2.1. 業績各關鍵項目超預期，市場爭論落地

FY2022Q2公司收入、經營利潤率、AWS增速及後續指引均超市場預期，體現出公司在經濟下行周期市佔率的提升、效率的提高、以及AWS維持高增速的能力，順利打消市場此前擔憂，股價在財報後應聲上漲。FY2022Q2公司營收1212億美元，同比增長7%，CC同比增長 10%，市場預期1191億美元，公司此前指引爲1160-1210億美元。經營利潤33億美元，同比下滑57%，但仍超過市場預期（16億美元）和公司此前指引（-10～30 億美元）；公司淨虧損20億美元，主要因爲投資Rivian產生39億美元投資虧損。

2.2. 高通脹下，公司基本面已得到改善

亮點一：北美市場加速增長，逆勢擴大市場份額

北美零售優於預期，高於行業平均增速，持續搶佔行業份額。2022Q2，公司零售業
務收入 1015 億美元，同比增長 3%，市場預期 992 億美元，超預期部分主要來源於北美
零售業務。2022Q2 北美零售業務收入 744 億美元，同比增長 10%，相較於 4Q21 及 1Q22，
增速持續提升。而根據公司指引，3Q22 零售業務仍將加速增長。在高通脹環境下，公司
零售業務取得如此增速實屬不易：

1、 行業增速並無明顯反彈。根據美國商務部數據，自 4Q21 電商旺季後，1Q22-
2Q22，美國线上零售增速保持穩定（均爲 6.8%），並無明顯提升趨勢；而亞馬
遜北美零售業務 1Q22-2Q22 同比增速達到 7.6%和 10.2%。從整體零售業來看，
2022 年 AMZN 於北美地區的零售業務增速也高於沃爾瑪。（沃爾瑪的財年結束
於每年1月31日，圖10中2022Q2對應沃爾瑪FY2023Q2，即2022.05-2022.07）。

2、 2021 年 Prime Day 在第二季度，公司在高基數情況下實現增長。根據 eMarketer
數據，2021Q2 亞馬遜在 Prime Day 收入約爲 66.5 億美元，佔當季度零售業務收
入約 7%，爲當季營收增速貢獻約 4%。而 2022 年公司 Prime Day 在第三季度，
這意味着公司 2Q22 在高基數的情況下實現了加速增長，實屬不易。2022 年
Prime Day 在 7.12-7.13 日舉行，Prime 會員在此期間購买了超過 3 億件商品，節
省了額超過 17 億美元，規模創下新高。

亮點二：高通脹環境下，優異的成本費用控制能力

2022Q2 公司毛利率超過一致預期，主要得益於 3P 業務佔比上升，當然 AWS 的強
勁增長、廣告業務貢獻以及 Prime 會員提價對毛利率亦有貢獻。本季度公司毛利率 45%，
超出一致預期 2pct。其中，3P 商品數在總商品數中佔比持續提升，本季度達到 57%；3P
業務收入達到 274 億美元，同比增長 9%，市場預期同比增長僅 4%，有效提升公司整體
的毛利率水平。

2022Q2 公司經營利潤率爲 2.7%，超過市場預期及公司此前指引。通脹壓力延續至
二季度，由於亞馬遜自建物流及倉儲，因此油價的上升會帶來卡車運輸、海運及空運的
成本激增。從圖 12 可以看出，履約費用在公司各項費用中佔比最高，因此高通脹對公
司的經營利潤率有很大壓力。通脹在 2022Q1 整體帶來了約 60 億美元的增長成本，公司
通過 FAB 提價、人員配置優化、運輸效率的提升等措施，2022Q2 通脹帶來的增量成本
約 40 億美元，充分體現出公司優異的成本管控能力。

亮點三：AWS 增速穩健

通脹高企，此前市場普遍擔憂 AWS 的降速風險。通脹提高企業運營成本，企業可
能會降低或延後 IT 支出，從而影響雲計算廠商收入，從圖 14 可以看出，三大主要雲計
算廠商在 2022H1 增速均出現了一定下滑。相較於 Azure，市場對 AWS 的擔憂尤甚：

1）AWS 在亞馬遜的估值中佔比接近一半，增速下降會對公司整體估值產生較大影響。
採用彭博一致預期，預計 2022 年 AWS 收入 823 億美元，同比增長 32%；經營利潤 241
億美元，同比增長 30%；予以經營利潤 30 倍估值，AWS 整體估值達 7230 億美元。截
至 2022 年 9 月 7 日，亞馬遜 12 個月一致目標價爲 172.35 美元，對應市值 1.76 萬億美
元，因此 AWS 佔到公司整體估值約爲 40%。

2）AWS 中小企業數量較多，市場擔憂其抗風險能力低於 Azure。根據第三方網站
AppsRunTheWorld 統計，按照僱員人數和下遊企業收入規模來區分，AWS 的中小客戶
佔比更高，類別多分布在技術型企業。下遊中小客戶在高通脹環境下抗風險能力較弱，
因此市場擔憂 AWS 增速下滑的幅度將會超出行業平均。

2022Q2 AWS 營收超預期，順利打消市場此前擔憂。2022Q2 AWS 收入達 197 億美
元，同比增長 33%，市場預期 194 億美元。截止 2022Q2，公司在手訂單達到 1001 億美
元，同比增長 65%，環比增長 13%；長期訂單剩余合同年限約爲 3.9 年。本季度 AWS 經
營利潤率（GAAP）下滑至 29%，主要由於能源費用上升、銷售團隊的建設、新市場的
拓展、以及 SBC 費用導致（歷史上來看，SBC 費用通常在二季度達到最高）。但由於通
脹帶來的成本高企，我們認爲 AWS 經營利潤率短期仍將承壓。

公司指引樂觀，我們認爲亞馬遜基本面已得到改善，建議重點關注。

從指引來看，
公司 2022Q3 將會繼續加速增長，預計收入區間爲 1250-1300 億美元，同比增長 13-17%，
其中包含 390bps 的外匯負面影響；而此前市場預期收入 1280 億美元，外匯負面影響僅
160bps。我們認爲 2022Q3 的加速增長有以下原因：

1）2021H2 已基本消化疫情影響，
基數較低；

2）亞馬遜優越的成本管控能力，在經濟下行趨勢下持續搶佔市場份額---高通脹背景下降本能力越強的企業，越不容易將成本轉嫁給下遊消費者，從而獲得競爭優勢；

3）我們此前已經提到，2022Q3 Prime Day 銷售情況良好。另外，對於庫存水平上行的
問題，我們認爲毋需過於擔憂。2022Q2 公司庫存同比增長 58%，上季度同比增長 47%，
庫存的加速上升可能會侵蝕利潤率水平，但 2022Q2 庫存的上升原因部分來自於爲
2022Q3 的 Prime Day 囤貨，同時由於供應鏈交貨周期變長也會導致庫存的上升。

來源：東吳證券

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