（報告出品方/作者：華西證券，朱芸、梁昭晉）

1.用戶目標：年輕一代生活社區再破圈，23 年 MAU 4 億可期

1.1.用戶復盤：年輕社區再破圈，聚焦用戶泛化與下沉突破

1.1.1. 用戶回顧：年輕一代生活社區，23 年 MAU 目標 4 億

嗶哩嗶哩持續“破圈”，由二次元邁向年輕人生活社區。回顧嗶哩嗶哩的用 戶增長，近年來嗶哩嗶哩“破圈效應“明顯，社區定位已從當年的二次元小衆社 區邁向年輕人的生活社區。2018Q1 嗶哩嗶哩 MAU 77.5 百萬人，同比+35.25%；19 年 5 月，二次元遊戲《明日方舟》上线兩周下載量突破 500 萬，B 站二次元色彩仍 然濃厚，同年 12 月 B 站舉辦首屆跨年晚會“二零一九最美的夜”，晚會熱度火爆 成爲其出圈的重要標志，22Q1MAU 同比高達+70.19%；20 年五四青年節前夕，嗶哩 嗶哩推出品牌宣傳片《後浪》，由國家一級演員何冰登台演講，認可、贊美與寄 語年輕一代，展現其用戶群體“泛化“明顯；同年 11 月，自制 S+級綜藝《說唱新 世代》總播放量高達 3.5 億，英雄聯盟 S11 直播人氣高近 5 億、無障礙直播間近 600 萬人觀看，可見非 ACG 內容在 B 站上仍有火熱表現；22 年五四青年節前夕，嗶 哩嗶哩聯合多家平台，邀請諾貝爾文學獎獲得者莫言爲青年朋友致辭，可見 B 站用 戶已成爲年輕人的社區群體，截至 22Q2，嗶哩嗶哩 MAU 已經達到 305.7 百萬人， 同比+29.00%，用戶規模首次突破 3 億，印證其成功實現從二次元社區至年輕人生 活社區的跨越，其背後依托於其品牌影響力提升、內容供給豐富與社區生態健康。

5G 時代視頻化大浪潮，MAU 首破 3 億劍指 23 年 4 億。根據艾瑞咨詢，2019 年 中國泛視頻巿場規模爲 5,829 億元，預期 2025 年將增長至 18,025 億元， CAGR+20.7%；用戶規模預計從 2020 年的 9.30 億人提升至 2025 年的 11.80 億人， 滲透率從 94.0%提升至 98.4%，依托於 5G 和視頻制作技術的進步將顯著提高視頻的 制作和傳播效率，居民收入提升將提高對視頻內容的消費能力和需求，而視頻內 容創作者不斷增加和內容主題多樣化亦將提升用戶體驗。其中，Z+世代群體，即 1985-2009 年出生的伴隨着數碼產品和科技發展誕生的年輕一代，依托於其更強的 自我表達訴求、更高的內容互動意愿以及興趣驅動的內容消費和社會關系將成爲 泛視頻市場持續增長的驅動力。 相似地，在 2020 中國網絡媒體論壇產業論壇上，嗶哩嗶哩董事長兼 CEO 陳睿 提出視頻作爲最自然的傳播手段，是對用戶最友好的表達方式，5G 時代每個互聯 網用戶都是視頻的用戶，未來 3-5 年中國網絡視頻用戶將突破 12 億。爲此，2020 年全年財報會中，公司將用戶目標更新至 2023 年 MAU 達到 4 億，較原 2020 年 MAU 2.2 億目標進一步提升，截至 22Q2 公司 MAU 已經首次突破 3 億，用戶規模保持高 速增長並直指 MAU 4 億目標。與此同時，B 站將堅守三大使命，構建屬於用戶的美 好社區、爲創作者搭建舞台以及傳播中國原創的動畫和遊戲，B 站有望在用戶高速 增長的同時保持獨有的社區屬性與創作者生態，實現高質量的“破圈”。

1.1.2. 用戶剖析：Z 世代平台潛力足，用戶泛化與下沉突破成破圈關鍵

Z 世代用戶規模日益壯大消費意愿強烈，視頻沉浸度高 Z 世代平台潛力充足。 根據 QM，2022 年 6 月 Z 世代用戶規模達到 3.42 億人，較 18 年 6 月同比增加 1.29 億人，已成長爲中國移動互聯網最不可或缺的用戶群體，同時Z 世代用戶月人均使 用時長爲 7.2 小時，高於全網用戶的 6.7 小時，展現更高的互聯網沉浸度；此外， 22 年 6 月 Z 世代用戶线上消費能力在 1000 元以上的用戶佔比達到 72.20%，具備 高、中线上消費意愿的用戶分別達到 18.5%、54.0%，得益於其從小伴隨着數碼產 品與移動互聯網長大，更愿意爲興趣與愛好付費。移動互聯網一級行業中，移動 視頻爲 Z 世代用戶使用時長最高的領域，時長佔比達到 37.40%，較全網用戶高出 +2.0pct，其在移動視頻領域的用戶滲透率已達到 95%+，可見視頻社區爲 Z 世代用 戶偏好的泛娛樂領域，隨着Z 世代用戶群體日益壯大，可支配收入提升帶動消費潛 力釋放，Z 世代用戶調性突出的泛視頻平台將迎來爆發。

B 站年輕、高线畫像突出，中高齡、中低线用戶加速滲透。B 站展現明顯的 Z 世代用戶特徵，曾獲得 QuestMobile 研究院評選的“Z 世代偏愛 APP”和“Z 世代 偏愛泛娛樂 APP”兩項榜單第一名。年齡結構上，根據月狐數據，22 年 6 月嗶哩嗶 哩擁有 25 歲及以下用戶佔比達到 42.9%，高居各大視頻平台 Top 1，26-35 歲用戶佔比達到 39.7%，僅次於芒果 TV，可見用戶年輕化的特點突出。與此同時，嗶哩嗶 哩 Z 世代滲透率遠遠超過其他在线視頻平台，根據 QM，嗶哩嗶哩 24 歲及以下用戶 活躍滲透率 TGI 達到 176，高居各大視頻平台首位，同時 Z 世代活躍滲透率 TGI 高 居泛娛樂 App 首位，TGI 達到 247.5，高於抖音、網易有道、快手、芒果 TV 等各大 App，得益於其年輕活躍的社區氛圍與獨特的內容生態。城鎮分布上，根據微播易 數據，嗶哩嗶哩用戶高线化畫像突出，一线城市、新一线城市 TGI 達到 148、124， 高居各大在线視頻與社區平台之首，而二线城市 TGI 亦達到 102，僅次於快手。相 似地，截至 2021 年 12 月，嗶哩嗶哩一线、新一线、二线城市用戶佔比分別爲 12.05%、18.41%、18.10%，可見 B 站高线城市用戶佔比突出，整體用戶畫像展現明 顯的 Z 世代特徵，充分受益於 Z 世代用戶規模壯大與消費潛力釋放。

另一方面，根據 QM，年齡結構上，B 站新增用戶 00 後、90 後用戶佔比分別爲 34.30%、37.40%，而 80 後、70 後用戶佔比分別達到 13.70%、10.40%，中年以上新 增用戶佔比高於存量用戶；同時，城鎮結構上，B 站新增用戶二线三线城市、四线 城市、五线及以下城市用戶佔比則達到 27.9%、20.3%、10.7%，低线城市新增用戶 佔比顯著高於存量用戶。隨着 B 站用戶盤已經突破 MAU 3 億，未來用戶增量主要來 源於中年及以上、中低线城市用戶滲透，由年輕用戶向泛用戶持續“破圈”才能 達到公司的用戶目標。

嗶哩嗶哩二次元色彩淡化，泛二次元化成爲破圈關鍵。嗶哩嗶哩最早起源於 於 ACG 內容社區，用戶群體主要爲對動漫及二次元文化有強烈需求的 ACG 愛好者， 自 2011 年开啓公司化運營後用戶規模實現快速增長，16 年开始逐步從 ACG 內容社 區拓展內容品類，B 站成長爲全內容品類的綜合性視頻社區，用戶群體亦不再是二 次元用戶。根據灼識咨詢，2021 年 Z 世代用戶中核心二次元、泛二次元用戶佔比 分別達到 30%、95%，中國泛二次元用戶規模快速增長，2021 年已達到近 4.6 億人， 過去五年的 CAGR 高達 10.4%，預計 2026 年中國泛二次元用戶將進一步增長至 5.2 億人,CAGR +2.5%，其中預計 26 年核心二次元、非核心二次元用戶將分別達到 1.3、 4.0 億人，Z 世代人群受二次元文化影響深厚，核心二次元用戶對二次元內容有強 烈需求與消費意愿，持續消費、深度參與並積極傳播相關內容，而非核心二次元 用戶則對二次元文化有一定理解及相關消費行爲。隨着嗶哩嗶哩用戶盤日益壯大， 其已基本完成對核心二次元用戶滲透，隨着 Z時代及其非核心二次元用戶群體持續 成長，非核心二次元用戶將成爲 B 站“破圈”的關鍵所在。

1.2.用戶目標：二次元與下沉再突破，劍指 23 年 MAU 4 億

1.2.1. 破圈路徑：突破“二次元”原有圈層，打开下沉市場增長空間

年齡路徑：青中年圈層需要重點突破，測算 23 年有望實現 MAU 4.04 億。根 據 QM，21 年 12 月，B 站 18 歲以下、19-24 歲、25-30 歲、31-35 歲、36-40 歲、 41-45 歲、46-50 歲、51 歲以上用戶佔比分別爲 21.7%、23.6%、24.4%、18.6%、 4.2%、1.6%、3.2%、2.7%，測算可得 B 站在各年齡段全網用戶滲透率分別達到 25.16%、35.97%、25.96%、22.83%、5.99%、2.33%、5.30%、1.68%，由此可見 25- 30 歲、31-35 歲用戶基數最大但滲透率相對較低，同時與 B 站當前核心用戶群體年 齡段相近，內容需求更爲接近，將成爲 B 站實現用戶目標的重點滲透圈層。

基於全網用戶年齡結構與 B 站年齡結構，我們推演 B 站實現 23 年用戶目標的 路徑，1）全網活躍用戶規模：假設全網 MAU 增速保持+1.0%，預計 23 年 12 月全網 MAU 將達到 11.98 億人；2）全網用戶年齡結構：鑑於 20 年至今全網用戶結構基本 穩定，假設 23 年相對 21 年同樣保持穩定；3）B 站各年齡段滲透率：結合平台用 戶战略、內容調性與社區生態，預計90後、85後與80後爲相對合適的滲透領域， 假設 22-23 年 19-24 歲、25-30 歲、31-35 歲以及 36-40 歲用戶滲透率年同比提升 +3.0pct、+4.0pct、+4.0pct、+3.0pct，其余年齡段較往年保持平穩滲透，對應 23 年 B 站 18 歲以下、19-24 歲、25-30 歲、31-35 歲、36-40 歲、41-45 歲、46-50 歲、51 歲以上用戶佔比分別爲 29.68%、40.44%、41.36%、39.82%、14.81%、5.40%、 8.57%、4.29%；4）B 站用戶總規模：基於 23 年全網用戶規模與 B 站預測各年齡段 用戶滲透率測算並加重，疊加 QM 口徑與公司口徑調整，測算可得 23 年 B 站 MAU 將 達到 4.04 億人。由此可見，年齡路徑來看 B 站用戶目標有望實現，其需要重點突 破用戶基數最大且當前滲透率還有提升空間的 25-35 歲年齡圈層。

城鎮路徑：二线、三线、四线需加速滲透，測算 23 年有望實現 MAU 4.02 億。 根據 QM，21 年 12 月，B 站一线、新一线、二线、三线、四线、五线及以下城市用 戶佔比分別爲 12.05%、18.41%、18.10%、23.61%、15.53%、12.31%，測算可得 B 站一线、新一线、二线、三线、四线、五线及以下城市全網用戶滲透率分別爲 21.40%、17.32%、15.05%、13.88%、12.89%、10.79%，由此可見B 站在用戶規模較 大的二线、三线、四线城市中仍具較大滲透空間。

基於全網用戶城鎮結構與 B 站城鎮結構，我們推演 B 站實現 23 年用戶目標的 路徑，1）全網活躍用戶規模：相似地，假設全網 MAU 增速保持+1.0%，預計 23 年 12 月全網 MAU 將達到 11.98 億人；2）全網用戶城鎮結構：21 年 12 月全網一线、 新一线、二线、三线、四线、五线及以下城市用戶佔比分別爲 8.19%、15.46%、 17.49%、24.74%、17.53%、16.59%，其中一线、新一线佔比持續下降，二线、三 线、四线城市用戶佔比提升明顯，假設 22-23 年全網城鎮結構延續 18-21 年演變趨 勢；3）B 站各线城市用戶滲透率：結合平台用戶战略、城鎮結構與渠道策略，假 設 22-23年二线、三线、四线、五线及以下城市顯著加速滲透，滲透率年同比提升 +3pct、+4pct、+4pct、+3pct，對應 23 年 B 站一线、新一线、二线、三线、四线、 五线及以下城市用戶佔比分別達到 26.40%、22.32%、21.05%、21.88%、20.89%、 16.79%；4）B 站用戶總規模：基於 23 年全網用戶規模與 B 站預測各线城市用戶滲透率測算並加重，疊加 QM 口徑與公司 MAU 口徑調整，測算可得 23 年 B 站 MAU 將達 到 4.02 億人。由此可見，城鎮路徑來看，B 站需要在二线、三线、四线等用戶技 術最大且當前滲透率不高的城鎮加速滲透，同時在核心一线、新一线城市保持原 有滲透速度，才能在 23 年底實現 MAU 4 億的目標。

1.2.2. 破圈方式：降本增效穩步推進，品牌認知帶動獲客效率改善

降本增效战略穩步推進，銷售費用率持續壓降。2019 年初，嗶哩嗶哩提出要 在 2020 年目標 MAU 2.2 億，公司开始加大投入換取用戶增長，銷售費用及費用率 开始持續走高，20Q1 公司銷售費用達到 6.06 億元，同比+233.88%，銷售費用率達 到 26.17%，同比+12.96pct，銷售費用明顯走高導致公司虧損明顯加大，主要由於 公司加大品牌及其他營銷活動相關开支投入。隨着公司推進降本增效战略，公司 營銷投入开始精細化，疊加品牌投入效果展現，營銷效率整體明顯提升，截至 22Q2 公司銷售費用 11.72 億元，同比-16.28%，實現銷售費用額絕對值同比下降， 同時銷售費用率下降至 23.87%，已基本回歸至 19 年的費用率水平，隨着公司降本 增效持續推進，銷售費用率持續壓降將推動公司經營業績持續改善。

嗶哩嗶哩多維度發力品牌建設，品牌認知帶動獲客效率明顯提升。自成立以 來，B 站實施了各種品牌及營銷措施，在定向渠道獲取用戶的同時致力於提高品牌 知名度。爲此，嗶哩嗶哩开展了一系列宣傳活動，將內容吸引力擴大至大衆市場， 加強對不同用戶群體的影響，舉辦了嗶哩嗶哩夏日畢業歌會和中國青年節宣傳視 頻等各種校園线下活動、動漫展和慶典來接觸更多樣化的受衆以擴大影響力，與 更多用戶建立聯系並產生共鳴。此外，嗶哩嗶哩也在應用商店、視頻應用頻道 OTT 渠道發布品牌廣告，增加品牌對更廣泛受衆的曝光率。 相應地，嗶哩嗶哩銷售費用率自 2018 年开始持續攀升，20Q3 一度達到 36.90%， 單 MAU 獲取成本亦一度達到 200 元+；隨着 B 站品牌建設成效展現，品牌知名度提 升帶動公司用戶拉新效果提升，COO 李旎表示，21 年 1 月 B 站品牌認知率已經提升 至 68%，較 2019 年同比提升+31pct，相應地，22Q2 B 站單季度 MAU 淨增加 12.1 百 萬人，測算單 MAU 獲取成本爲 96.86 元,較歷年 Q2 用戶獲取成本已有明顯下降，B 站通過品牌升級實現更加高效的用戶增長，疊加降本增效战略穩步推進，公司有 望在高效的獲客與留存的基礎上實現 23 年用戶目標 MAU 4 億。

2. 社區生態：社區生態依然向好，用戶與創作者共治共建

2.1.社區回顧：着力打造社區生態，用戶、創作者與內容正 循環成形

2.1.1. 社區：堅持“社區優先”理念，用戶、創作者、精品內容共建社區

堅持“社區優先”理念，用戶、創作者與精品內容共建社區生態。嗶哩嗶哩 12 周年慶上，董事長陳睿強調“社區優先”是 B 站企業文化的核心，亦是公司在 運營當中的重要理念，致力於將社區做得更好。爲此，嗶哩嗶哩以“你感興趣的 都在 B 站”爲目標，通過基於用戶興趣和內容質量的人工智能內容分發機制，實現 多元內容的精准推送，用戶能在社區中找到感興趣的視頻並與自己志趣相投的人 交流；同時，B 站引領了標志性互動功能“彈幕”，用戶在播放界面同時能夠觀看 同一視頻用戶的評論和感想，革新了觀看體驗並激發了用戶間的共鳴；此外，嗶 哩嗶哩還推出了一系列精心設計的互動功能，如點贊、關注、投幣、虛擬送禮等， 這些功能嵌入了有效的社交元素，進一步加強用戶、創作者與平台之間的鏈接。通過多元的內容供給與豐富的社交互動模塊，平台幫助用戶與創作者在其熱愛的 內容領域實現良性互動，用戶反饋得以反哺創作者與平台，進一步激活平台內容 供給與變現。

與此同時，創作者、用戶與視頻內容爲社區生態不可獲取的部分。創作者自 行生產並上傳內容，通過高質量的視頻內容吸引用戶觀看、討論與分享，用戶則 會通過彈幕、點贊、評論、投幣等功能與創作者實現互動，進一步激發創作者的 內容創作積極性並持續提升內容創作專業度，繼而持續提升視頻內容的量與質， 持續吸引更多用戶觀看與互動，實現創作者、視頻內容、用戶三者的正向循環。 嗶哩嗶哩作爲平台方，通過有效的流量分配及全面的創作者支持機制進一步吸引 內容創作者，同時通過社區運營與管理保持用戶活躍與留存，將推動平台社區生 態持續壯大。

2.1.2. 用戶：用戶時長穩步攀升，強互動與高留存印證社區屬性

B 站用戶時長持續攀升，用戶活躍度與留存率印證社區屬性。用戶端，用戶粘 性上，嗶哩嗶哩用戶時長持續攀升，2018Q1 B 站單用戶時長爲 76 分鐘，22Q2 用戶 時長已經提升至 89 分鐘，同比+9.9%，22 年至今用戶時長一度創下歷史新高，主 要受益於疫情反復用戶居家時間增加、平台內容供給豐富與社區生態健康；同時， 盡管嗶哩嗶哩隨着 MAU 快速擴張近年 DAU/MAU 略有下降，但用戶粘性仍保持較高水 平，22Q2 嗶哩嗶哩 DAU/MAU 爲 27.31%，同比+0.87pct，環比+0.27pct，用戶粘性 連續兩個季度回升。用戶互動量上， 22Q2 B 站月均總互動量達到 125 億次，同比 +73.0%，同時日均視頻播放量達到 31 億次，同比+82.4%，B 站用戶月均總互動量 與日均視頻播放量持續提升，印證平台保持高質量內容供給帶動用戶活躍度持續 提升；此外，2020 年以來每月訪問平台的正式會員，第 3 個月、第 6 個月、第 9 個月及第 12 個月留存率保持在 80%左右，用戶留存率水平維持在較高水平。由此 可見，嗶哩嗶哩社區生態高質量發展，用戶保持高粘性及互動性。

2.1.3. 創作者：創作者生態完善，Up 主數量與活躍度提升推動正循環

創作者生態持續完善，Up 主數量與內容產量提升加速正循環。創作者端，嗶 哩嗶哩營造了極好的內容創作環境，讓內容創作者在平台上蓬勃成長，使他們能 夠輕松上傳內容，積極與用戶互動，並有效積累更大的粉絲群體並實現變現。創 作者數量上，2018 年月活躍 Up 主數量僅僅 29.3 萬人，佔 MAU 比重爲 0.4%，22Q2 已提升至 360 萬人，同比+50.0%，佔 MAU 比重提升至 1.2%，可見 Up 主數量持續壯 大；同時，2018Q1 月均視頻投稿量爲 0.91 百萬個，22Q2 已提升至 13.20 百萬個， 同比+57.1%，可見用戶創作熱度高漲，Up 主數量持續提升的同時其創作內容數量 亦持續增加，而創作者多元化與專業化帶動內容數量及品類豐富，繼而吸引更多 用戶觀看和停留並最終加速生態正循環。

2.1.4. 內容生態：PUGV 內容庫不斷豐富，內容品類持續多元化

PUGV 是內容生態基石，OGV 與 UGV 推動 PUGV 內容庫日益豐富。嗶哩嗶哩作爲 綜合性的視頻社區，提供廣泛的視頻內容消費場景，以專業用戶生成視頻（PUGV） 爲中心，輔以專業機構生成視頻（OGV）等等，構成完整的內容生態。PUGV（專業 用戶創作視頻）是介於 OGV（機構制作的視頻）和 UGV（普通用戶制作的視頻）之 間，是視頻創作者在自己專業領域發布的經過精心制作和剪輯的視頻。OGV 和 PUGV 之間的關系是相互成就、相輔相成的，通過 OGV 制作頭部精品內容來拉新後，再通 過 PUGV 來進行新用戶留存，與 OGV 一起繁榮平台生態；同時 PUGV 也能對 OGV 內 容進行二創，彼此借力賦能，相互擴大影響力。PUGV 從提供素材、靈感，如今還 對 OGV 內容實現了內容升級。嗶哩嗶哩已經建立了一個源源不斷的內容生態，以 PUGV 爲主、OGV 和 UGV 爲輔的創意視頻內容的增長。其中 PUGV 視頻播放量佔比 2017 年已經達到 85.50%，2021 年提升至 92.70%，21Q4 已進一步提升至 93.60%，B 站深度多元的 PUGV 內容庫已得到用戶的強烈認同，同時 OGV 和 UGV 的持續豐富亦 進一步反哺 PUGV 內容庫，推動 B 站內容生態持續壯大。

內容品類持續多元化，生活遊戲居首知識、科普等快速崛起。與此同時，嗶 哩嗶哩在不斷豐富視頻類型的同時，亦不斷豐富內容品類。2009年，嗶哩嗶哩 70% 以上創作者集中在動畫、遊戲和音樂領域；2010 年，各分區發展提速，某些分區 的創作者數量增長達 9 倍；2019 年，Vlog 和學習視頻播放量同比增長 334%和 274%， 成爲平台播放增長最快的內容；2020 年，上升最快的五個內容品類分別爲社科人 文、情感、動物圈、美食和科學科普，其中以科普內容的播放量增速高達 1994%， 可見 B 站內容品類日益豐富。目前，嗶哩嗶哩擁有 22 個視頻一級分區，形成了 200 萬個文化標籤和 7000 個核心文化圈層。從 2021 年的視頻播放量來看，最受歡 迎的 PUGV 內容品類是生活、遊戲、娛樂、動漫以及知識，火燒雲數據顯示生活和 遊戲播放量佔比仍居前列，視頻播放量佔比分別達到 21.9%、16.8%，仍爲平台最 熱門的內容品類。

2.1.5. 社區功能：社交與互動加固生態聯結，彈幕功能革新激發用戶共鳴

彈幕功能革新觀看體驗激發共鳴，一鍵三連、私信、分享等提升用戶參與度。 在多元的創作者與豐富的內容生態上，嗶哩嗶哩通過構建社交功能與互動功能， 進一步加強用戶與創作者的聯動，加強社區生態的聯結。社交功能上，嗶哩嗶哩 提供彈幕、點贊、收藏、投幣等活動功能，推動平台用戶參與度提升。其中，彈 幕功能是指正式會員可以針對特定內容發送像子彈一樣飛過熒幕的評論，可以被 觀看相同內容的觀衆看到，繼而促進用戶之間的互動，其自 2009 年推出以來，已 成爲平台標志性的互動功能，用戶在觀看視頻的同時能夠看到其他用戶對於統一 視頻的評論和感想，革新了觀看體驗並激發了用戶之間的共鳴。 與此同時，B 站推出了包括點贊、收藏、投幣、贈送虛擬禮物等互動與社交功 能，用戶可以通過多種方式表示贊賞來鼓勵內容創作者，同時可以實現用戶與用 戶、用戶與創作者直接的社交，其自 2019 年上线了“一鍵三連”功能，用戶僅需 長按一次便可一次性完成點評、投幣及收藏，以表示他們的由衷贊賞，目前同樣 成爲平台標志性的互動與社交功能；此外，用戶亦可以通過評論區與其他用戶進 行交流，或者直接私信交流、分享內容等等，豐富的互動與社交功能進一步提升 了社區的用戶體驗，2020-2021 年 B 站用戶月均互動量同比提升+143%、+68%，用 戶時長逐級攀升，印證互動與社交功能革新推動用戶參與度持續提升。

2.2.社區展望：用戶與創作者共治共建，內容生態日趨多元

2.2.1. 用戶生態展望：會員准入維護社區氛圍，用戶自治實現社區自調節

建立准入機制篩選正式會員，維護社區氛圍推動會員滲透。嗶哩嗶哩的高用 戶時長與用戶活躍度很大程度上歸因於其健康的社區生態，平台設立了較高的用 戶准入門檻，只有通過邀請碼或會員考試的用戶才能從普通用戶轉爲正式會員， 享有發送彈幕和視頻投稿等更多的互動及社交功能。會員考試由關於社區生態各 個方面的 100 道多選題組成，包括視頻上傳及彈幕發送的社區禮儀問題，以及一系 列來自動漫、音樂、時尚及科技等不同領域的基於興趣的問題，用戶需要正確回 答至少 60個問題才能通過會員考試，幫助社區篩選注冊用戶,進而保證用戶質量及 其互動內容,維護良好的社區氛圍。爲此，隨着 B 站 MAU 持續提升，通過考試的正 式會員人數持續提升，2018Q1 正式會員數爲 35 百萬人，佔 MAU 比重爲 45.16%， 截至 22Q2 正式會員數已經達到 170 百萬人，同比+40.50%，其滲透率進一步提升至 55.61%，可見會員平台堅持用戶分級准入制度效果明顯，隨着平台堅持用戶准入 制度，未來社區氛圍仍不會隨着 MAU及會員數增加而受顯著衝擊，會員滲透率有望 繼續穩步提升。

社區風紀委員會與“小黑屋”機制設立，用戶自治推動社區氛圍自我調節。 社區管理上，嗶哩嗶哩的資深用戶成立了社區風紀委員會，以監督及報告平台上 的不適當內容，平台向他們提供技術支持，幫助他們更有效地开展工作及執行判 斷，如果平台 AI 系統確認用戶上傳的內容不適當，可以暫時暫停或者永久封停該 用戶的账戶，並在“小黑屋”標籤下提示該用戶的账戶資料及違規原因。社區風 紀委員會一定程度上是社區自我治理和社區用戶自我進步的表現，能夠讓用戶參 與社區管理，引導用戶建立一個能夠自我調節的環境，以保證及加強社區價值觀。 此外，嗶哩嗶哩設置的“節操值”及“小黑屋”專區，“小黑屋”對平台所有用 戶开放，其公开對違反網站規則的用戶進行處罰，有效地減少了在彈幕交流與內 容生產中的惡意行爲，實現了社區氛圍的自我調節。

2.2.2.創作者生態展望：激勵計劃持續迭代，針對性舉措助力創作者成長

創作者激勵計劃持續迭代，多樣化激勵激發內容創作活力。2016 年，嗶哩嗶 哩 UP 主生態初現，爲了改善 UP 主的創作環境，提供更好的創作條件，平台推出 “充電計劃”，觀看視頻用戶可以根據意愿給 UP 主打賞，但不能成爲創作者穩定 的收入來源；2017 年，爲整治 UP 主私接廣告問題，平台推出了“綠洲計劃”，通 過爲 UP 主提供一個與廣告主對接的平台，保障有一定品牌性的 UP 主有可持續收 入；2018 年初，嗶哩嗶哩希望鼓勵更多非頭部創作者持續創作，從而推出了“創 作激勵計劃”，爲視頻播放量超過 100,000 或關注人數超過 1,000 的內容創作者提 供現金獎勵；2019 年 5 月，嗶哩嗶哩上线“Vlog 星計劃”，以六大資源體系全力 發展 Vlog 內容，扶持優秀 Vlog 創造者；2021 年 9 月，嗶哩嗶哩正式上线“廣告 分成計劃”，UP 主开通廣告分成後，單條視頻可獲得“廣告分成”“創作激勵” 帶來的雙份收益。在激發 UP 主的創作熱情之外，廣告分成計劃也爲品牌主放大整 合營銷投放效果、實現更精准的銷售轉化提供了利器，實現 UP 主創作和品牌營銷 的雙贏。截至2021 年 6 月，B站的創作激勵計劃已覆蓋 38.7 萬名 UP 主，相較 2020 年增長了 11.1 萬人；截至 2021 年末，已通過多種渠道獲得獎勵的內容創作者累計 達到 130萬名，通過現金激勵計劃、原生廣告、直播、打賞和定制商業合約等實現 創作者深度覆蓋，隨着愈來愈多創作者獲得激勵，平台內容供給將愈發豐富，社 區生態正循環有望再提速。

激勵舉措針對性突出，助力頭部、腰部、業余創作者共成長。具體來看，嗶 哩嗶哩對於不同層級的創作者予以不同形式的激勵，務求實現激勵效果最大化。 對於頭部內容創作者，平台爲其提供更個性化的服務，來最大限度地增強他們的 影響力，釋放他們的商業價值，其中表現出色的頭部內容創作者，還會被授予嗶 哩嗶哩百大 UP 主的榮譽；對於腰部內容創作者，嗶哩嗶哩主要提供現金獎勵計劃 來進行獎勵，截至 2021 年末，約有 550,000 名內容創作者參加了現金獎勵計劃； 對於新加入的內容創作者及業余內容創作者，平台提供线上及线下教程，來提高 視頻質量並提供視頻編輯工具，以降低創作難度及創作門檻，比如內容創作者學 園每個季度都會邀請不同領域的資深內容創作者制作各類教學視頻。通過更加精 准的創作者激勵，平台最大限度的幫助不同等級的創作者成長與變現，有望持續 驅動創作者生態均衡發展。

2.2.3. 內容生態展望：OGV 反哺 PUGV 生態，Story-Mode 延展消費場景

加碼 OGV 投入反哺 PUGV 生態，動畫與紀錄片持續深耕劇綜自制突破。內容生 態上，嗶哩嗶哩以 PUGV 爲核心、OGV 和 UGV 爲輔，而 OGV 內容能夠有效反哺 PUGV 內容生態，爲用戶二創提供更多的素材與靈感，進一步豐富平台內容供給與提升用戶參與度，同時持續積累的 IP 資源亦能令更多用戶轉化爲付費用戶。爲此，嗶 哩嗶哩基於“動畫—紀錄片—綜藝—劇集—電影”的思路,持續加碼 OGV 自制內容。 2015 年，嗶哩嗶哩計劃布局動畫全產業鏈，先後投資了戲畫谷、繪夢動畫等動畫 制作公司，並在持續加碼採买動畫番劇的同時，積極從發掘年輕創作人才入手加 速“鋪路”平台自制；2016 年，啓動了“嗶哩嗶哩小宇宙”企劃，與國內各大高 校合作，將優秀的動畫畢業設計作品在其平台上展映；2017 年，乘着國產動畫崛 起的市場東風，嗶哩嗶哩开始將國創作爲其核心和战略方向，不僅設立了國創專 區、公开了“嗶哩嗶哩國創支持計劃”，還於一年內投資了近 20 個動畫團隊、參 與了 50 多個動畫作品，成爲國內最大的動畫出品方之一；同年，嗶哩嗶哩借助 《我在故宮修文物》涉入紀錄片領域並發起了“嗶哩嗶哩紀錄片尋找計劃”； 2019 年，嗶哩嗶哩开始發力自制綜藝,《UP 主變形記》《莽吧!變形兄弟》等由 UP 主主導的系列節目表現不俗；2020 年，嗶哩嗶哩自制綜藝《說唱新世代》和自制 劇集《風犬少年的天空》等成功“出圈”；2021 年，嗶哩嗶哩舉辦了首屆紀錄片 發布會，公布了今年末至 2022 年全年即將上线的 21 部紀錄片新作，並發起“暗室 燈計劃”挖掘扶持更多紀錄片人才與內容；同年，嗶哩嗶哩舉辦國創動畫作品發 布會，發布 51 部國創作品新內容，發起“尋光”計劃扶持原創動畫人。未來，公 司仍將保持OGV 內容投入，持續深耕紀錄片、動畫等重點品類，同時積極提升電視 劇、電影、綜藝等自制能力，OGV 內容供給將令 PUGV 內容更加豐富，促進用戶規 模及付費用戶持續增長。

Story-Mode 延展內容消費場景，用戶創作者雙雙受益社區生態再鞏固。產品 形態上，嗶哩嗶哩在 2021 年推出了 Story-Mode 豎屏模式，進一步向碎片化、新消 費的視頻內容消費場景延展。相比橫屏內容，豎屏內容信息量密度較低、內容更 加聚焦，易被用戶接受和理解，具備更高的用戶沉浸感。截至 22Q1，Story-Mode 日活躍用戶滲透率超過 20%，點贊比例達到 30%，VV 佔比已超過 20%，平台人均單 日使用時長達到96分鐘，創下歷史新高；22Q2平台整體VV增長+83%，其中StoryMode VV 增長高達+400%，VV 佔比已接近 30%，可見豎屏模式成爲 PUGV 生態的有效 延展，成功开拓了全新的用戶場景。

創作者端，通過全新的視頻場景，B 站成功助力不少新生 UP 主崛起，同時爲 原來的 PUGV 創作者提供全新的創作機會。對於中長視頻創作者，創作豎屏視頻比 創作橫屏視頻來說更加容易，門檻更低，因此豎屏視頻讓 UP 主的創作更輕量並增 加投稿量。截至 22Q2，百萬粉 Up 主中受益於 Story-Mode 的佔比達到 60%。由此可 見，Story-Mode 豎屏模式成爲原有 PUGV 生態的有效補充，用戶與創作者雙向受益， 隨着 Story-Mode 分發效率提升、內容質量提升與內容供給豐富，其在 PUGV 生態滲 透率有望進一步提升，助力 B 站社區生態進一步鞏固。

3. 商業化空間：VAS 與廣告接力增長，24 年盈虧平衡可期

3.1.商業化進展：VAS 與廣告成新引擎，降本增效穩步推進

3.1.1. 經營回顧：VAS 與廣告接力驅動增長，虧損收窄降本增效穩步推進

商業化提速營收高速增長，降本增效推進虧損有望逐步收窄。收入端，2021 年公司實現營業收入 19,383.68 百萬元，同比+61.54%，16 年至今營收保持高速增 長，16-21 年 CAGR 高達+105.94%，主要得益於公司商業化全面提速，遊戲、廣告、 VAS 等收入先後釋放；22Q2，公司實現營收 4908.93 百萬元，同比+9.20%，收入增 速受宏觀與疫情影響略有放緩，但公司營收自 16 年开始保持高速增長，商業化全 面提速；毛利端，2021 年公司實現毛利率 20.86%，同比-2.81pct，22Q2 公司實現 毛利率 15.04%，同比-6.96pct，主要由於高毛利率的遊戲、廣告收入佔比有所下 降；利潤端，2021 年公司實現淨利潤-6808.74 百萬元，同比-122.94%，淨利率爲 -35.03%，同比-9.93pct，虧損幅度受收入結構調整與銷售費用劇增而持續擴大； 22Q2 公司實現淨利潤-2010.45 百萬元，同比-79.21%，淨利率-40.88%，環比 +4.27pct，可見公司虧損幅度有所收窄，隨着降本增效战略持續推進，公司仍有 望在用戶高質量增長的同時在 2024 年實現盈虧平衡。

遊戲增長放緩收入佔比下降，VAS 與廣告接力成爲增長主動力。收入結構上， 2021 年嗶哩嗶哩移動遊戲、直播及增值業務、廣告、電商及其他業務收入分別爲 5090.93、6934.89、4523.42、2834.45 百萬元，同比+5.99%、+80.33%、+145.47%、 +88.07%，收入佔比分別爲 26.26%、35.78%、23.34%、14.62%，直播及增值業務已 取代遊戲成爲第一大收入來源，而 VAS 與廣告收入高速增長成爲營收增長的主要驅 動力；22Q2，公司實現移動遊戲、直播及增值業務、廣告、電商及其他業務收入 分別爲 1046.24、2103.46、1158.25、600.99 百萬元，同比-15.16%、+28.66%、 +10.40%、+3.98%，收入佔比分別爲 21.31%、42.85%、23.59%、12.24%，遊戲業務 由於上半年缺少獨代新品而持續下滑，廣告業務受宏觀環境與疫情影響增速有所 放緩，VAS 收入佔比持續提升並成爲公司營收最重要支撐，未來宏觀環境回暖與公 司商業化建設提速下，公司 VAS 與廣告業務有望繼續成爲公司收入引擎、收入佔比 持續提升。

分成成本受生態建設影響加大，收入結構調整與分成成本佔比下降毛利率有 望回暖。成本構成上，2021 年嗶哩嗶哩分成成本、內容成本、服務器及帶寬成本、 電商及其他成本分別爲 7733.33、2694.84、1565.92、3346.45 百萬元，同比增長 77.11%、43.68%、37.21%、88.48%，成本佔比分別爲 50.4%、17.6%、10.2%、 21.8%，同比+2.7pct、-2.9pct、-2.3pct、+2.4pct，其中分成成本佔比最高且金 額增長顯著，主要由於公司持續激勵創作者與引入主播導致分成成本攀升，而電 商業務及相關成本則由於公司會員購商城仍處於發展初期仍需投入。隨着廣告與 遊戲收入增速回暖，同時公司社區生態愈發成熟分成成本佔比下降，公司整體毛 利率有望回到上升通道中，驅動經營業績逐步改善。

3.1.2. 廣告：廣告價值穩步增長，產品矩陣豐富品牌認可度持續提升

廣告收入短期承壓廣告價值穩步增長，產品矩陣豐富品牌認可度持續提升。 廣告方面，2021 年嗶哩嗶哩實現廣告收入 4523.42 百萬元，同比+145.47%，16-21 年 CAGR +136.82%，爲公司收入增速最高的業務板塊，21 年收入佔比已迅速提升至 23.34%；22Q2 公司實現廣告收入 1158.25 百萬元，同比+10.40%，單 MAU 廣告價值 爲 3.79 元/人，同比-14.37%，環比+6.88%，盡管廣告收入增速受廣告市場疲軟影 響明顯，但公司廣告效率與廣告主認可度提升驅動廣告價值持續增長，嗶哩嗶哩 品牌在中國在线廣告市場得到了進一步認可。

與此同時，嗶哩嗶哩通過不斷升級廣告產品矩陣，提升廣告效率並滿足更多 廣告主投放需求。B 站廣告產品涵蓋品牌廣告、效果廣告及原生廣告，其中品牌廣 告主要出現在應用啓動頁面、頂部橫幅、網站主頁橫幅及线上視頻推送旁邊的自 然推送，品牌廣告也可以根據廣告商的需要進行定制，出現在嗶哩嗶哩制作的 OGV 或活動中；效果廣告主要以线上視頻推送與自然推送的形式出現，憑借深入的用 戶洞察，可以將廣告推送給最有可能感興趣的用戶；另一方面，嗶哩嗶哩與內容 創作者和授權內容提供者合作，爲廣告商提供定制的原生廣告。此外，嗶哩嗶哩 提供整合營銷活動，爲廣告客戶提供一站式的營銷解決方案，廣告客戶可以利用 品牌廣告提高品牌知名度，使用原生廣告來影響用戶的購买決策，並通過效果廣告來轉化銷售額，實現快速打爆、互動擴散、熱點營銷等不同營銷目的，令品牌 價值得以最大化。

3.1.3. 直播及增值服務：收入高增付費意愿強，付費用戶及大會員創新高

直播及增值服務收入高增付費潛力釋放，月均付費用戶及大會員數創新高。 直播及增值業務上，嗶哩嗶哩通過提供包括直播、大會員服務及其他業務包括嗶 哩嗶哩漫畫、貓耳音頻等增值服務，收取大會員服務訂閱費、直播頻道虛擬物品 銷售以及其他增值服務收入，其中直播爲 VAS主要收入來源、漫畫及其他付費內容 亦在不斷开拓。嗶哩嗶哩將直播業務打造成 UP 主的一項基礎工具，在視頻創作的 空白期，UP 主可以通過直播與粉絲互動，進一步鞏固與粉絲的關系，讓直播和視 頻創作形成雙向循環，推動整體的內容供給增長。截至 2021 年末，B 站百萬粉絲 UP 主中，超過 70% 同時也是直播主播，全年累計有超過 60 萬內容創作者通過直播 獲得收入。 根據招股說明書，2020 年直播及增值業務中直播、大會員、漫畫及其他付費 內容收入佔比分別爲 43.0%、34.0%、23.0%，較 18 年同比+1.0pct、-21.0pct、 +20.0pct，可見直播收入爲直播及增值業務的最重要組成部分；2021 年，公司全 年實現直播及增值業務收入 6934.89 億元，同比+80.3%，收入佔比達到 35.78%， 首次反超移動遊戲成爲第一大收入來源；22Q2，公司實現直播及增值業務收入 2103.46 億元，收入增速領先於其他業務板塊，收入佔比亦進一步提升至 42.85%， 未來隨着直播生態愈發成熟、主播及直播內容供給不斷豐富，有望繼續推動直播 及增值服務持續增長並成爲收入的主要支撐。

付費情況來看，22Q2 B 站月均付費用戶數爲 2750 萬人，付費率達到 9.0%， MAU與付費率共同驅動下付費用戶數創下歷史新高，同時ARPPU達到76.49元/人， 同比-18.60%、環比+1.38%，疫情擾動下仍然展現出較強的付費意愿，主要得益於 公司加強商業化建設所致。其中，22Q2 大會員數達到 2100 萬人，同比+20.55%， 滲透率達到 6.87%，環比+0.02pct，大會員服務自 18 年 1 月推出至今，在 OGV 內 容供給拉動下大會員數量及滲透率持續提升，疊加平台獨特的用戶准入機制與用 戶圈層，付費用戶生態保持健康。

3.1.4. 遊戲：爆款獨代遊戲缺失收入承壓，二次元長线運營能力獲驗證

爆款獨代遊戲缺失導致遊戲收入承壓，二次元遊戲長线運營能力突出。移動 遊戲上，嗶哩嗶哩主要提供獨家代理的移動遊戲和由第三方遊戲开發商聯合運營 的移動遊戲。作爲公司最早的商業化業務，遊戲業務一度爲公司最主要的收入來 源，但近年來受行業供給與產品周期影響重要性持續下降。2021 年公司實現移動 遊戲收入 5090.93 百萬元，同比+5.99%，收入佔比下降至 26.26%，22Q2 公司移動 遊戲收入爲 1046.24 億元，同比-15.16%，收入佔比進一步下降至 21.31%，主要由 於公司缺少新的獨代遊戲提供收入增量。截至 2021 年末，公司在運營獨代遊戲數量爲 59 款、聯運遊戲數量達到數百款，獨代遊戲佔移動遊戲收入貢獻同比4.00pct，公司拳頭產品《命運-冠位指定(FGO)》《碧藍航线》上线五年仍在 iOS 遊戲暢銷榜中名列前茅，同時公司聯運的《原神》《明日方舟》等重磅產品均有 不俗表現，展現公司在二次元等細分品類上天然流量優勢與長线運營能力，但是 近年來缺少頭部獨代遊戲令公司遊戲收入承壓，靜待行業供給端復蘇與公司儲備 產品上线。

3.1.5. 電商及其他：疫情與物流不改增長勢頭，深挖 ACG 多元變現價值

疫情與物流不改電商增長勢頭，圍繞 AGC 探索 IP 多元變現。嗶哩嗶哩電商及 其他業務主要圍繞 ACG 相關內容的 IP 價值，在 B 站電商平台上提供 ACG 內容相關 的商品，獲得銷售收入，同時還會從舉辦的若幹线下活動中獲得活動門票和周邊 產品的銷售收入。嗶哩嗶哩電商業務保持高速增長的勢頭，截至 2019 年 10 月底， 嗶哩嗶哩年度電商業務 GMV 突破 10 億元，這不僅成爲業務發展歷程上的一個裏程 碑，也凸顯出用戶強烈的付費意愿及能力。2021 年，嗶哩嗶哩電商及其他業務實 現收入 2834.45 百萬元，同比+88.07%，收入佔比提升至 14.62%；22Q2 B 站實現電 商及其他業務收入 600.99 百萬元，同比+3.98%，收入佔比爲 12.24%，主要是由於 疫情影響下物流速度減慢以及宏觀環境疲軟消費意愿有所減弱。隨着疫情緩和與 物流恢復，B 站用戶對於 ACG 相關產品需求不斷增長以及消費潛力持續釋放，電商 業務有望回歸高速增長勢頭。

3.2.商業化展望：視頻類推廣迭代與直播內容生態完善，24 年盈虧平衡可期

3.2.1. 商業化展望：Z 世代消費潛力突出，商業化提速驅動

24年盈虧平衡 Z 世代消費潛力突出，商業化加速探索 24 年有望實現盈虧平衡。嗶哩嗶哩已 經成長爲一個綜合性視頻社區，匯聚了以 Z 世代爲主的年輕用戶群體，源源不斷的 內容生態持續滿足用戶不斷變化的需求，提供了多種以用戶爲中心的商業化途徑。 隨着 Z 世代人群逐漸邁入職場，可支配收入提升，其潛在的強消費潛力將逐步釋 放。根據 QuestMobile，线上消費能力在 2,000 元以上的用戶佔比達到 30.8%，其 中愿意爲自己的興趣愛好而花錢的用戶佔比達到 81.60%，較全網用戶高出+0.80pct，興趣分布爲視頻的用戶佔比高達 81.40%，可見 Z 世代用戶具備更高的 线上沉浸度與個性化興趣消費需求，而視頻正是其感興趣的並愿意爲之付費的內 容形態。隨着嗶哩嗶哩社區與用戶共同成長，不斷豐富內容供給與變現方式，通 過遊戲、廣告、直播、電商等不同形式刺激用戶付費，有望將更多潛在活躍用戶 轉化爲付費用戶，並全面挖掘其全生命周期的用戶價值。

商業化進度上，嗶哩嗶哩成立後遊戲相關內容成爲最受歡迎的內容品類之一， 其在發現用戶中有大量遊戲愛好者且用戶在移動遊戲上有着強烈的消費傾向後， 嗶哩嗶哩在 2014 年开始推出遊戲業務，進行移動遊戲代理發行，隨後逐漸引入能 夠與社區及用戶產生共鳴的 ACG 主題移動遊戲，使之成爲視頻內容的自然延伸，並 得以實現高效商業化，直到 2020 年移動遊戲都是 B 站主要變現形態。隨着用戶群 體及其需求的增長，嗶哩嗶哩开拓移動遊戲以外的更多商業化渠道，2016 年开始 廣告、電商、大會員等變現模塊陸續上线，其收入比重亦在逐步提升，直至 2021 年 VAS 與廣告已取代遊戲成爲商業化主要驅動力。基於“社區優先”的理念，依托 於高價值的Z 世代用戶群體、豐富的創作者與內容生態以及高活躍高留存的用戶社 區，嗶哩嗶哩有望在變現方式和變現產品上持續迭代，通過以 VAS、廣告爲首的方 式進一步打开商業化空間，疊加成本的有效控制和費用的持續改善，有望在 2024 年實現 Non-GAAP 盈虧平衡。

3.2.2. 廣告展望：花火拓寬變現渠道，視頻流推廣成爲廣告新增長引擎

坐擁高價值稀缺用戶資源，品牌案例印證品牌營銷能力與品牌引爆價值。作 爲年輕一代的綜合性視頻社區，嗶哩嗶哩不斷“破圈”下整體品牌知名度持續提 升，同時平台背後正正是以Z 世代爲首的年輕一代，其日益壯大的用戶規模與潛在 的用戶價值爲品牌方所看中，是塑造品牌認知和品牌心智最合適的群體。作爲內 容營銷平台，嗶哩嗶哩結合平台自身的用戶基礎與社區屬性，通過自身品牌、效 果及內容營銷等多元廣告產品，能夠有效幫助品牌主確立其品牌價值。2021 年， 遊戲、電商、3C 產品、食品飲料以及汽車成爲嗶哩嗶哩前五大廣告主行業，其中 包括五菱、OPPO、美特斯邦威和康師傅等成功的營銷案例，印證平台內容營銷能 力正在被廣告主認可。根據嗶哩嗶哩 Z 指數數據，五菱 x B 站聯名款 NanoEV 新車 上线來五菱品牌排名從 18 位衝上全站 TOP 6，動態互動量破 40w+，品牌及高校集 體漲粉 10w+，五菱汽車品牌號在整個召集令期內漲粉 20000+。美特斯邦威也在 2021 年 10 月，通過大秀直播、內容共創等密集動作，與年輕人進行了一次深度溝 通，大秀當晚直播人氣峰值超 900 萬，話題瀏覽量 517 萬，限量膠囊系列 2 小時即 告售罄，一衆品牌案例出現印證 B 站的品牌營銷能力與品牌引爆價值，未來 Z 世代 話語權持續提升下 B 站品牌價值亦將不斷提高。

花火平台拓寬創作者變現渠道，品牌銀行與加熱工具實現一站式營銷服務。 廣告產品上，2020 年 7 月，嗶哩嗶哩上线花火 Up 主商業合作平台，基於平台大數 據，花火平台爲 UP 主提供系統報價參考、訂單流程管理、平台安全結算等服務， 幫助優質 UP 主更好地實現內容變現，減少合作糾紛並提高創作收入，而廣告主可 選擇定制視頻、植入視頻、動態直發、動態轉發等定制內容形式，選擇更加契合 自身品牌調性與商品特徵的內容形態實現高效種草。截至 2021 年底，花火平台入 駐 Up 主數量達到 2.2 萬，入駐的品牌超過 4200 個，復投率達到 75%。 AD TALK 2021 營銷大會上，嗶哩嗶哩發布了商業中台系統——品牌銀行，由 商業流量管理系統、廣告系統、UP 主商業合作平台“花火”組成，客戶可以通過 該系統挖掘平台生態資源，對品牌資產進行投資和管理，實現品牌價值長期增值。 此外，“花火”平台再次全面升級，在夯實品牌主與 UP 主的內容撮合與生產之外， 整合平台內容加熱工具“起飛”能力，助力更多優質商單上熱門。花火平台上线 初期爲解決 Up 主私單問題，其相對較低的投放門檻令其成爲廣告主的“蓄水池”， 疊加品牌銀行的上线，B 站通過花火吸引廣告主後進一步提供一站式廣告營銷方案， 實現廣告主全鏈路的完整服務。

Story-Mode 視頻流推廣助力高效轉化，融合 PUGV 生態有望成爲廣告新增長點。 與此同時，Story-Mode 不僅开拓新的視頻消費場景，帶來新的內容與用戶，同時 其內容形態天然契合廣告變現，進一步拓寬平台商業化空間。22 年 4 月，嗶哩嗶 哩上线“沉浸視頻流推廣”，出現於用戶從首頁推薦進入視頻流，上下滑動觀看 的場景中。以更沉浸、更原生的形態，對廣告內容進行展示。“沉浸視頻流推廣” 憑借原生自然等優勢，結合智能推薦算法，不僅用戶觀看體驗極佳，也能很好匹 配廣告主需求，在帶來強大曝光與有效觸達的同時，促成視頻播放、账號漲粉、 後鏈路轉化的成本優化，野獸派、高潔絲、USmile、夢幻西遊等多個合作夥伴投 放效果不俗，其中 USmile 搭配“小黃車”功能實現了從曝光到轉化的有效鏈路， 投放 ROI 近 1.5，轉化成本相較同客單價產品降低了 27%，展現良好的轉化效果。 對標 YouTube Shorts，依托於 YouTube 自身流量池，僅用一年多的時間 YouTube Shorts 月活就達到了 15 億人次，截至 2022 年 4 月，YouTube Shorts 每 天的瀏覽量已經超過 300 億次。相應地，YouTube Shorts 已進入引入廣告的早期 階段，廣告商反饋和廣告效果良好。目前，谷歌已經推出新功能，包括在 YouTube Shorts 中投放廣告的新機會、響應式展示廣告的新布局、改進分析功能、新的廣 告測試選項等，優化廣告投放平台並持續打磨其廣告產品。借鑑 YouTube Shorts 發展路徑，嗶哩嗶哩 Story-Mode 與 PUGV 生態持續融合，同時其在豎屏內容、橫屏 內容與聽視頻內容中廣告方案持續迭代，疊加平台整體品牌價值持續提升，未來 有望吸引更多廣告商進駐並成爲平台廣告收入的全新增長點。

3.2.3. 直播展望：豐富電競賽事版權，扶持新公會與主播完善直播生態

遊戲直播空間廣闊 B 站布局多時，豐富電競賽事版權加速直播滲透。根據 TalkingData，2021 年中國遊戲直播市場規模達 948 億元，同比增長 11.8%，預計 2022 年遊戲直播行業的市場規模將首次突破千億，達到 1108 億元，同比+16.88%， 同時預計用戶數將達 3.82 億，同比+2.14%，行業空間與用戶規模延續良好增長勢 頭。根據 QuestMobile，英雄聯盟、王者榮耀及和平精英電競賽事用戶受衆展現明 顯的年輕化特徵，與嗶哩嗶哩整體用戶畫像及遊戲直播用戶畫像高度重合，嗶哩 嗶哩切入遊戲直播賽道具有天然用戶基礎。

嗶哩嗶哩自 2017 年底开始布局遊戲直播，收購 IM 战隊獲得 LPL 席位，並以 IM 的班底創建 BLG 战隊徵战多個電競賽事；2018 年 1 月，嗶哩嗶哩取得 LPL、洲際 賽、全球總決賽等 LOL 頂級賽事直播權，之後相繼獲得《DOTA2》TI 國際邀請賽、 《王者榮耀》KPL 職業聯賽、守望先鋒聯賽（OWL）等多家職業賽事直播權和點播 權；2020 年 0 月，嗶哩嗶哩與拳頭遊戲達成战略合作，獲得了中國大陸地區連續 三年的英雄聯盟電子競技全球總決賽的獨家直播權，在 2021 年英雄聯盟職業聯賽 S11 廣受歡迎的決賽之夜，最高同時在线觀看數量同比增加 150%+。目前，遊戲已 成爲嗶哩嗶哩直播最受歡迎的直播內容，遊戲品類的主播和遊戲視頻 UP 主的重疊 率超過 40%。隨着遊戲直播行業持續發展與 B 站電競賽事版權數量增加，平台直播 滲透率有望持續提升，驅動直播及增值服務收入高速增長。

直播公會體系建設加強，扶持新公會與新主播豐富直播內容生態。另一方面， 嗶哩嗶哩直播持續加強公會體系建設，全新公會开放平台能夠滿足公會多元的業 務場景和數據需求，爲入駐的公會提供商業支持、專業團隊、消息觸達與數據分 析，助力入駐公會成長。同時，B 站推出多項公會扶持措施，通過提升新公會扶持 力度及服務質量，完善直播內容生態。2022 年，B 站以“新機遇，新篇章”爲主 題招募新公會，爲新主播提供無責返點、千億流量扶持、线上培訓宣講、精細化 運營等支持及手段，重點扶持娛樂、電台和虛擬品類，助力新公會在 B 站快速成 長。此外，對於其直播合作機構的新主播，B 站給予新主播 20%的額外流水分成、 最高可得 70%流水分成，同時新主播成長帶來的流水增量可與公會激勵任務進行 疊加，分开享有。隨着公會體系更加成熟，B 站直播生態有望更加專業化，內容品 類亦更加豐富，帶動直播滲透率及用戶付費意愿提升。

3.2.4. 電商展望：一站式內容種草，定向打造衍生品實現 IP 價值最大化

嗶哩嗶哩電商業務快速迭代，自營+帶貨實現一站式內容種草與轉化。嗶哩嗶 哩電商模式爲自營商城+Up 主帶貨。自營商城是位於 App 首頁的會員購，是 2017 年上线的自營電商，主營二次元票務和手辦售賣，包括手辦、周邊、電影、次元 服飾等產品，商城面向的目標受衆是二次元垂類用戶。相較於其他平台，嗶哩嗶 哩會員購主要圍繞 ACG 相關商品及周邊銷售，自營品類較窄、受衆更具針對性，能 有效延展平台積累的 ACG 相關 IP 資源價值。另一方面，2018 年嗶哩嗶哩上线的 UP 個人店鋪，UP 主可以展示購物櫥窗、發布產品，2020 年下半年“懸賞計劃”引入 海量淘寶庫後 UP 主可自行選擇商品進行帶貨，2021 年 12 月“小黃車”功能上线 後用戶可以直接在直播間內完成下單購物的操作，Up 主帶貨功能基本完善。目前， Up 主帶貨商品均來自第三方電商平台，用戶購买鏈路上需要跳轉到外部平台。

定向打造 IP 衍生品享受行業紅利，衆籌項目模式革新實現 IP 價值最大化。 目前，嗶哩嗶哩會員購主要包含 ACG周邊與漫展展出兩大類，前者涵蓋動漫手辦、 立繪周邊、毛絨玩具等等，後者則包含音樂演出、動漫展覽、本地生活及電影， 其中潮流玩具或動漫手辦成爲會員購核心類目，深受Z 世代潮玩愛好者歡迎。根據 社科院《2021 中國潮流玩具市場發展報告》顯示，中國潮玩市場展現巨大的市場 潛力，過去 6 年 CAGR 達到+36%，預計 2022 年中國潮玩市場規模將達到 478 億元， 同比+30.60%，其中消費者爲喜歡的 IP 購买盲盒的佔比達到 38.95%，僅次於選擇 盲盒帶來驚喜感的消費者，而嗶哩嗶哩依托於自身豐富的正版 IP 資源，結合用戶 需求定向打造 IP 衍生品，借助平台二次元用戶基礎與其他站內資源實現宣發最大 化，有望充分享受國內潮玩市場崛起的紅利，未來具備較大的發展潛力。

此外，依托豐富的正版 IP 資源與 Z 世代用戶受衆，嗶哩嗶哩會員購進行了創 新型的內容電商模式开發，其中具有典型代表性的便是“衆籌”。2021 年初，嗶 哩嗶哩會員購开啓“衆籌”業務，“菜狗”是第一個代表性的項目。上线後衆籌 數據快速上漲，金額 18 天破 1000 萬元，共計賣出 25 萬只菜狗，累計金額超 1390 萬元；2021 年 4 月，國創動畫《靈籠》累計衆籌金額突破 1665 萬，7 月國創動畫 《時光代理人》吸引了 4 萬多人參與衆籌，刷新了國創衍生品衆籌人數的紀錄，獲 得 541 萬衆籌金額，刷新國創衍生品衆籌人數紀錄。嗶哩嗶哩結合 Z 世代個性化的 消費需求不斷革新內容種草模式，有望實現自身 IP 價值的最大化。

3.2.5. 遊戲展望：自研+投資雙向發力，靜待自研新品上线驗證突破

自研與投資持續加碼，靜待自研新品上线突破。隨着遊戲行業政策趨嚴、供 給端收緊與自身產品周期浮現，嗶哩嗶哩獨代遊戲收入佔比有所下滑，2021 年獨 代遊戲數量爲 59 款，收入佔比爲 71.30%，較 2018 年同比-15.70pct。爲此，嗶哩 嗶哩持續加大遊戲投入，通過自研+投資雙向發力遊戲業務。2017 年 8 月，B 站推 出了第一款自研遊戲《神代夢華譚》，正式上线以後表現相對平淡；2019 年，B站 成立遊戲自研項目，全面發力遊戲自研；2020 年开始，嗶哩嗶哩先後投資多家擅 長遊戲研發制作公司，2020-2021 年分別投資了 10 家和 19 家遊戲研發商，務求通 過自研投入+投資並購快速補足業務短板；截至 2021 年末，嗶哩嗶哩擁有 6 個遊戲 工作室，成員超過 1000 名，目前有多個儲備項目將在並行研發之後陸續上线。嗶 哩嗶哩將遊戲自研作爲當前階段的重點工作，結合遊戲自研的正常周期，隨着自 研投入與投資並購效果逐步展現，CEO 陳睿表示未來遊戲業務收入有望一半來自於 自研產品，而自研產品陸續上线將驅動 23 年遊戲業務逐步重回上升通道。

4. 盈利預測

公司主營業務由移動遊戲、直播及增值服務、廣告業務、電商及其他業務構 成，其中直播及增值服務涵蓋直播、大會員訂閱、嗶哩嗶哩漫畫、貓耳及其他增 值服務，營業成本由收入分成成本、內容成本、服務器及帶寬成本、電商及其他 成本構成，其中收入分成成本涵蓋遊戲开發商分成、銷售渠道和支付渠道費用以 及與主播與內容創作者分成。結合公司各個業務板塊發展情況及經營規劃，我們 對於公司 2022-2024 年盈利預測核心假設如下：

營業收入方面，1）移動遊戲：獨立代理遊戲收入受益於公司自研產品陸續上 线而保持增長且收入佔比穩步提升，聯合運營遊戲收入隨着行業供給回暖 23 年开 始有所復蘇；2）直播及增值服務：直播收入受益於 MPU 及 ARPPU 驅動而保持 高速增長，大會員收入短期受內容排播延緩而有所放緩、23-24 年隨着內容陸續上 线下大會員數及 ARPPU 均會持續提升，其他收入則受益於漫畫、貓耳及其他創新 探索而保持增長；3）廣告業務：平台 MAU 保持高速增長，單用戶廣告收入短期 受到宏觀環境與行業需求萎縮而承壓，23-24 年隨着宏觀復蘇與 Story-Mode 視頻 類推廣推進而持續提升；4）電商及其他業務：22年電商業務受疫情對於物流的影 響與消費需求疲軟而增長放緩，23-24 年隨着宏觀環境改善與公司持續开發衍生品 變現模式而回歸增長通道。因此，我們預測 2022-2024 年營業收入分別爲 22802.76、29787.24、37928.85 百萬元，同比+17.64%、+30.63%、+27.33%。

毛利率方面，收入分成成本受益於平台直播生態向好與公司逐步減少創作者 激勵而有所優化，內容成本受益於公司謹慎控制 OGV 內容投入與聚焦效率提升而 保持相對平穩，服務器及帶寬成本由於 MAU 保持高速增長但帶寬技術不斷優化而 相對平穩，電商及其他成本由於公司電商及其他業務仍處於商業化初期基礎設施 仍需投入建設而持續增加。因此，我們預測 2022-2024 年毛利率分別爲 17.5%、 23.7%、30.2%，同比-3.4pct、+6.2pct、+6.5pct。

基於以上核心假設，我們預計 2022-2024 年公司實現淨利潤分別爲-8669.90、 -6190.96、-2234.22 百萬元，同比+27.33%、-28.59%、-5.89%，對應淨利率分 別爲-38.02%、-20.78%、-5.89%；實現經調整淨利潤爲-7239.94、-4099.08、- 83.23 百萬元，同比+32.16%、-43.38%、-102.03%。對應經調整淨利率爲31.75%、-13.76%、+0.22%，對應 EPS 分別爲-21.64、-15.45、-5.57 元，對應 2022 年 9 月 22 日收盤價 129.0 港元/股，PE 分別爲-5.35、-7.50、-20.80 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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