刺激政策持續釋放利好，保持韌性等待市場回暖

2022年以來房地產紓困措施持續推進，而在疫情反復、宏觀增長放緩及供給端流動性等因素的持續影響下，短期內市場供需活躍度對各地陸續釋放的政策利好反饋較弱，對行業相關企業市場氛圍帶來壓力。我們看好貝殼作爲居住產業數字化平台龍頭，基於其房地產交易業務所積累的用戶心智及履約能力，在中期將受益於房地產政策利好持續釋放及市場活躍度復蘇帶來的經營槓杆釋放，長期“一體兩翼”帶來的全場景平台化空間

一賽道夯實平台壁壘，關注業務健康高質增長

2Q22A公司總交易規模(GTV)錄得6,395億人民幣(同比-47.6%，環比+9.1%)。其中，2Q22A公司存量房交易GTV錄得3,935億人民幣(同比-39.6%)，新房交易GTV錄得2,227億人民幣(同比-55.3%)。新房市場供需受到多方面負面因素持續影響，存量房市場在政策支持下得到更明顯的修復。根據貝殼研究院，2Q22 全國二手房成交額在二季度同比下降45%，貝殼存量房GTV下降幅度優於行業。根據管理層，2022年6月貝殼重點32城中21城二手房交易GTV已回到2021年6月均值。新房業務方面，考慮到部分开發商出現流動性問題，貝殼在合作开發商選擇上採取更謹慎的策略，2Q22A 貝殼國有房企銷售佔比環比提升7個百分點至37%，並推進“快傭”機制鼓勵开發商預付傭金，加強平台抗風險能力。截至2022年6月30日，貝殼累計計提應收账款信用損失22.9億元人民幣，佔應收账款比例約29.3%。我們認爲在短期內疫情反復對重點城市的交易量影響還將持續對貝殼平台下半年的交易量產生壓力，而平台自身在整體組織效率及成本控制方面的優化舉措將爲復蘇期的良性發展打好基礎

兩翼展开長期空間

隨着房地產行業主賽道增速放緩、消費端換房周期拉長，房屋翻新、居住質量升級帶來家裝家居行業的機遇。貝殼以家裝家居及普惠租房爲“第二賽道”，作爲房地產交易的自然延伸場景，滿足不同安居階段消費者的需求。1) 家裝家居業務：2022年4月，公司完成了對聖都家裝的並表，2Q22A公司家裝家居服務GTV約13億人民幣，期內家裝家居業務收入約10.2億元人民幣。根據管理層，貝殼在家具賽道短期內專注縱向深耕，待家裝業態中數字化能力進一步形成、業務穩定發展後探索平台模式。2)普惠租房業務：貝殼租房面向業主及租客推出一站式機構房屋托管品牌“省心租”，截至2022年7月在全國8個核心城市在管房源超過3.5萬套。我們認爲基於貝殼在房地產交易行業的強用戶心智、房地產交易場景對家裝需求的強轉化力，以及聖都在家裝行業深耕的經驗，其“兩翼”業務具有线上下強強聯手的發展優勢，爲其提供跨周期的增長空間

維持“买入”評級，調整目標價22.0美金/ADS。基於政策及宏觀不確定性下房地產市場恢復的保守預期，我們預計FY22E-FY24E公司將分別實現收入612.6億元人民幣/716.1億元人民幣/797.1億元人民幣，對應FY22E同比下滑24.1%，FY23E及FY24E恢復至同比+16.9%/+11.3%的增速，FY22E-FY24E公司分別實現經調整歸母淨利潤11.7億元人民幣/49.8億元人民幣/61.7億元人民幣。調整目標價至22.0美元/ADS，對應FY23E 38.6倍Non-GAAP市盈率或2.7倍市銷率水平

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