較2021年同期增長32.3%。這是時代天使“出海”和“下沉”战略帶來的必然結果。過去幾年，舍得在研發上投入，不斷推出新技術、新專利是時代天使能夠在中國市場迅速崛起的助推器。但是，從這幾年的數據來看，時代天使的研發費用率正呈現出下降趨勢。其實在2021年上市之前，重營銷、輕研發的特徵十分明顯。 2018年至2020年間，時代天使銷售及營銷費用分別爲0.81億元、1.23億元、1.49億元，佔總營收的比重分別爲16.7%、19.0%、18.2%。同期的研發費用佔比分別爲10.3%、12.5%、11.4%，均低於銷售及營銷費用。時代天使2018年-2020年銷售开支及研發开支數據，來源：時代天使招股書三是“價格战”下，時代天使商業模式短板逐漸顯現。在正畸行業，案例數的增長不得不依托牙科醫生的推薦。時代天使以私立診所爲主要銷售對象，本質上依賴牙科醫生對正畸終端的推薦權。從2021年以來，爲了搶灘三四线城市市場，投入的牙醫培訓成本飆升，同時和牙醫的“利益捆綁”又只能採取“以量換價”的方式。 2021年時代天使達成正畸案例的產品，主要依賴“標准版”和“冠軍版”，均是主打性價比的入門級產品。這種模式極易被更低價的同類產品替代。在正雅等競爭對手衝擊下，一旦該系列產品的價格喪失優勢，則將直接導致時代天使整體銷售業績快速、大幅下滑。從目前的趨勢來看，“價格”門檻依然是時代天使能否成功生存的最大掣肘。 新格局下，整牙的選擇更多了

不過，時代天使並不是在價格战中唯一的“受害者”。作爲行業無可爭議的龍頭，隱適美母公司愛齊科技（NASDAQ:ALGN），曾經以“10年漲30倍”的成長，成爲對手難以企及的“天花板”。在中國市場，隱適美一直主打高端市場，也因此籠絡了一批“忠誠”的消費者。但在今年4月，隱適美罕見地採取了降價策略，其產品消費價最低降至2.5萬左右。這也許是隱適美爲了保住“雙寡頭”中的一席之地而做出的無奈之舉。 2021年，時代天使以41.1%的市場份額超越隱適美（35.9%），首次佔據了中國隱形正畸市場第一的地位。但也要看到，與2020年“雙寡頭”佔據82.3%的市場份額相比，這一數據在2021年已經降至77%。也就是說，雖然隱適美退居第二，但時代天使市場佔用率卻沒有明顯提升。實際上，搶佔這部分市場份額的，是一大批獲得資本青睞的新晉本土品牌。其中，獲得泰康投資和泰康拜博口腔助力的正雅齒科，在2022年初宣布完成D輪融資，融資金額達5億元。從2019年起，正雅齒科就與泰康的正畸團隊合作啓動正雅GS產系的研發。又比如3月獲得融資的牙領科技，其旗下主打品牌“適美樂”爲具有“RAS根骨分析系統”和“RMS診中監控”專利技術的無托槽隱形矯治器品牌。在三年不到的時間，旗下品牌“適美樂”進入了國內多家大型連鎖門診，服務了數萬名患者。除此之外，正畸賽道的新玩家還在不斷湧入。微雲2020年正式在國內推出其AI隱形矯正器品牌——“象貝”，已經完成數萬例級病例交付。成立於2018年的輕松笑（easysmile），其模式是主打C端中輕度正畸適應症病例。 2021年獲得歐普康視（SZ:300595)旗下基金投資的“美立刻”，差異化路徑是專注技術與材料。表面上看，正畸賽道新進的玩家們都各有特色，各式各樣的新產品層出不窮。但是歸根結底，無論是AI模型，還是材料升級，都只是爲了實現同樣的價值交付——讓牙齒變美變齊。如果從“核心交付”的維度來理解時代天使的發展歷程，可能會有新的發現。在隱形正畸行業，醫美屬性一直以來都強於醫療屬性，簡單地說，就是尋求正畸服務的消費者關注的是“變美”而不是“治病”。 2018年到2020年，時代天使經歷了一波高速發展，不得不歸功於當時顏值經濟盛行、消費升級的經濟環境。隱適美、時代天使、正雅主要產品系列適應症及終端價格對比，來源：方正證券在這之前，消費者都知道隱適美的產品既美觀又舒適，是隱形正畸最高端的品牌，但唯一的缺點就是貴。隱適美的平均消費價格在五萬元以上，就意味着它只能成爲一二线城市的“中產標配”。當隱適美已經穩定地把控了高端市場後，那些接受不了高價但還是想要牙齒變美的消費者，就开始渴求一個更爲便宜的中端產品——這就是時代天使誕生的契機。在維持核心價值交付的前提下，降低了消費價格，是時代天使作爲國產替代能夠分走隱形正畸“蛋糕”的邏輯。但同樣的道理，對如今的正雅、美立刻同樣適用。在中端市場，除了時代天使，消費者現在有了更多選擇。 消費降級潮來臨，地板之下還有地下室

前面說到，在核心交付不變的前提下，廠商可以把價格和非核心交付要素進行不同程度的組合，來滿足升級或降級的消費需求。那么對於隱形正畸來說，消費降級就是保證在把牙齒排齊的基礎上，減少那些不必要的花費，比如醫生的回訪、牙套的舒適度、牙齒排齊的周期等。一個例子可以很好地說明，隱形矯治本身就是一種“消費升級”。即使是今天，在傳統固定托槽矯治器和隱形矯治器中，口腔診所依然會向大部分帶孩子去咨詢的家長推薦傳統托槽矯治器。因爲對這些家長來說，把孩子的牙齒變齊是核心需求，而動輒需要三五倍花費的“隱形”就沒有那么重要了。正是因爲這份強醫美屬性，疫情對消費能力和消費觀念的影響，在隱形正畸行業得到集中體現。即使是以高端著稱的隱適美也未能避免疫情的衝擊，2022上半年，愛齊科技在全球市場淨利率相應下滑，Q1淨利潤爲1.68億美元（淨利率17.3%），Q2淨利潤爲1.57億美元（淨利率16.2%）。國際市場（含中國）隱形正畸案例數下降11%，是業績下滑的原因之一。隱適美在利潤下滑後首次降價，無疑證實了一點——正畸行業的下沉“內卷”身不由己。方正證券研報顯示，全球隱形矯治平均價格從2015年的 5000美元降低至2020年的4207美元，到2030年有望進一步降低至3915美元。圖表：2015-2030E全球隱形矯治平均價格及增速，來源：方正證券研究所時代天使與其他競爭對手爭奪的中端市場，賴以生存的目標消費者是一二线城市的90後和00後群體。遺憾的是，這批消費者，其中有大部分在疫情中遭遇了失業、降薪危機衝擊，消費能力和消費預期有大幅下降。在此之前，被時代天使寄予厚望的下沉策略曾爲業績帶來了一段高速增長。 2018年至2021年間，時代天使產品的銷量則從7.77萬例逐漸增長至2021年的18.32萬例。但爲此付出的代價，是主打的牙套產品平均售價一降再降，從2018年的8400元降至2021年的7300元，四年間降幅達14%。 “以量換價”的策略贏得了市場份額，但付出的代價也是慘痛的。低價策略無疑會影響盈利能力；更何況，在短暫的高光之後，達成案例數指標也开始下滑。2022年上半年時代天使共達成案例7.72 萬例，同比下滑3%。可以說，本身就是“消費升級”的隱形正畸，遇到了詭異的消費情景——在消費降級最極端的情況下，正畸消費者可能會將所有非核心要素都拋棄，只要求“排齊”就可以了。實際上他們也正是這樣做的，除了不斷促使中端隱形正畸品牌打折之外，他們甚至把目光從牙科醫院投向了美容院。隱形正畸中端市場正在價格內卷中，卻沒料到，原本的市場格局已被打破。3D齒雕、納米浮雕牙、冰瓷美牙……各種牙齒美容項目开始在美容院興起。在美容院均價幾千元就可以完成的牙齒貼面，也能滿足消費整齊、美白的需求。相比於隱適美降價和正雅齒科“拉新”，也許美容院才是時代天使最大的敵人。爲了應對“消費寒冬”，除了降價，隱適美又有了新動作。他們开始布局推行线下門店，消費者可以前往體驗，直接與廠家進行需求溝通和產品設計。這是隱適美試圖減少服務成本，從牙醫手裏奪回一些主導權的嘗試。而正在被“價格战”追擊的時代天使，面臨的是越來越狹窄的市場空間、白熱化的行業內卷還有正在形成的“平替”的衝擊。加碼下沉市場，究竟能否遏制住時代天使的業績“下沉”，還有待時間檢驗。