“這是價值事務所的第1075篇原創文章”

如果大家時常去逛商場，不難發現有一家叫TOPTOY的店現在非常火，正以極快的速度在國內商圈开店，並且很受年輕人歡迎。

TOPTOY，簡單說就是一個潮玩超市，既可以賣泡泡瑪特的玩具，也可以賣其他廠家的盲盒，當然也有少量的自產IP玩具，只不過自有IP數量極少，僅佔整體營收的14%。

自2020年底开設首家店後，截至2021年底，短短一年時間，TOPTOY已經开了89家，其中五家直營，84家加盟，根據公司5月的電話會交流說法是，“TOP TOY的單店模型跑通了，不然不會开那么多”，從公司成熟的單店來看，平均年營收約爲 750 萬左右，回本周期約1.35年，根據券商的調研，整體毛利約45%。按照公司的說法，如果不是疫情，收入會更好。

其中，自有IP的毛利更高一些，能達到60%，這和羅森、711、永輝等零售商模型一致，自有品牌的毛利整體會高於第三方品牌。

實話實說，TOPTOY的門店模型還是挺不錯的，潮玩確實很暴利，一個渠道商，毛利都可以達到45%，永輝等渠道商同行簡直要哭暈在廁所（毛利20%左右）。

不過，TOPTOY的門店模型雖好，和廠家直營的泡泡瑪特比起來，還是差遠了。

就門店面積而言，泡泡瑪特面積比TOPTOY要小一大圈，前者一般 100~150 平方米，後者爲300-500平米，但兩者的營收情況卻差不多，疫情前的2019年，泡泡瑪特單店平均能達到840萬營收，初始投資與TOPTOY相差無幾，但現金投資回報期要快太多了。

這充分說明泡泡瑪特潮玩龍頭的地位，年輕人喜歡玩潮玩，但最喜歡玩的，還是泡泡瑪特家的。

而且泡泡瑪特线下零售店2021年的毛利率爲61.9%（今年上半年疫情反復有些失真，我們看2021年的數據），也比TOPTOY的45%高不少（跟其自有IP毛利基本一致），因此，就潮玩產業鏈而言，還是做廠家比較賺錢。

01

價值事務所半年報暴雷？

今年四月，泡泡瑪特進行了一季度業績披露，整體實現65%-70%的正增長，延續之前的高增長勢態，因此，不少人對其半年報懷有較大期望。

可惜，半年報變了臉。今年上半年，公司實現營收23.58億，同比+33.1%；經調整淨利潤3.76億，同比下降13.5%。

業績變臉疊加一路向下的市值，市場當然不會給什么好話，隨便翻幾篇文章，都是唱空的，越是這個時候，我們越應該理性看待，泡泡瑪特的業績下滑是短期因素還是長期因素，未來的長期邏輯到底通不通？潮玩這個賽道，是故事還是真實存在的？

本次業績失速，自然和疫情脫不了關系。一季度還稍好，二季度公司很多线下門店和機器人店就暫停營業了，誰讓他家門店多位於一二线城市，正是受疫情影響最大的地方。本次疫情影響的不僅僅是門店客流、物流配送，由於今年上半年的疫情（上海地區）給大家留下的心理陰影極大，還導致居民消費信心下降，消費力下降。換句話說就是，大家對未來沒信心了，有錢都不敢花（像不像現在的資本市場？大家有錢，但就是不敢投資）。

疫情影響了營收，利潤變臉比營收還要快，核心在於兩方面的影響，一是上遊原材料大幅漲價（PVC 價格同比增約 30%），疊加工藝變復雜模具成本上升，從而造成生產成本增加（模具費用同比增約 70%，人工成本同比增約 40%），整體毛利下降4-5個百分點；另一方面則是由於營收沒達到預期增長加大了營銷投放，疊加疫情帶來的物流費用增長、閉店成本增長，因此，費用整體上升，所以上半年整體是增營收、降利潤。

乍一眼看上去，其業績失速都是短期原因，那我們的核心任務就是分析清楚PPMT的長期邏輯到底通不通，如果長期邏輯沒有問題，那近期業績下滑就沒啥大不了。

02

價值事務所PPMT長期能贏么？

說實話，沒有哪家公司像PPMT這樣讓所長糾結了。一开始，所長認爲PPMT的IP沒有內容，那么其持久性就會大打折扣，按照人類喜新厭舊的天性，PPMT必須不斷推新，而由於它大賺特賺被全天下都看見了，充分競爭必然擡高上遊IP的價格，最後或許會上演愛優騰的尷尬（相互爭奪能火的影視版權，從而導致誰也無法掙錢）。

而且，由於消費者是奔着IP去消費的，不是奔着PPMT這個品牌去的，所以在整個產業鏈中，價值最大的環節便是上遊IP設計，設計這個東西就有些類似服裝或者創新藥，呈中心化態勢，最終造成的結果可能是，錢都被設計師賺走了。

但上次追蹤PPMT時，所長發現他變了，2020年H1的時候，他還嚴重依賴Molly這個IP，可到2021年底時，Molly佔公司整體營收比重已經不高了，僅佔總營收的15.7%，而且當時公司創收過億的IP已經上升至7個。

雖然，我們也能在網上看到一些獨立的設計師工作室在進行潮流玩具制作，抖音上也存在某些擁有不少粉絲的獨立設計師，自己設計、找代工廠代工、通過互聯網渠道售賣……

但設計和運營需要的畢竟是完全不同的“技能點”，設計雖然有“去中心化”的特徵，但終端運營，如线下門店建設、全渠道營銷以及用戶運營卻是具備規模效應的。

因此，越看現在的PPMT所長越覺得，仿佛看到了一家正在走向成熟的Pharma（大藥廠）。

目前PPMT的上遊設計體系已經變得較爲成熟，每年的設計/授權費基本保持在3%-4%(可以理解爲藥企的研發費用），IP以自有IP爲主（可以理解爲藥企的自主研發以及外部並購），外部獨家授權爲輔（可以理解成大藥企引進其他藥品的藥物，模式爲定金+銷售分成），還有少數非獨家IP（可以理解成藥企中經銷商）……

一個Pharma之所以地位很穩定，正是因爲營銷網絡、臨牀試驗資源的規模效應足夠大，因此，雖然前端創新藥研發無比的“去中心化”，但小藥企們的選擇往往是將藥品做到一定程度便同Pharma合作。

潮玩也是一樣，前端IP設計非常“去中心化”，是反規模效應的，想要成爲一個大型潮玩企業並保證自己屹立不倒、越做越大，最佳做法是，在後端可以產生規模效應的地方建立足夠強的壁壘，一方面讓同行無法與之競爭，另一方面也迫使上遊設計師不得不找你合作，甚至低價授權IP。

後端能產生規模效應的地方，在所長看來有兩點，其中，最核心的發力點在线下。

潮玩是年輕人玩的，年輕人最愛逛商圈，商圈數量有限，黃金位置更是有限，圈住一個就少一個，因此，潮玩企業如果把线下核心黃金位置都圈住了，讓消費者隨處可見，就可以形成一個很重要的護城河。

其次，线下門店一方面可以催化消費者消費欲望（很多消費者本來沒打算买盲盒這些東西的），可由於看到了，也許就會進去逛，逛一逛可能就消費了，而只要有一次消費的顧客，二次復購率其實還蠻高，因此，用戶運營很重要。

如果能做好用戶運營和线下門店建設，其實壁壘就很高了。所以，我們考察一個潮玩企業能否持續勝出的關鍵，其實應該考察的是其後端壁壘是否足夠高，如果答案是Yes，那他其實是不會缺IP的，因爲上遊設計師和IP所有者會很樂意同相關企業合作。

截至今年上半年，PPMT在國內擁有 308 家零售店與 1916 家機器人商店，基本實現全國覆蓋，最重要的是，海外進展非常不錯，這是一個巨大的加分項。

和海底撈等企業在海外巨虧不同，PPMT的海外經營非常健康，其海外門店全部都實現盈利，目前公司海外門店有26家（按照其近期電話會交流的說法是，截至今年年底會开到 42 家），機器人商店150家，並且未來也會將海外發展視作絕對的重心（海外競爭不強，產品也適合出海）。

至於公司的用戶運營情況，我們化繁爲簡，抓兩個指標即可，一是會員數量，一則是復購率。

截至今年上半年，公司擁有注冊會員數2306萬人，復購率一直穩定在50%左右（2019年爲58%，2021年爲56.5%，今年上半年爲47.9%）。

綜上可知，PPMT的用戶運營也還是做得不錯的。

03

價值事務所最後

文章寫到此處，相信大家已經明白該如何跟蹤PPMT的長期邏輯是否順暢，那便是看其後端可以產生規模效應的地方運作情況。

到現在，我們核心關注兩點即可，一是线下門店鋪設情況及盈利情況（畢竟低質量开店誰都會开），其中，重點需要關注海外的擴展，如果公司具備全球知名度，那么國內的競爭實際是降維打擊（同全球IP設計合作和僅限於中國，明眼人都能知道誰的勝率更大）；其次便是會員增長情況以及復購率（不花錢的會員都是假會員）。

此外，公司的另一個舉動也非常值得追蹤，那便是在线下設立主題樂園，目前公司同朝陽公園合作的第一個线下主題樂園已進入到施工階段，不出意外明年這時即可營業。

要是公司的线下樂園可以跑通，那無疑可以大大增強在整個IP產業鏈的話語權。普通的放娛樂設備的樂園是爛生意，門票錢上不去（200、300元到頭了），設備折舊成本還高，但IP樂園卻是好生意，參考迪士尼和環球影城，用戶可以爲IP+付出巨大的溢價，人家的門票動輒賣500-600元甚至上千，裏面的IP周邊利潤率更是高得嚇人，最關鍵的是遊客還能爲之开开心心买單並發胖友圈炫耀。

現在的PPMT在後端規模效應方面已經做得很好了，國內難以看到對手，如果在出海、樂園等地方能做得更好，那基本就可以視作中國版迪斯尼了。

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