《港灣商業觀察》王心怡 李鐳

今年上半年，營收與淨利潤都雙位數大降的澳優（01717.HK）無疑壓力重重。下半年是否能止跌回漲？外界關注頗多。

相比營收，澳優的淨利潤跌幅顯得尤其之大。與此同時，澳優今年在資本市場表現層面也大幅下挫。

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上半年營收淨利潤大跌，核心指標都欠佳

8月29日，澳優乳業股份有限公司（以下簡稱，澳優）發布2022年上半年度業績公告。公告顯示，澳優2022年上半年實現營收36.30億元人民幣，同比減少15.1%；權益持有人應佔利潤爲2.22億元，同比減少62.9%。

詳細來看，上半年澳優自有品牌配方奶粉核心業務的整體銷售額爲29.51億元，同比下降了21.2%，佔公司總收入87.6%。

其中，澳優牛奶粉的銷售額同比減少37.6%至12.79億元；羊奶粉品牌（佳貝艾特）的銷售額同比減少了1.5%至15.829億元。

由此來看，無論是自有品牌配方奶粉，還是牛奶粉及羊奶粉品牌，上半年都頹勢明顯。

澳優對此表示，經營業績減少主要源於兩個方面：一是爲給消費者提供貨期更新、更優質的產品，減小各渠道夥伴的庫存、資金壓力，公司主動應變，積極對奶粉業務渠道策略進行調整，減少向渠道發貨；二是公司在此嚴峻時刻向渠道夥伴提供更多支持以幫助渠道在新冠疫情等不利因素影響下實現持續增長。公司預計，隨着渠道策略調整到位，公司業務將於下半年企穩，實現業績的長遠穩健發展。

如果細看澳優核心盈利指標，上半年也同樣較爲慘淡。根據東方財富數據顯示，今年上半年澳優平均淨資產收益率爲3.85%，相比去年同期的11.47%呈現大幅下滑；年化淨資產收益率爲7.7%，去年同期爲22.95%；總資產淨利率爲2.35%，去年同期爲6.52%；毛利率爲47.07%，去年同期爲50.03%；淨利率爲5.74%，去年同期爲13.38%；年化投資回報率爲5.93%，去年同期爲15.87%。

尤其從毛利率及淨利率角度，澳優上半年表現創下了近年來新低。針對核心指標下滑以及下半年經營策略方面，《港灣商業觀察》聯系了澳優董祕王煒華、投資者關系主管孫潔，未能收到相關回應，公司僅提供一份宣傳資料參考。

資本市場表現方面，截至9月16日收盤，澳優今年以來股價跌幅達36.51%。

（澳優今年以來股價走勢圖，同花順）

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被多家機構下調盈利預期，下半年前景難料

值得關注的是，在半年報發布前一個多月，花旗銀行也發布研究報告稱，將澳優評級由“买入”下調至“沽售”，將2022-2024年經調整盈測下調41％/38％/34％，預計2022年全年經調整淨利潤同比降37％，收入下降2％，並預計2023/24年經調整淨利潤/收入同比增長11％/10％及9％/8％，目標價由10.1港元削38％至6.3港元。

花旗銀行表示，經下調盈利預測後，澳優估值沒有吸引力。對其超高檔嬰兒牛奶粉銷售額同比下降約50％-55％感到意外，由於混亂的渠道定價和經營去槓杆，毛利率從2021年上半年的14％大幅收縮至2022年上半年2.8％-4.6％，也令人意外。

7月5日，大和發布研究報告指出，下調2022-24年每股盈利預測12％至53％，及收入預測3％至13％，以反映牛奶嬰兒配方奶粉業務收入較低，以及近期不利的產品組合或令今年毛利率受壓，目標價由12.5港元下調14.4％至10.7港元。

半年報發布之後，浦銀國際發布報告指出，在出生率持續下降，市場需求基本沒有增長的情況下，中國奶粉行業將進入存量競爭。這勢必會造成行業短期競爭加劇、利潤率承壓、市場情緒持續低迷。因此，下調了澳優2022-2024的盈利預測，但維持公司"持有"評級及目標價不變。

浦銀國際認爲，澳優上半年收入和歸母淨利潤分別同比下跌15%和63%，皆好於盈警時給出的分別下跌18.0-21.6%以及73.1-84.0%的預測。然而，管理層對下半年的展望遠弱於預期。管理層預計下半年羊奶粉維持雙位數增長，而牛奶粉僅恢復至個位數增長，整體收入達到低雙位數的比都有所下降。下半年淨利潤率同比基本持平，淨利潤同比增低雙位數。從公司指引來看，毛利率將持續承壓，而公司不得不通過縮減費用來維持利潤率水平。

浦銀國際表示，將2022E/23E/24E收入預測分別小幅下調1.2%/1.4%/1.6%。考慮下半年競爭壓力持續，利潤率繼續承壓，將2022E/23E/24E歸母淨利潤預測分別下調22.6%/21.1%/22.4%。基於11x2023EP/E，維持6.9港元目標價不變，潛在股價升幅9.4%。

澳優是否考慮縮減費用？至少從上半年公司銷售費用支出上來看，還未看到。

上半年，澳優銷售成本達到了19.21億元，雖然低於去年同期的21.34億元，但仍然超過2020年、2019年、2018年中報期數值。

實際上，澳優業績的影響並非僅公司自身，在財務層面還多少影響了控股股東伊利股份。今年3月3日，伊利完成對澳優全部已發行股份的全面要約收購，控股澳優52.7%的股權。

8月31日，在伊利股份2022年半年度業績說明會上，其投資者關系部總經理趙琳也曾表示，澳優在第二季度並表，單季度貢獻18億元左右的收入，在利潤端也保持盈利正貢獻，但疊加一次性公允價值變動，對整體利潤率有一定負面影響。西南證券在9月1日還發布題爲《澳優並表拉低盈利水平，乳業龍頭優勢不改》的研究報告。

對於下半年市場前景，澳優在發放給《港灣商業觀察》的資料中表示，2022年下半年，澳優將堅定信心，加快行動，堅持做大做強核心業務與品牌；持續提升全球供應鏈的資源保障、生產效率與計劃運營水平；持續提升質量、優化成本，打造穩定敏捷的供應保障體系；以更大力度加強營養品及益生菌業務；優化組織發展配套體系，全面提升營運及管理水平；深化與大股東伊利的協同合作，以規模和效率優勢提升本集團的盈利水平。（港灣財經出品）

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