中泰國際：美聯儲明確消除市場原先對明年降息的幻想

09-22 21:02 星期四

中泰國際 顏招駿

美聯儲於9月22日宣布加息75個基點，將聯邦基金利率目標區間上移至3%-3.25%，將今年的利率中樞從3.4%上調至4.4%，並按計劃每月縮表600億美元國債及350億美元MBS。美聯儲對今年核心PCE預測爲4.5%，大幅下調今年實際GDP增長預測至0.2%。

與7月的會後聲明相似，美聯儲表明堅定致力於讓通脹回歸其2%的長期目標的立場，使需求降低至低於趨勢水平以控制通脹，但繼續指出加息幅度將取決於未來數據，可能會在某個時間節點放慢加息速度。

盡管9月加息幅度符合市場預期，但點陣圖顯示今明兩年年底的預期目標利率被大幅上調均超出市場預期，美聯儲明確消除市場原先對明年降息的幻想，同時預計利率會維持在4%以上一段較長時間。

美股仍需以下跌來修正利率終值被大幅上調的預期

隔晚大類資產反應劇烈，美股三大指數先衝高後下跌，最終道指、標普500指數及納指分別收跌1.7%-1.79%不等；美元指數上升1.07%，高見111.48，是2002年5月以來最高；布蘭特期油微跌0.87%；金價微升0.5%。2年期美債利率上升8個基點至4.05%；10年期美債利率下跌3個基點至3.53%。

隔晚VIX指數僅上3.1%，且VIX指數的峰值正在持續下降，背後隱含投資者對美聯儲加息的反應开始鈍化，但我們認爲美股仍需以下跌來修正利率終值被大幅上調的預期，而“不會降息”背後反映是高利率水平要維持一段比較長的時間，亦將壓抑估值擴張的空間，接下來市場會更加關注因激進加息帶來的盈利下修壓力。

美聯儲官員對今明兩年利率終值有更大共識

相比6月，本次公布的點陣圖顯示美聯儲官員們對更高的利率及更強的加息力度有更大共識，這超出市場預期。

美聯儲將22年及23年年底的聯邦基金目標利率分別上調100個基點及80個基點至4.4%及4.6%，相當於接下來今年余下兩次議息會議將共加息125個基點，而目前市場預計11月再加息75個基點的機率達到70.5%。

9月的點陣圖顯示有18位官員均預計22年年底的政策利率將升至4.0%以上，其中9位預計利率升至4.25%-4.50%；預計至23年年底，18名官員預計明年政策利率超過4.25%，其中12人預計超過4.5%，即意味明年的利率水平至少不會低於今年。

美聯儲顯然通過這份點陣圖延續Jackson Hole(央行年會)再次消除市場對23年降息預期。通過壓制降息預期進一步去降低市場的通脹預期，這亦是鮑威爾在央行年會提及過的，市場對未來的通脹預期對實際通脹的路徑發揮重要作用。歷次加息周期聯邦基金利率的高峰也必然高於核心PCE，也表示把實際利率轉正爲美聯儲最終目標。

盡管美聯儲亦將24年年底的利率目標上調50個基點至3.9%，但由於點陣圖的預測分布較爲零散，顯示官員對更長遠的利率仍未有很大的共識，因此24年的利率水平仍具不確定性。

美聯儲大幅下修GDP增長預測

鮑威爾在會後指出近期美國的消費及生產活動溫和擴張，但消費者开支的增長在放緩，住房部門的活力顯著減弱，樂意看到房價下跌從而帶動租金下跌。考慮到今年激進的加息節奏，美聯儲對經濟增長預期有較大幅度下修，22年實際GDP增速從1.7%下修至0.2%；預測23年實際GDP增速爲1.2%。

GDPNOW亞特蘭大聯儲銀行的模型目前預測三季度美國的實際GDP環比年化增速僅0.3%，我們認爲由勞動力市場持續緊張帶動的工資-通脹螺旋壓力增加美國經濟軟着陸的難度，但相信美聯儲會接受經濟適度衰退以換取物價穩定。

高利率將壓抑估值擴張的空間，期望四季度政策退坡帶來的吸納機會

總體上，美聯儲政策退坡的時間較我們原先預期的9月再延後，而高於市場預期的利率終值會給美股帶來向下修正壓力，同時高利率水平維持一段較長時間亦將壓抑估值擴張的空間。當前美股標普500指數的預測PE爲16.9倍，估值不具防守力及性價比，完全沒有給盈利下修留有空間，仍期待有更佳的吸納機會。

若後續標普500指數的估值調整至一個比較低的水平(例如在18年底及20年初的底部約14.5-15.0倍左右)，即使盈利再遭到大幅下調亦不影響市場築底。

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