（報告出品方/作者：浙商證券，謝晨，陳相合）

1、三大預期差，美團到店競爭格局或受挑战

1.1、差異化競爭？“比價”行爲將使到店業務部分有同質化價格競爭的成分

市場認爲抖音到店主要激發用戶潛在需求，與美團是差異化競爭。部分市場觀點，認 爲短視頻/直播的推薦模式主要能激發用戶潛在需求，滿足用戶衝動型消費。而用戶在美團 主要爲目的明確的計劃性消費，消費場景爲“搜索”。因此抖音和美團在到店業務方面的競 爭主要是滿足消費者不同需求，屬於不同細分方向的差異化競爭，對美團到店業務影響較 小。

我們認爲“比價”行爲或將使到店業務部分有同質化價格競爭的成分。我們觀察到， 抖音到店業務基於搜索的交易佔比高，這顯示出消費者已經產生在不同本地生活 APP 中 “比價”的消費行爲，“比價”行爲說明到店業務信息（消費決策）和交易（消費購买）兩 環節可分離，即在大衆點評或美團 APP 選好店的用戶仍會去抖音搜索比價，抖音到店不僅 滿足用戶衝動性消費亦能滿足目的性消費。“比價”行爲不僅將削弱美團到店在評價體系方 面的優勢，而且對美團到店的變現和盈利能力有一定影響。2019 年美團到 店綜合變現率 10%（傭金率 5.3%、廣告變現率 4.7%），2019-2021 年美團到店 OPM 從 37.7% 提升到 43.3%。

1.2、抖音流量分配瓶頸？長期而言，到店與電商ROI差距弱於預期

市場認爲抖音到店 ROI 明顯低於直播電商，流量“天花板”明顯。市場認爲從抖音變 現角度看，到店 ROI 明顯低於電商，主要因爲目前到店成交主要以短視頻爲主（電商以直 播爲主），而短視頻轉化率明顯低於直播。市場認爲由於到店 ROI 明顯低於電商，抖音主 站不會給予抖音到店較多流量，因此抖音到店業務存在明顯的天花板。

我們認爲到店與電商 ROI 差距明顯弱於預期，長期而言，抖音有足夠激勵做到店業務。 原因如下：1）雖然目前到店業務短視頻成交佔比高，但我們判斷這只是業務初期的形態， 隨着達人參與度及內容質量提升，我們判斷直播成交佔比會迅速提升，因爲直播相比於短 視頻是已經被驗證的更高轉化的銷售方式。

2）我們測算，到店直播與電商直播 ROI 差異 度不大，以（綜合變現率*GPM）作爲 ROI 判斷指標來看，a）到店綜合變現率約爲電商業 務 2 倍（2019 年美團到店綜合變現率是 10%，FY2019 淘寶+天貓的變現率是 3.6%）。b） 到店 GPM 略低，主要由於轉換率略低。GPM（千次展示的 GMV）=轉化率*客單價，客單 價差異性不大（FY2018 淘系約爲 97 元，2017 年美團到店爲 113 元）。轉化率略低主因本地 區域場景下優質達人數量低於全國性的直播。3）我們認爲抖音做到店業務除了商業化外還 有滿足用戶需求以及建立“內容+消費平台”心智的考慮，特別是到店行業只有一個主要競 對的情況下，抖音有足夠激勵做到店業務。

1.3、“重資產”壁壘深？地推能力已社會化，壁壘有所降低

市場認爲到店業務屬於“重資產”業務，壁壘深。市場認爲到店業務需要依賴大量线 下 BD（business developer，商務拓展）拓店及維護，十分考驗公司线下管理能力。美團從 “千團大战”开始，積累了衆多 BD 人才及线下管理經驗，而抖音作爲线上內容平台，在 线下經營方面明顯弱於美團。 我們認爲线下拓展及經營已變成熟，壁壘有所降低。歷經十多年的發展以及“千團大 战”、“支付大战”、“社區團購”等各類线上线下一體的商業模式“教育”，我們認爲线下拓 展及經營已變得非常成熟，线下 BD 已經可以依賴社會化的外部力量。我們從“社區團購” 大战中可以發現，拼多多作爲在此之前缺乏线下經營經驗的公司，但是利用社會化地推能力，依然可以在幾個月內覆蓋全國各地數百萬线下門店。我們認爲美團在线下管理方面依 然具有效率優勢，但线下地推能力的壁壘已有所降低。

2、行業：到店服務業线上化率低，當前一家獨大格局非終局

本地生活：服務業+本地性，造就基於 LBS 的非標特點。生活服務業具有無形性（相 比於有形的實物商品消費者難以提前感知和評價）和異質性（產品難以標准化、質量難以 保持穩定），因此生活服務業相比於實物商品非標屬性更強，評價系統和信息展示方式對消 費者決策至關重要。本地性是指相比於電商可輻射全國用戶，本地生活往往只能輻射周邊 3-5KM 或同市區用戶。本地屬性決定一定區域內商家、消費者、KOL 是有限的，但各區域 之間相互影響較低，業務拓展需按地域推進。

規模：服務業規模大，發展空間廣闊。隨着國民收入不斷提升，服務業佔 GDP 比例不 斷提升，2000-2021 年中國第三產業佔 GDP 的比重從 40%上升到 53%，2021 年第三產業規 模達到 61 萬億（現價）。根據艾瑞咨詢數據，2021 年生活服務（包括外賣、到店、酒店、 房屋裝修、家政服務等）電商規模達 6.4 萬億，线上化率 23%。根據 QM 數據，22M7 本地 生活（不含外賣）月活用戶爲 4.97 億，用戶以 35 歲以下一二线城市爲主（年輕、高线城 市化程度低於外賣）。

各細分行業滲透化率差異較大，餐飲、麗人等非標業態滲透率低。我們認爲標准化程 度是影響到店類本地生活各業態线上化率的決定因素，標准化程度越高，线上化率越高。 根據美團研究院數據，電影票務等標准化程度較高的生活服務業线上滲透率處於第一梯隊， 電影票務线上化率高達 86%。旅遊、本地出行线上化滲透率處於第二梯隊~30%。餐飲、美 容美發等非標業態滲透率低，餐飲滲透率約 13%。2020 年中國生活美容服務業的市場規模約爲 6373 億元，线上化率只有 1.5%。 2018 年足療/按摩行業總 GMV 達 5000 億元，而线上 GMV 佔比僅 1.1%。此外，我們認爲 客單價和消費頻率對线上化率易亦有影響。低客單價品類消費決策成本低，高客單價品類 用戶到店後容易出現“飛單”情況。高頻行業可 通過主站引流、補貼等提升滲透率，低頻行業引流/補貼較爲低效。

競爭格局：預計當前一家獨大格局非穩態。根據我們之前《互聯網行業深度報告：雙 邊市場下的互聯網平台競爭》報告，我們認爲決定雙邊平台競爭集中度有四大因素，分別 是跨邊網絡效應（供需雙方互促作用）、切換壁壘（供需雙方獨佔性）、單邊規模效應、效 率。對應到到店行業，我們認爲目前商家端獨佔性大幅降低（地推社會化、疫情導致商家 多端經營），因此切換壁壘明顯降低。疊加行業线上化率低，發展空間大，我們認爲當前美 團一家獨大的格局並非穩態，會不斷有新“流量巨頭”進入，當前抖音、高德即是有潛力 的挑战者。

此外，復盤本地生活各細分業態競爭歷史，大多經歷融資過度競爭—>合並—>新挑战 者入局的規律，競爭格局一般經歷分化—>一家獨大—>雙/三寡頭形態。比如在线旅遊領域 攜程收購去哪後，美團進入並獲得較大份額；網約車領域滴滴快的 Uber 合並後，市佔率高 達 90%，但是高德進入亦不斷侵蝕滴滴份額，目前滴滴份額降至~70%。我們認爲背後主要 有兩大共性原因。第一是供給端的共性原因，主要是因爲當一個大的市場只有一個主要玩家後，平台傾向於加大抽成比例提升利潤率，平台內經營者（商家）盈利能力承壓，有逃 離平台的激勵，此時若出現新的平台，便能承接這部分“出逃”的商家，進而影響行業競 爭格局。第二是需求端的共性原因，主要是因爲單一產品/APP 很難滿足某一大市場的所有 需求，比如美團從低星酒店進入酒旅行業，挑战攜程龍頭地位。

3、美團vs.抖音：抖音強於流量側，美團供給側壁壘有所降低

3.1、復盤：美團歷經“千團大战”，內外部多因素助力抖音崛起

美團到店營收高增盈利出衆，到綜爲主要驅動力。根據美團財報數據，2015-2021 年， 美團到店業務營收 6 年復合增速高達 43%，營收增速主要是變現率和 GTV 貢獻，2015- 2019 年營收 4 年復合增速 56%，同期 GTV 復合增速僅 15%，而變現率由 3%提升至 10%。 若按營收增速估算 GTV（可能會高估），2021 年美團到店 GTV 超 3200 億。受益於良好的 競爭格局，2019-2021 年到店 OPM 從 37.7%提升到 43.3%，而前期毛利率保持穩定，判斷 OPM 提升主因降低銷售費用率。

從結構看，經我們測算，預計目前到店旅遊板塊中，到餐 /到綜/酒旅營收佔比分別約 30%/50%/20%（酒旅受疫情衝擊收入佔比較非疫情時下降），其 中到綜板塊近年增速較快，且收入主要以廣告爲主（利潤率更高）。進一步拆分，到綜主要 有 5 大板塊，包括休闲娛樂、麗人、親子教培、結婚家居、生活服務，其中休闲娛樂和麗 人（含醫美）爲到綜主要品類，合計佔到綜營收比例約 80%。

復盤美團到店：優秀經營能力、並購、高頻帶中低頻是獲勝法寶。美團憑借更優秀運 營能力（地推能力、开城策略、精細管理）在千團大战勝出。2015 年 10 月與大衆點評合 並後佔據到店領域絕大部分份額，建立內容（大衆點評）和交易（美團）一體化平台。之 後憑借高頻帶中低頻、多個中低頻聚合成高頻的優勢不斷後發而勝，打敗其他垂類領頭羊， 如酒旅、共享單車、充電寶等領域，不斷擴充本地生活領域子品類。

用戶找店心智和評價體系是壁壘。美團到店業務從餐飲逐步發展到酒旅、休闲娛樂、 麗人醫美等領域，通過高頻帶動中低頻、多個中低頻匯聚成高頻的战略，積累了全品類商 戶。同時由於美團強大的地推能力，收錄商戶數量亦遙遙領先，從而形成強大的本地生活 搜索入口心智。此外，由於到店服務類業務非標屬性強，完善的評價系統能夠極大的幫助 消費者決策。大衆點評是領先的本地生活消費決策平台，收錄超一億條用戶評價，能夠極 大的輔助消費者決策。全品類+領先的商戶收錄量+評價體系造就了用戶在美團 APP 搜索找 店的心智。

評價體系優勢有降低趨勢。評價體系本質是 UGC（User Generated Content，普通用戶 創作的內容）內容庫，優點是由普通用戶創作的內容真實性強，但缺點是內容質量較低。 爲了提升內容質量平台會引入 MCN（Muti-Channel Network，可理解爲運營專業內容創作 者的機構），但是由於創作者激勵機制較差，會導致評價內容真實度下降。因爲 MCN 的商 業化方式“付費給好評”與“真實評價”天然有衝突。此外，目前大衆點評仍局限於“餐飲”垂 類內容，受全品類內容平台衝擊。隨着小紅書、抖音等全品類內容平台的崛起，美團的評 價系統壁壘有下降趨勢。從數據上看，近些年大衆點評 DAU 持續橫盤，而小紅書 DAU 和 時長持續提升。截止 22 年 6 月，大衆點評 DAU 橫盤在 1200 萬左右，而小紅書的 DAU、 時長不斷提升，DAU 達到 5820 萬，人均單日使用時長達到 66 分鐘，消費決策心智逐步被 小紅書搶佔。

抖音到店崛起：低價、內部加大流量、外部商家經營環境變差渴望新渠道。2022 年以 來抖音本地生活迅速崛起，根據 36 氪報道，抖音本地生活上半年 GTV 已達到 220 億，相 比於去年全年不足 100 億的成績進步巨大（尤其考慮到 22H1 的疫情），我們認爲這主要由 於三方面原因促成。首先，抖音團購擁有更低價格（官方和服務商兩種模式價格將均低於 美團）迅速搶佔“低價”的用戶心智。我們認爲對於大衆消費，便宜就是消費決策第一權 重，更低的價格有利於迅速帶動到店業務發展。

第二，在內部流量側，我們觀察到 2022 年 抖音縮減了電商類短視頻曝光率、提升了本地生活短視頻曝光率，這主要是因爲電商類短 視頻加載率過高影響用戶體驗，而本地生活短視頻更符合平台“休闲娛樂”的特性。此外， 經歷 20、21 兩年的探索，基礎設施不斷完善，包括擴大直營城市、服務商數量、店鋪經營 與營銷工具等完善。第三，22 年上半年多地爆發疫情，线下各類門店經營受到巨大挑战， 急需新的流量入口擴大生意量、減少虧損，商家進駐抖音積極性明顯提升。

3.2、供給：優質商家供給是關鍵，抖音團購價格低於美團

3.2.1、商家：美團商家數量優勢顯著，連鎖、新开商家適合抖音

關鍵在於優質供給，不具備獨佔性。商家數量取決於 BD（Business Develop，即商務 拓展）/服務商能力，考慮到當前 BD 已經社會化（社團大战中拼多多依靠外包 BD 迅速鋪 遍全國小店），我們認爲拓展商家數量不再成爲強壁壘。但考慮到线下餐飲等業態开/閉店 率較高，BD 能力仍會影響拉新店速度。此外，我們認爲各平台很難針對單一商家具有獨 佔性，這主要是因爲商家需要多種銷售渠道，特別是當前疫情的環境下。相比總商家數量， 我們認爲優質商家供給更爲關鍵，特別是優質商家提供的團購商品質量。我們認爲 BD/服 務商在發掘優質商店和开發更好的團購套餐方面較爲關鍵，這是供給差異化的關鍵點。

美團商家數量顯著高於抖音，中長尾商家佔比高。從總量上看，美團商家數量遠超抖 音，一线城市开店率差距有所縮小。根據美團財報，2021 年美團活躍商家數量達到 880 萬。 目前抖音到店商家總量明顯低於美團，根據抖音數據，截止 22Q1 抖音到店商家數量爲 70 萬家，不足美團商戶數十分之一。我們草根抽樣調查北上深 7 個核心商圈共 237 家店，抖 音在北上深核心商圈开店率約爲美團的 57%。分結構看，美團商家中 KA 商家佔比低，我 們估算數量約爲 10%左右（收入佔比更高），中小長尾商家佔比高。抖音頭部商家明顯高 於美團，這主要因爲部分中小商家視頻化展示成本較高，服務商地推 ROI 較低。

連鎖商家、新开商家適合抖音平台。連鎖（區域/全國）商家开直播具備規模優勢（多 店可用），減緩本地屬性下輻射範圍有限的弊端。根據蟬媽媽數據，以 22 年 8 月抖音本地 生活帶貨榜爲例，銷售額排名靠前的均爲全國連鎖线下品牌，我們認爲全國型线下連鎖开 直播賣優惠券實際上與實物直播電商差別不大。根據《2022 年中國餐飲經營研報》數據， 2021 年中國餐飲連鎖化率達到 18%（趨勢仍在提升），我們認爲抖音本地生活的發展將不 斷受益於线下各業態連鎖化率的提升。抖音到店低價+短視/直播的模式容易產生爆款，有 利於新开商家迅速獲得“聲量”並提升客座率。我國國內餐廳企業流動率（企業注冊量+注銷量/餐飲商家數）較高，根據企查查數據，2020 年餐飲企業流動率爲 28.5%，2021 年新注 冊餐飲企業 334 萬家，我們判斷抖音將持續受益於每年龐大的新开店商戶。

3.2.2、品類：美團品類結構均衡，抖音仍處於發力到餐的早期階段

美團：以到餐帶到綜，到綜已成發展主驅動力。從變現方式看，廣告已超傭金貢獻最 多營收，2021 年廣告營收佔比達 51%，我們判斷主要是因爲到綜快速發展貢獻較多廣告收 入。從結構看，我們測算，預計當前美團到店酒旅業務中到餐/到綜/酒旅營收佔比分別約 30%/50%/20%。

具體來看，1）到餐：餐飲是美團發展最早、最具優勢的品類（外賣&到 餐），目前到餐逐漸進入穩健增長階段，但高頻的到餐品類可以帶動中低頻各類到綜品類發 展。2）到綜：主要有 5 大板塊，包括休闲娛樂、麗人、親子教培、結婚家居、生活服務， 其中休闲娛樂和麗人醫美爲到綜主要品類，我們測算合計佔到綜營收入比例約 80%。休闲 娛樂中，以密室、露營爲代表的新興休闲娛樂項目是主要增長驅動力，我們判斷伴隨着消 費升級這類新興消費會不斷湧現。麗人醫美中，醫美行業毛利率高、商戶廣告預算足、依 賴线上獲客，貢獻較大份額的到店廣告收入，我們測算約佔到店收入約 20%左右。

抖音：從餐飲起步，視頻化適配到綜但仍有政策障礙。1）到餐：目前抖音到店業務 品類結構仍以到餐爲主，到綜佔比較小。這與美團目前的結構存在一定差異，我們認爲這 主要是因爲發展階段不同。到店品類發展一般優先發展到餐，因爲餐飲品類客單價低消費 頻率高，再用到餐帶動到綜，高頻帶動中低頻，經營補貼效果較好（美團到店發展歷史即 如此）。

2）到綜：我們認爲視頻直播化更利於到綜品類线上化，主要因爲麗人、休闲娛樂等品類非標屬性更強，視頻化有利於信息展示輔助決策。但到綜品類視頻&直播化發展存 在一定不確定性，因爲類似 SPA 等品類視頻表現容易觸及平台內容“紅线”。我們觀察到， 抖音官方要求 SPA 等品類直播“不允許主播在足浴按摩場所走動拍攝、禁止展示公共祕密 場所的內部環境”。這些要求可能會延緩抖音部分到綜品類的發展速度。3）酒旅：多爲異 地消費，可以全國化經營（直播&短視頻），有利於消除本地化內容質量較弱的劣勢。

3.2.3、商品：抖音團購價格低於美團

美團以“淺折扣”爲主。我們觀察目前美團到店商戶上线的套餐基本以 8 折左右爲主， 屬於“淺折扣”。回顧到店競爭歷史，千團大战時套餐主要以深度折扣爲主，彼時團購還是 一項新興事物、行業競爭激烈，各個玩家傾向於通過補貼實現“低價”去培養用戶習慣並獲得市場份額。隨着行業競爭格局逐步集中到一家、同時爲了推動更多商家上线套餐增加 供給，深度折扣逐漸演變成目前美團的“淺折扣”形式。

目前抖音到店團購包含“淺折扣”和“低價爆款”兩類。1）“淺折扣”：一般在 8 折 左右（但低於美團），走官方團購鏈接，商家僅向抖音支付較低傭金率（根據抖音官方數據 約 5%，低於美團），但是需要自行解決拍視頻、找達人、投流等工作。2）“低價爆款”： 一般折扣在 4 折左右，走服務商小程序，商家向服務商（如食物主義、千千惠）支付較高 傭金率（如根據服務商移卡數據約 15-30%），剩下的拍視頻、掛達人連接、投流均由服務 商負責。目前，在抖音熱銷榜上，“淺折扣”團購佔比大，例如我們觀察到，抖音北京團購 熱銷榜前 10 中，僅 1 家團購套餐爲第三方服務商出品的低價爆款套餐。無論是“低價爆款” 還是“淺折扣”，價格都普遍低於美團，因此抖音團購目前擁有較爲低價的消費心智。

3.3、流量：實際流量處於同一水平，抖音到店亦有搜索心智

3.3.1、實際流量：抖音美團團購展示流量處於同一水平

實際到店業務流量是關鍵，流量性質決定轉化率。由於各 APP 能夠提供多種服務，因 此我們關注的是到店業務展示流量。從到店業務看，從 APP 總流量到交易並核銷的漏鬥一 般爲：APP 總流量—>到店業務展示流量—>到店業務交易流量—>线上交易—>线下核銷。 此外，不同流量性質的交易轉化率有所不同，搜索流量目的性強，交易轉化率明顯高於推 薦流量。直播/視頻流量衝動交易性質較強，相比圖文流量轉化率更高但线下核銷率略低。

我們測算抖音、美團團購展示流量處於同一量級。從總流量看，抖音遠超美團，根據 22 年 6 月 QM 數據，抖音、美團 DAU 分別爲 4.24/0.91 億，單用戶日均使用時長分別爲 105/16 分鐘，抖音總流量約爲美團的 30 倍。從團購展示流量看，我們測算抖音和美團處於 同一量級。假設抖音到店 VV（Video View，視頻播放量）佔比爲 7%，帶團購券的 VV 佔 比爲到店 VV 的 40%，我們測算抖音團購展示 VV 約爲 37 億/天，美團爲 36 億/天，處於同 一量級。從團購交易頁 PV（Page View，頁面瀏覽量）看，美團搜索流量點擊率更高，但 由於抖音團購展示 VV 略高、抖音亦有搜索流量，我們判斷美團團購交易頁 PV 更大，但 實際差距不明顯。

3.3.2、搜索與推薦：搜索目的性、推薦激發潛力，抖音到店亦有搜索心智

搜索爲目的性消費，轉化效率高。搜索代表用戶主動有目的的行爲，在消費領域即目 的性消費，流量轉化率高，美團主要以搜索流量爲主。推薦（此處指抖音 APP 下的單列上 下滑推薦模式）代表用戶被動接受短視頻或直播內容，轉化率低於搜索。短視頻和直播信 息展示能力強，能夠激發消費者潛在需求，因此轉化率較圖文流量更高，其中直播具備雙 向實時互動特點，轉化率高於短視頻。

抖音到店亦有搜索心智，“比價”消費行爲初成。根據抖音旗下巨量引擎數據，“生活 服務”相關關鍵詞與“疫情”相關關鍵詞搜索量相當，抖音生活服務華北業務中心負責人 介紹，抖音上基於內容搜索的成交佔比越來越高。搜索交易佔比高，說明抖音到店目的性 消費佔比明顯超預期（部分市場觀點認爲抖音到店主要爲衝動性消費），我們判斷搜索交易 佔比高主要源於消費者“比價”消費行爲的形成。

低價、SKU 少是到店搜索交易佔比高的主要原因。市場普遍觀點認爲，抖音電商業務 搜索帶來的 GMV 是有限的，爲何在到店團購業務會有更大的搜索成交額？經過研究，我 們認爲主要有三大原因：1）抖音團購價格低於美團，低價心智帶來比價行爲。如前文所述， 抖音團購包括官方的“淺折扣”（8 折左右）和服務商的“低價爆款”（4 折左右）兩大模式， 即便是“淺折扣”模式，抖音團購價格亦低於美團。2）到店團購 SKU 少，搜索體驗佳。 到店團購業務以“店”爲 SKU，相較於電商以商品爲 SKU 的數量大幅降低，搜索體驗性 顯著提升。3）電商領域已有“省”的代表。電商行業較到店團購參與者更多，天貓官方旗 艦店通常作爲被“比價”標准，拼多多通常最能滿足用戶“省”的需求，抖音電商缺乏 “比價”優勢。而到店團購只有美團、抖音兩大參與者，因此抖音團購較抖音電商更具 “比價”場景。

預計抖音價格優勢可持續，“便宜”心智逐步形成。抖音官方團購的“淺折扣”模式 價格優勢主要源於更低的傭金和目前的返傭政策，我們判斷低傭優勢可持續。服務商的 “低價爆款”模式低價的原因主要是商家犧牲單個套餐利潤，以量補價。長久看，隨着疫 情的消散、抖音返傭優惠逐步正常化，我們認爲抖音到店的價格優勢將有所下降。但是如 果能夠形成“便宜”的用戶心智，即便未來實際價格優勢有所降低，仍能留存大量用戶 （如拼多多在電商領域）。我們認爲到店團購最初的消費主張即是“幫助消費者省錢”，在 到店團購消費中，便宜是消費者決策體系中最重要的因素。

“比價”行爲將影響美團到店在評價體系方面的優勢以及變現&盈利能力。市場普遍 認爲美團具備完善的評價體系，在消費者決策方面擁有明顯優勢。我們認爲由於“比價” 行爲的存在，美團在評價體系方面的優勢將明顯受損，主要是因爲消費決策和消費購买行爲的分離，即在大衆點評選好店的用戶仍會去抖音搜索比價。此外，“比價”行爲還將影響 美團到店的變現和盈利能力。影響變現能力主因抖音目前實際傭金率明顯低於美團。根據 抖音巨量學數據，目前抖音到店傭金率約爲 5%，且有返傭優惠。

根據美團財報，2015- 2019，美團到店變現率從 3%提升到 10%，我們判 斷近些年美團到店變現率仍有一定提升。我們判斷抖音的低價模式將使美團難以減少用戶 補貼，進而對到店業務 OPM 的持續提升產生一定的負面影響。根據美團財報，受益於良 好的競爭格局，2019-2021 年美團到店 OPM 從 37.7%提升到 43.3%。

3.3.3、區域：美團全线覆蓋、強於高线，抖音在低线具有潛力

覆蓋城市：美團全线覆蓋，抖音直營覆蓋高线。憑借着長期經營及地推能力，目前美 團到店基本覆蓋中國各线城市，到店業務覆蓋約 3000 個縣地級市，其中絕大部分爲直營， 覆蓋城市數量遙遙領先抖音。抖音城市拓展分兩部分，即直營和服務商，直營團隊目前主 要覆蓋高线城市，服務商高线低线均覆蓋。若將抖音 APP 本地頁面推出“團購導購欄”的 城市計爲抖音直營城市，根據我們觀察，抖音直營團隊目前覆蓋城市達 51 個，其中 19 個 一线、新一线全覆蓋，30 個二线城市覆蓋近一半，三线及以下基本未覆蓋。

服務商主要以 食物主義、千千惠等爲代表，根據食物主義官網數據，目前已覆蓋 120 個城市。我們判斷 目前抖音直營城市覆蓋較少主要因爲到店業務仍處於早期階段，中國有 100+人口超百萬的 城市，根據以往本地生活競爭規律（比如美團外賣最初就覆蓋 100 個城市、高线競爭激烈 &低线盈利能力較強），我們認爲抖音直營城市數量仍有較大提升空間。

美團到店一线城市訂單佔比較高。美團到店業務從千團大战之後便已遍布一到五线城 市，但目前一线城市訂單佔比明顯更高，單量角度看，我們估算四大一线城市訂單佔比約 三成，GMV 收入和利潤角度更大。一线城市訂單佔比高、優勢大，主要因爲一线城市有大 衆點評協同以及新興休闲娛樂&麗人消費通常先在一线城市普及。根據 QM 數據，大衆點 評 APP 用戶聚焦在一二线城市，21M3 大衆點評一二线用戶佔比超過一半達 53%（其中一 线佔比高達 34%）。

抖音當下注重新一线城市布局，預計未來在低线城市將有優勢。根據 QM 數據，從抖 音自身用戶畫像看，其一线城市用戶活躍 TGI 佔比明顯弱於其他线級城市，我們判斷這主 要因爲一线城市用戶多使用小紅書、B 站等內容產品有關。除了一线城市，抖音用戶規模 和分布在其他城市均有明顯優勢。當下抖音注重布局成都、重慶、長沙等新一线且消費旺 盛的城市（由直營團隊負責），這些城市消費能力和意愿與四大一线城市差距不大、但競爭 強度明顯低於一线城市。未來，憑借着在下沉市場充沛的優勢流量，我們判斷抖音在下沉 市場將具備更明顯的流量優勢。

4、抖音對美團衝擊：到店競爭格局受挑战，外賣影響小

4.1、到店：衝擊弱於電商，但或影響美團到店利潤率

衝擊弱於電商領域對淘系的影響，但或影響美團到店利潤率。我們判斷抖音到店當前 對美團衝擊弱於電商領域對淘系衝擊。主要因爲：1）到店業務仍是成長性行業，美團到店 雖受競爭衝擊，但仍享受行業 beta。2）到店消費仍以一二线人群爲主（特別是到綜），抖 音在一线城市用戶端優勢並不明顯。3）本地生活到店的“本地”屬性，使得抖音在內容和 算法方面的優勢有所弱化。雖然衝擊弱於電商，但預計將部分影響美團到店成長性及利潤 率。主要因爲：1）抖音在低线城市擁有明顯的用戶優勢，而低线城市將是未來到店業務主 要增長點之一。2）“比價”行爲的存在將對美團到店的傭金率的提升（抖音傭金率更低） 及利潤率的提升（美團或提升補貼力度）產生負面影響。

直播模式下，抖音本地生活與直播電商變現效率差異性或不大。從單 VV 變現效率看， 假設到店與電商均爲直播模式，則衡量變現效率的指標爲（綜合變現率*GPM）。1）綜合 變現率：到店業務約爲電商業務 2 倍。2019 年美團到店綜合變現率 是 10%（傭金 5.3%，廣告 4.7%），FY2019 淘寶+天貓的變現率是 3.6%。2）GPM：到店業 務較低，主要因爲轉化率較低。GPM=轉化率*客單價，其中客單價差異性不大。根據阿裏 和美團財報，FY2018 淘系客單價約爲 97 元，2017 年美團到店客單價爲 113 元。轉化率= 訪問次數/曝光次數*下單人數/訪問次數，訪問次數/曝光次數主要取決於推薦算法的精准度， 下單人數/訪問次數主要取決於直播的內容質量。

我們認爲由於到店的本地屬性，在算法推 薦上需要考慮地理權重，因此目前算法匹配度或弱於電商推流。同樣由於到店業務的本地 屬性，KOL 直播團隊一般僅爲當地團隊，內容質量或明顯弱於全國競爭的直播內容團隊， 綜上兩點我們判斷目前到店轉化率應明顯弱於直播電商流量。我們認爲變現率的高低最底 層要看銷售商品/服務品類毛利率的高低，從品類來看，本地生活重要品類醫美（毛利率 50% 以上）與電商重要品類服裝（毛利率 50%以上）均爲高毛利品類。綜上，我們判斷到店的 變現效率較電商差距並不大。若假設廣告、電商、本地生活變現效率相同，假設本地生活 到店 VV 佔比 7%、直播類到店 VV 佔比 10%，我們測算來源於直播的到店全年 GMV 可以 達到 1014 億。

抖音到店當前對美團衝擊弱於電商領域對淘系衝擊。我們認爲主要原因如下：1）到 店業務仍是成長性行業，美團到店雖受競爭衝擊，但仍享受行業 beta。2）到店消費仍以一 二线人群爲主（特別是到綜），我們估算美團到店業務一线城市單量佔比約三成，抖音在一 线城市用戶端缺乏優勢。3）本地生活到店的“本地”屬性，使得抖音在內容和算法方面的 優勢有所弱化。根據蟬媽媽數據，以抖音直播電商類比，我們發現中低线城市抖音直播電 商商戶數和銷售額遠低於高线城市，這將導致中低线城市優質內容供給不足，不利於促進 當地消費者消費決策。

抖音到店或將部分影響美團到店成長性和盈利能力。我們認爲主要原因如下：1）抖 音在低线城市擁有明顯的用戶優勢，而低线城市將是未來到店業務主要增長點之一。2）到 店主要增長點爲到綜裏的新興品類，比如麗人醫美、新興休闲娛樂等品類。我們認爲這些 品類更適合短視頻&直播進行展示，同時亦更匹配抖音“休闲娛樂”的特性，抖音在這些 品類更具優勢。3）“比價”行爲的存在將對美團到店的傭金率（抖音傭金率更低）及利潤 率（美團或提升補貼力度）產生負面影響。

4.2、外賣：抖音和餓了么合作對美團外賣影響較小

我們判斷抖音與餓了么的合作對美團外賣影響較小。8 月 19 日抖音和餓了么宣布達成 战略合作，雙方宣布：餓了么將以小程序爲載體，與抖音一起探索“即看、即點、即達” 的外賣體驗。我們認爲此合作對美團外賣影響較小，主要原因包括：1）美團外賣自身壁壘較強。外賣涉及商家、騎手、用戶三端的匹配，特別是騎手端具備獨佔性（騎手同一時間 只能配送單一平台訂單，且騎手傾向於服務訂單量多的平台），這促使馬太效應進一步提升。 2）歷史經驗看，大公司之間合作的“協同效應”實際效果往往低於預期，主要是因爲訴求 不一致。比如此前淘寶和抖音進行電商年框廣告合作，後來抖音斷开了直播間的淘寶鏈接， 开始做閉環抖音電商。我們判斷餓了么難以开放全部商戶數據，因爲商家資源是最寶貴的 “資產”。

若合作效果超預期，或對夜宵等衝動消費時段有一定影響。根據巨量算數數據，抖音 用戶使用晚高峰在晚 9:00 左右，與美團外賣夜宵消費重合度較高。假如抖音、餓了么合作 效果好於預期，我們判斷將會分流部分夜宵等衝動消費時段的訂單。根據美團研究院數據， 20H1 外賣夜宵（9pm-4am）GMV 佔比~14%，且近年有進一步提升趨勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

本文作者可以追加內容哦 !