導語：兩次IPO不利，導致最佳IPO節點已延後一年多，Keep如不能在一年半內獲得融資，資金鏈或將面臨嚴峻挑战。
國內最大在线健身平台Keep，又又又申報IPO了。 早在2021年上半年，Keep曾籌備赴美IPO並融資5億美元。 2021年7月，國家網信辦出台《網絡安全審查辦法（修訂草案徵求意見稿）》，收緊對掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市的審查監管，Keep隨即於2021年下半年取消赴美IPO，並轉战香港IPO。 2022年8月26日，Keep的港交所IPO申請狀態轉爲“失效”，隨後Keep於9月6日更新了招股書，再次向港交所遞表。 坐擁4000萬月活用戶的Keep，其招股書顯示，最近三年累計經營性虧損超過16億元，港股IPO更是遭遇不順，一切不得不讓人疑問，Keep到底怎么了？
坐上時代風口 招股書顯示，Keep在2019年至2022年一季度，實現營收分別爲人民幣6.63億元、11.07億元、16.20億元和4.17億元；經營性虧損分別爲3.73億元、1.28億元、9.68億元和1.82億元。 3年多時間，Keep的累計營業收入38.07億元，累計經營虧損16.51億元。 在商業模式上，Keep目前以自有品牌產品、會員訂閱及线上付費內容和廣告服務作爲主要變現路徑，從收入結構看，自有品牌產品銷售收入佔據半壁江山。 
來源：Keep招股書 就增速而言，會員訂閱及线上付費內容爲第一，年平均增速超過134%，但基數較低；自有品牌產品收入爲第二，年平均增速超過60%；廣告收入最低，年平均增速約爲32%。 與之映襯的則是，Keep的營銷費用年均增速超過50%，且在2021年達到了驚人的9.43億元，佔收入比重高達58%。 
來源：Keep招股書 與許多傳統互聯網創業企業的發展史不同，Keep的誕生源於一場失戀。 2014年，一位從北京信息科技大學畢業的90後，因失戀刺激，用時8個月健身減肥，從180斤減到了130斤，足足甩掉了50斤肉，平均每個月6.25斤。 故事的主人公叫王寧，此後的他坐公交車去跑融資，並最終靠減肥勵志故事所展現的毅力，成功打動天使投資人，獲得第一筆投資250萬元。 2015年， Keep正式上线。 2009年-2015年，這是本土創投崛起的年代，也是無數投資人和創業者們無比懷念的年代。 華興資本的14 個團隊、超過 20 位同事曾對2015年的投融資市場進行分析總結，得出2015年的年度盤點報告。 報告提到，2015 年是一個創業大年，也是早期公司融資數量井噴的一年，全年融資事件（不含並購）有 4100 起，公布融資金額近500億美元。 那是一個萬物皆可互聯網、平台化思維深入投資機構骨髓的火熱年代。到處可以看到拿着PPT參加創業大賽融資的年輕人，他們激情洋溢地講述着自己的App，訴說着如何解決行業痛點和廣闊的應用場景。 而從百度搜索指數看，中國的健身熱潮也恰恰是在2014年-2015年开始火爆起來的。彼時，悅跑圈和咕咚專注戶外跑，作爲首個健身類App的Keep，在2015年，恰生逢其時。 105天拿下百萬用戶、289天獲得千萬用戶、921天突破1億用戶，Keep以驚人的速度成長，到2022年2季度，Keep的月活用戶突破4100萬。 
來源：Keep招股書 借助健身熱潮和Keep的崛起，王寧在2016年入選福布斯亞洲首個“30位30歲以下創業者”榜單。 如果說一時的成功靠時運，那么長久的成功只能靠偉大的方向和不懈地堅持，然而Keep或許正處於兩者的中間地帶。 
估值隱憂和流動性
全民健身的熱潮和“自律給我自由”的品牌Slogan，讓 Keep 迅速完成破圈。伴隨用戶的瘋狂增長，Keep在融資市場也斬獲頗豐。 招股書顯示，IPO前，Keep已經完成了9輪融資，累計融資金額超6.48億美元，估值也超過了20億美元。 
來源：Keep招股書 Keep在IPO前的最後一輪融資，估值已突破20億美元。在2021年取消美股IPO，2022年港股IPO首度聆訊失效後，Keep再次遞表港交所，其上市估值的隱憂被進一步放大。 如以美國在线健身平台Peleton（PTON.O）、電商平台阿裏巴巴（BABA.N）、運動品牌李寧（2331.HK）作爲參照，從市銷率指標看，Keep的估值更“貴”。 
備注：美元、港元匯率均以2022年9月13日在岸匯率計算，來源：同花順iFind 這也意味着，無論是在线健身平台，還是電商平台，Keep目前的業務數據恐難支撐起20億美元的估值。 在運動品牌方向，李寧的P/S倍數約爲7倍，其歸母淨利潤率超過20%，在品牌聲譽、盈利能力、收入規模等方面，Keep皆難以望李寧項背。 但堅持類似李寧的品牌化战略定位，或許是Keep最能夠支撐其估值的努力方向。 從資本市場大環境看，目前Keep或已錯過了最有利的IPO時間窗口。在美聯儲的持續加息之下，納斯達克已較2021年下半年的歷史高點跌去了30%以上。 而2021年下半年，正是Keep籌備已久的赴美IPO敲鐘時間。取消赴美IPO之後，Keep緊急回轉港交所，卻恰逢港股IPO堰塞湖，遭遇港股首度折戟。 Keep招股書目前未能披露擬發行市值，但即便以20億美元的最後一輪融資估值，或許大概率意味着“出道即巔峰”。 以美國在线健身巨頭Peloton爲例。 2019年9月，美國在线健身巨頭Peloton上市，首日即破發。2020年的疫情拯救了它，在居家健身需求的推動下，Peloton估值水漲船高，在2020年底、2021年初一度高達568億美元。 而彼時的Keep，作爲Peloton的國內對標企業，在2020年12月完成了其融資歷程上最大的一輪融資，總額高達3.55億美元，估值較前一輪的10億美元，直接翻倍。 隨着疫情緩解和美聯儲的加息，Peloton身上的光環散去，股價一路暴跌至目前的9.87美元，市值僅剩下33.42億美元。 因疫情以及Peloton的暴漲而估值翻倍，而今Peloton估值跌得只剩下零頭，Keep的估值又該何去何從？ 招股書顯示，2019年至2021年，Keep的收入分別爲6.6億、11億、16.2億元，經營活動現金流出淨額分別爲2.77億、7.08億和8.69億元。 兩次IPO不利，導致Keep的IPO節點已延後一年多，截至2022年3月31日，Keep的流動資產約爲28億人民幣，流動負債約爲6.4億人民幣。 除IPO以外，20億美元的估值，或許不會有哪家投資機構如此頭鐵，再投一個F-3輪；而如果降低估值融資，僅就目前看來，是現有股東所不能接受的。 在消費需求縮減的背景下，單純從現金流角度推算，Keep如果不能在接下來的一年半以內IPO，資金鏈或將面臨嚴峻挑战。雖然這種概率不高，但同樣值得警惕和重視。 
困惑的战略定位和商業模式
據媒體報道，在Keep正式上线之前，王寧有一次在回家路上，站在地鐵走廊的巨幅耐克廣告前沉思良久後說道，Keep未來要做像耐克一樣偉大的品牌。 此後，王寧曾多次公开表示，Keep要以耐克爲目標，最大的夢想就是未來在數字化賽道裏，成爲像耐克一樣受到大衆歡迎的健身品牌。 而此次Keep的招股書稱，Keep是一個以創新爲核心、快速增長並以交付爲導向的平台，爲用戶提供全面的健身解決方案，這個健身解決方案包括线上健身內容、智能健身設備、配套運動產品三大業務线，三條業務线相輔相成，形成協同的商業閉環。 
圖表來源：《Keep招股書》 從初期的像耐克一樣的偉大健身/運動品牌，到如今的全面的健身解決方案，事關道路的抉擇，非此即彼，兩者沒有兼容的可能性。 在筆者看來，一個偉大品牌的長久目標和方向或許更適合Keep，而全面的健身解決方案和商業閉環，更像是一份融資BP裏的常用話術。 全面的健身解決方案，或許本就意味着產品的“全”而不精。 
來源：Keep招股書 從Keep的10大核心自有品牌產品的收入數據看，僅動感單車在2021年實現單系列銷售過億，達到1.34億元（基准版&探索版），然而該產品在2022年一季度銷售額僅有1746萬元（專業版&mini版），全年大概率同比下滑。 2019年-2020年的龍頭產品Keep跑步機，在2021年收入同比跌幅超50%。2019年至今，僅有運動手環實現收入持續上升，但2021年的銷量也僅有7500多萬元。 概括而言，Keep的自有品牌產品线看上去略散亂，且沒有護城河，並未彰顯出Keep應有的品牌價值。與之對應的則是，營銷費用的激增，且在2021年達到了驚人的9.43億元。 短期燒錢促銷，往往適用於互聯網行業快速拓展用戶數量的初期。持續地燒錢促銷，卻難免讓人對未來的增長空間和盈利能力存疑。 Keep當前散亂又起起伏伏的產品线，也讓人不得不懷疑Keep在坐擁巨大流量後急於變現，並开啓了“哪個好賣賣哪個”的電商平台賣場模式，而這無疑是在消耗Keep的品牌價值。 
來源：黑貓投訴 在黑貓投訴平台上，關於Keep強制續費、獎牌退款、產品質量等問題的投訴屢見不鮮。 與其在產品线上面面俱到，倒不如重點突破。切入一個運動手環、一雙跑步鞋的市場空間，也許足夠讓Keep喫飽喝好。 
關於未來
在電影《無間道》开篇，曾志偉飾演的韓琛曾說過這么一句話： “路怎么走，你們自己選。” 對目前的Keep而言，關於定位和方向的抉擇，既分高下，也決生死。既需慎重抉擇，也需及早明確。 而方向無非是三個，一是健身服務提供商，包括线下和线上模式，典型如樂刻、Peloton。 二是主打健身運動產品的品牌商，如Lululemon（LULU.US）、迪卡儂、李寧、耐克（NKE.N）；三是依靠精准的月活用戶，打造线上健身類電商平台，案例如唯品會（VIPS.N）、京東（JD.O/ 9618.HK）。 截至目前，在健身服務提供商方向，無論是线下實體店的樂刻，亦或是线上健身平台Peloton，仍處於虧損期間，而Peloton的估值更是跌到僅有34億美元，以人度己，這在一定程度上預示了Keep在健身服務方向的上升空間。 以更長的時間跨度看，無論是樂刻還是Peloton，本質上沒有技術壁壘，沒有品牌護城河，有的僅僅是一定的資金加持，和一定的客戶積累先發優勢。 這樣的創業企業，一旦在資本市場失血，而自身又無法造血，崩盤也只在一瞬間。 在健身、運動的服裝品牌方向，主打女性健身的Lululemon，總市值已來到412.55億美元；前文提到的國內運動品牌李寧（02331.HK），總市值226.9億美元。
這是一個成熟的紅海市場，對於Keep而言，是更大的機遇，同樣面臨重大的挑战。 在電商平台方向，京東、阿裏巴巴、拼多多（PDD.O）強者恆強，出現了明顯的虹吸效應。依靠4000萬月活用戶，打造健身類電商平台，是Keep的下下之選。 僅就筆者個人而言，更期待Keep和王寧堅守品牌方向的初心，也更希望國內出現一家全球性的運動品牌。 Keep的名稱，和“自律給我自由”的Slogon，具備極強的精神內涵，筆者認爲這兩項或許佔據了Keep品牌價值的30%-50%。然而在精神內涵價值植入方面，Keep還有很長的路要走。 對於每一個品牌產品的塑造，除了應用本身的價值，通過一系列的營銷植入精神內涵價值，是品牌價值提升、產品溢價的關鍵所在，也是消費者產生消費信仰的核心所在。 消費者有米粉、果粉、華爲粉，卻很少聽說有騰訊粉、360粉，這就是實物產品與互聯網產品的差別。 通過營銷植入內涵價值，是實物類品牌，特別是運動品牌的關鍵一環。 而耐克，尤其擅長此道。 耐克成功的關鍵節點，是拿下喬丹。1983年，耐克創始人奈特把公司交給了伍德爾管理，幾個月後，耐克營業額直接下降6%。一年後，奈特化身救火隊長重回公司，推出廣告代言人模式，與喬丹訂下五年之約。 這一舉措，給耐克帶來超乎想象的回報，籤約的1984年耐克全球銷售額只有9億美元左右，到1997年喬丹帶領公牛隊奪冠，耐克的銷售額上漲10倍至92億美元。 耐克抓住了喬丹，Keep籤約的首位代言人則是易烊千璽。 關於Keep的未來，一時的成功和一時的困境都不重要，重要的是，會在哪條路上繼續keep下去。
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標題：Keep離Keep，越來越遠
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