摘要：Q2營收淨利雙降，股價一年跌了40%

9月15日，騰訊音樂娛樂集團(Tencent Music Entertainment Group, TME)在港交所公告稱，將以“介紹方式”於港交所主板上市，股票代碼爲1698.HK。其A類普通股將於9月21日起，以每手100股在香港聯交所开始交易。

這次選擇的“介紹方式”上市類似於直接上市（DPO），相較於較爲通行的首次公开募股（IPO），這種上市方式可以避免IPO中的一些昂貴且繁瑣的流程，比如使用大型投行承銷商的中介服務。此前，同爲流媒體音樂平台的Spotify採用的就是DPO。

但這種上市方式也意味着主體公司不會發行任何新股，即不會有任何新的融資。

自美國《外國公司問責法》頒布的兩年間，騰訊音樂曾多次傳出回港上市的消息，但又全部中途流產。日經新聞在去年8月引述知情人士的消息稱“理論上講，今年上市仍有可能；但越來越多的信號表明，這很難實現。”不過從之前的消息來看，騰訊音樂回港的二次上市，至少是有過募集資金計劃的，規模定在十億美金級別。

但此番放棄引入新的股權投資，是TME確實財大氣粗，還是迫不得已？畢竟，在自身業績低迷和市場景氣不足的雙重打擊下，TME近期市值相較於歷史高點，已跌去七八成。

力不從心的龍頭

根據最新披露的Q2財報，騰訊音樂上季度營收爲10.3億美元，同比下降13.8%，淨利潤爲1.33億美元，同比下降8.3%。與之對應的卻是付費用戶達到8270萬，同比增長24.9%。

同時得益於酷我、酷狗和QQ音樂的體量優勢，騰訊音樂在月活數量上仍然保持大幅領先，月活達到5.93億。訂閱收入達到3.15億美元，同比增長17.6%。

自去年年初蝦米音樂宣布停止運營以來，國內音樂流媒體行業寡頭趨勢進一步加強，呈現出由騰訊音樂+網易雲音樂的“一超一強”格局。從營收規模、付費用戶數量、版權資源和淨利潤等核心指標來看，騰訊音樂相較網易雲音樂均大幅領先。

然而在一個存量市場，“大而不強”的領先者，或許比後邊的追趕者壓力更大。

網易雲音樂雖然體量更小，但社區建設和用戶粘性明顯強於TME，在音樂流媒體面臨跟短視頻等方爭奪用戶的競賽中，反而可能意味着更高的護城河。

讓出版權，元氣大傷

近期財報也顯示，騰訊音樂用戶流失比例高於網易雲，TME的月活最近一個季度同比下降了4.8%，網易雲則僅下降了1.4%；同時騰訊音樂用戶付費比例卻低於網易雲，前者付費用戶比例僅爲13.9%，後者則達到了20.7%。

過去一年，兩家公司的資本市場表現也反映出上述基本面因素：騰訊音樂股價下跌40%，而網易雲音樂則振蕩維持在期初水平。

比如從吸金能力來看，相較於騰訊音樂Q2營收下降13.8%，網易雲營收則錄得33.8%的增長。

目前兩家公司的營收均拆分爲在线音樂服務收入和社交娛樂服務收入，前者是由聽歌直接產生的付費，後者則是包括進一步衍生出的直播等其他收入。

無論騰訊音樂還是網易雲，社交娛樂服務收入當下都已超過在线音樂服務收入，成爲營收主要支柱。在用戶數量見頂，傳統訂閱收入趨於穩定的情況下，兩家公司營收表現的差異就主要來源於社交娛樂服務收入。

從每月每付費用戶收入（ARPPU）來看，兩家公司的在线音樂服務ARPPU值差距不大，但社交娛樂服務方面網易雲則約爲騰訊音樂的兩倍：去年網易雲每名用戶月均貢獻448.1元的收入，而騰訊音樂則僅爲175.1元，不足網易雲的一半。

當然對於騰訊音樂來講，這都是後話，眼前最亟需解決的事則是Q3財報將至。今年3月份出台的直播監管新規，從6月开始便正式實施。作爲佔據騰訊音樂營收大半壁江山——社交娛樂業務的重要支柱，直播業務的收窄，反映在財報上一定不盡如人意。

在Q2季度本身社交娛樂可能存在“虛高”的前提下，Q3財報的“拉胯”幾乎可以說是大概率事件，屆時的股價會將會是投資人對騰訊音樂最恰當的評價。

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