港股這一年來的回撤已經遠超2015年、2018年，最恐慌的2008年恆生指數也就回撤55%左右，而2018年至今這波回撤已經超過40%。

盡管2021年南下資金單月掃貨2500億，也未能將恆生指數帶出新高，時至今日，恆生指數再次臨近2015年新低點。

美聯儲加息，以及縮表的預期性影響是必然的，但港股的跌幅明顯高於A股和美股。回到2021年核心資產抱團行情，港股的漲幅也明顯弱於美股，並且拉升的階段嚴重滯後於A股和美股。

坦白說，港股的主力資金和紐約是一幫人，而在全球貨幣緊縮的環境下，主力率先拋售的一定是流動性較差的資產。這大概是港股長期以來一直低估且滯漲的主要原因。

南下資金作爲市場一直公認的潛在增量，其實也缺乏長期做多的信心，頂多算是氣氛組，屬於漲的時候追着买，跌的時候閉眼砍類型。

01.港股調整原因

恆生指數從2018年年初开始調整至今，大致可以分爲兩波段，第一段是地產調整；第二段是互聯網及醫藥調整。

在整個恆生指數權重結構中，金融業的佔比是26.74%，房地產業佔比是3.54%，信息服務業5.38%，批發零售業6.84%。而在這一波調整中，幾大權重行業均出現較大調整。

數據來源：IFind

首先是地產行業，前排規模比較大的幾家恆大、碧桂園和融創，已經有兩家曝出實質性的債務違約。而碧桂園的總負債規模也高達1.588萬億元，隨着盈利能力下滑，高負債必然會引發償債能力的擔憂。

如果你去看股價，恆大、碧桂園均是在2018年开始調整，彼時市值最高爲3487億和4087億。而如今，恆大的市值已經縮水到217.9億港元，碧桂園最新市值也跌到605億，包括融創也從2500多億跌至不足250億。

地產對銀行的影響不做太多敘述，恆生指數前十大權重中，有兩家銀行和中國平安，兩家銀行2018年至今的跌幅均超過30%，而平安有不少業務也受到地產業影響，股價高位至今也跌超40%。

除了金融以外，前十大權重中有四家互聯網公司，分別是騰訊、阿裏、美團和京東，這幾家曾都是萬億市值的公司。

而這一波調控中，騰訊市值縮水超50%，阿裏近70%，美團跌超60%，京東情況稍微好點也縮水了42%。

再然後就是醫藥生物行業，權重較大的藥明康德、藥明生物兩大CRO企業市值縮水超過60%。

時至今日，除了金融地產以外的兩大新興產業，互聯網佔比高的恆生科技指數和醫藥行業指數恆生醫療均跌超60%。

02.恐慌低估階段

是的，因爲各種壞消息鋪天蓋地，醫藥及互聯網行業經歷了前所未有的恐慌調整。可以這么說，在長達一年多的下跌後，場內沒有信仰的資金早已離場，現在更多的是看好未來的抄底資金。

在整個互聯網行業中期財報中可以看到，即便經歷了較大的基本面回撤，但多數頭部公司已經具備了盈利的潛力。頭部兩家盡管利潤回撤較大，但仍有過百億利潤，某短視頻平台二季度經調整利潤开始盈利，美團經調整利潤也高達20.58億元。

互聯網公司的收入增長及份額才是支撐估值的核心關鍵，而在這一波的行業調控中，其實變相加快了行業集中度。比如原本競爭激烈的社區團購，因融資環境變差，中腰部大量的企業資金鏈斷裂被動退出，行業集中度重新回到頭部幾家。

基本可以確定的是，一旦大環境復蘇，這些公司的盈利能力應該會遠超調整之前。

醫藥外包行業，藥明康德和藥明生物巔峰時期的市值在6000億港元左右，而如今已經腰斬，時至今日，恐慌情緒依然還在發酵。

支撐美股長牛的無非就是醫藥、半導體和互聯網三大行業，美國希望半導體制造能重回本土，但是醫藥外包制造很難。

CRO產業不同於半導體，CRO產業需要龐大的工程師團隊，比如藥明康德近3.5萬名員工中有82%是技術人員，而最新招聘的技術人員薪水水平在1.3萬元左右，如果換算成美元還不到2000，這在美國是不可能實現的。

即便美國爲此提供稅收優惠，但也難以覆蓋如此大的差額成本，國際頭部藥企也不是。如同富士康和蘋果的關系，誰都離不开誰。

醫藥從創新藥標准重新定義，到訂單下滑預期，再到各路資本減持，最恐慌的階段差不多也過去了，跟互聯網一樣，接下來等一個基本面的拐點。

03.低估後等拐點

港交所自2018年推行上市改革，放寬上市條件，允許"同股不同權"及"生物科技公司滿足條件可虧損上市"等諸多修改，實際上也是爲了吸引更多新興產業公司在港上市，改變原本的傳統產業權重結構。

任何市場，吸引國際資本的無非是上市公司的質量，當然市場環境也比較重要。好的公司能上市，產業資本能賺錢，基金能賺錢，投資者能一起分享增長紅利，這才是正向反饋。

數據來源：IFind

如果單看估值，恆生指數目前的PE數值已經處於歷史低點水平，可以說是絕對的低估，對比前面幾次的低點，2008、2021及2015年，現階段的大環境上似乎並沒有這么差。

經濟本身就有周期性，美股的下跌多半也是基本面上的問題，消費電子疲軟引發半導體產業砍單，導致費城半導體指數領跌，但最壞的階段總會過去。

長期來看，利率下行，資金需要投資保值增值的邏輯並未改變，我預感A股很快會來一波超級大行情，是一波"復蘇性"的大行情，這波行情會是港A聯動一起漲。

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標題：港股跌完了嗎？

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