在老賽道，用科技去講一個新故事。

文/任雪芸

編輯/王芳潔

9月末，中國最大物業服務公司之一的萬物雲，終於走到了上市的前夜。很可惜，此刻行業光輝暗淡。

截至9月26日收盤，碧桂園服務和華潤萬象生活的市值分別爲466.17億港元和714.42億港元，而在去年年初，這兩家物業公司的市值，一個突破了兩千億港元，一個突破了一千億港元。

那是一段中國物業公司的高光時光。世茂、華潤、融創、越秀等紛紛拆分物業上市，恆大物業更是以60余天刷新了物業上市的速度，快速登陸了港股。

根據公开數據顯示，2020年，一共有18家物業上市成功，2021年，物業行業上市速度放緩，也達到了14家。

兩年內，32家物業公司接連登陸資本市場。但讓外界疑惑的是，這其中並沒有萬科旗下的物業公司萬物雲。這家公司成立於1995年，屬於萬科集團的全資子公司，前身爲萬科物業，在2020年10月31日更名爲萬物雲。

在此前2019年度業績推介會上，有記者爲此提出疑問，爲什么萬科物業一直遲遲不上市？在當時，萬科董事長鬱亮給出的回答是，一定要等到萬科物業成爲城市服務商，區別於傳統物業公司時，才會讓其上市。

事情的發展總是不遵循期待的。時隔一年左右，2021年10月份，盡管地產开始被資本嚴苛審視，萬科最終還是決定在這個時間點對物業板塊進行了分拆。值得一提的是，看向當時的公告，分拆的萬物雲主營範圍依舊在物業服務，一定程度上看去，其實並沒有完全跳出傳統物業的枷鎖。

更糟糕的是市場，恆生指數一度跌破18000點，創下2011年12月以來的新低。同時，據相關統計，2022年以來，港股IPO共成功上市發行46單(不包括介紹上市和轉板)，未成功發行上市的案例共計183單，其中申請失效的有180單，撤銷的有3單。

再拆分來看，港股新股中融資超1億美元的16單中，首日破發的有7單；而上市至今，股價仍維持在發行價以上的IPO項目則僅有3單。

所以，意料之中的是，9月22日，萬物雲1.17億股股票的全球發售結束，根據捷利交易寶最新統計數據顯示，萬物雲公开發售部分僅錄得0.14倍的孖展，孖展金額爲8809萬港元。

很多人替萬物雲可惜。在今年8月底萬科召开的2022年中期業績推介會上，就有投資者提出“如何看待萬物雲上市時點以及估值是否會跟預期有所差異”。

那時，萬科董事會祕書朱旭對此曾回應道：“確實去年物業市場估值遠遠高於現在，但對萬科而言，推進業務分拆並不是以資本市場的市值窗口作爲考慮因素。”

只是，當分拆後的萬物雲，以獨立的個體走向資本市場時，它仍然需要面對港股連續的震蕩調整，以及資本對物管的興趣歸於平淡。這也意味着，曾經通過加槓杆擴規模來吸引投資者目光的傳統物業故事幾乎完結。

所以，盡管物業服務業務收入仍佔萬物雲總體的七成，它還是得講新故事了。

01

根據沙利文，2021年，中國社區空間居住消費服務市場的總收入已經超過了3萬億，五年後，這個市場的規模將達到5萬億。

所以，很多人都覺得這真是一門好生意。起碼看起來符合大部分好生意的模型，比如剛需市場、大賽道、穩定的經營性現金流。但除了一點，這是一門毛利不高的生意，也就是通俗意義上說的辛苦活。

目前的現狀是，無論是住宅還是商企的物業服務，絕大多數都採取包幹制，即社區的所有物業費全部確認爲物業公司的收入，物業公司在這個收入的基礎上提供服務，刨除硬件、耗材、人員等开支後，剩下的才是自己的利潤。

這裏面其實是一個非常小的毛利空間。

此前，萬物雲董事長朱保全曾公开表示，物業公司毛利率能超過10%已經非常好了，而根據萬物雲的招股書，2021年，其住宅物業服務的毛利率爲11.1%，基本符合朱保全的“非常好”的標准。

但值得注意的是，爲公司貢獻更高毛利水平的項目來源於萬科，因爲後者的產品线基本爲中高端住宅，並擁有很高的品牌溢價，通俗點說，就是能實現更高的物業費。

而萬物雲承接的第三方住宅項目，則相對比較復雜，很多項目不僅市場定位比較低，還很老舊，在早期階段需要一次性投入翻新等成本，一下子就拉低了毛利水平，2021年只有4.2%。

所以，在這樣的毛利空間裏，虧損就非常容易發生。根據招股書，2021年，採取包幹制的住宅物業，共有876個項目虧損，這些項目產生的收入佔萬物雲的總收入比例達8.6%。

理論上來說，對於物業公司來說，其實要減少虧損，甚至擴大盈利也簡單，要么提高物業費，要么就是降本增效。

但衆所周知，讓業主們多掏物業費可太難了。實情是，很多入住已經十年的小區，物業費還保持一貫水平，哪怕業主的需求已經與時俱進。

所以，自2019~2021年，萬物雲的住宅物業服務的平均單價分別爲3.06元/月/平米，3.08元/月/平米和3.13元/月/平米。確實漲了，但漲幅非常有限，並且拉高單價的主要原因之一是新獲項目的物業費比較高。

於是，無論是萬物雲還是其他物業公司，基本只能走降本增效這條路，可是這條路同樣難走。

值得注意的是，物業服務是勞動力密集型行業，在萬物雲的物業服務業務中，僅就成本項而言，人員成本就能達到37.1%（2021年），而這些年，物業人員的薪酬水平一直處在上升通道當中。

根據沙利文的統計，這些年，中國物業服務從業人員月平均工資由2016年的4218元增加到了2021年的5973元，年復合增長率爲7.2%。

工資的上漲直接倒逼了物業公司的毛利空間，所以留給萬物雲的選擇其實並不多，要么通過技術或管理手段來提升業務效率，要么通過其他業務來實現更高的利潤空間。

總之，不能再走傳統物業的老路了。所以，萬物雲自更名後，便不再以物業企業自稱，而是以城市服務商爲定位。

02

城市服務商可以有很多涵義，但規模一定是其中的必要項。

過去一年是物管行業的並購大年，根據公开數據顯示，2021年一年的時間，百強企業共發生超百宗並購案例，交易金額近400億元，涉及約10億平方米管理面積。

去年，萬物雲有兩筆收並購事項，即收購陽光智博和伯恩物業。

其中收購陽光智博採取的是換股方式，即陽光城以陽光智博100%股權換取萬物雲新增發的4.8%股權。數據顯示，陽光智博去年爲萬物雲貢獻了6.59億元的收入，佔總收入的2.8%。

對於這兩場收並購的緣由，萬物雲方面的解釋在於符合其原則，即“提高街道濃度”。

而這個原則最早可以追溯到萬物雲在2021年提出的“街道战略”，也就是基於其在住宅物業、商寫物業、城市物業以及遠程運營的能力，將圍繞一條街道內服務者可達的20分鐘服務圈，打造一個高濃度、高效率服務網絡，這個服務圈被稱爲“蝶城”。

目前，萬物雲已形成了約340個蝶城。一定程度上看去，伯恩物業與陽光智博的收購，都是爲增強其華東區域市場的服務覆蓋濃度。

如果按照朱保全的預計，3至5年後，每一個蝶城預計會形成可觀的營收，而這個濃度區域共享服務則會形成更有趣的邊際效率。

但是，不可忽視的是，正是基於濃度战略，萬物雲不可能只選擇高檔住宅提供服務，它必須在一個街道裏，盡可能的吸納項目，哪怕是那些老舊的、物業費少的可憐的小區。在實現“更有趣的邊際效率”之前，對衝低毛利項目的影響恐怕是這家公司的挑战。

但顯然，這個濃度战略還將被堅持下去。招股書顯示，萬物雲已指定全國3402個目標街道來實現有密度的服務網絡，未來3年，會有300個服務超過10000戶家庭的萬物雲街道。

03

在單純地擴規模以外，萬物雲試圖打造的這個战略閉環中，科技由此被視爲“濃度”提高背後的一把利劍。

根據公开資料顯示，萬物雲的業務模式主要分爲三大業務板塊，包括社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務、AIoT及BPaaS解決方案服務。

在2022年上半年遞交的招股書中，萬物雲方面強調，公司與競爭對手的區別在於，公司提供AIoT及BPaaS解決方案爲企業及機構客戶提供有形價值並創造新增長動力的能力。

這就是其在上市中打出的科技化的一面，也是蝶城搭建背後的重要一環。

所以，我們看到，2021年，原阿裏副總裁、阿裏雲智聯網首席科學丁險峰加入萬科，這個有20年的AI與IoT物聯網領域經驗的互聯網高管，擔任了萬物雲管理合夥人、首席科學家CTO。

在此前媒體獨家對話丁險峰時，他曾用例子證明了科技之於物業企業的重要性，“此前，萬物雲蝶城十幾個項目的機電費用大概在800萬左右，用了物聯網調度，總費用、人力費用在200萬左右，技術革命帶來了600萬的利潤。”

具體到此次萬物雲上市，在募集資金用途上，未來募集到的25%的資金將被用於AIoT及BPaaS开發。

不過，目前看去，萬物雲的科技之路也似乎剛剛开始。

根據招股書，我們發現，萬物雲當下的AIoT及BPaaS解決方案能夠實現的場景聚焦在應用層面，主要包括汽車違規、垃圾識別、垃圾桶滿溢等社區問題，並不涉及“雲計算”中的更爲底層的能力本身。一位智慧城市行業資深人士對《最話》表示，萬物雲的科技能力主要還是集中在技術應用層面，“但大面積推廣到物業領域已經非常有挑战，也有巨大的價值。”

此外，從財報看去，三大業務中，來自AIoT及BPaaS解決方案服務的毛利率也的確最高。但從佔比來看，與“科技”相關的業務比重依舊居於傳統物業業務之下。

據萬科中報，今年上半年萬物雲實現營業收入143.5億元，同比增長38.2%，其中，社區空間居住消費服務收入佔比56.3%，爲80.8億元，同比增長34.8%；商企和城市空間綜合服務收入同比增長39.7%，爲51.1億元，佔比35.6%。

至於AIoT及BPaaS解決方案服務，其2019年至2021年分別實現8.06億元、10.33億元以及18.5億元的收入，對總收入的貢獻度爲5.8%、5.7%及7.8%。

所以，相比物業管理服務，萬物雲的科技屬性依舊不明顯。但不能否認的是，對於物管這樣的傳統行業而言，加入“科技互聯網”元素後，對於被冠名的“低技術含量”、“勞動密集型”等刻板印象，萬物雲在估值上自然也有了反駁的底氣。

自2021年7月2日至2022年9月22日，頭部企業估值不斷下滑，華潤萬象生活市盈率（TTM）從約120倍下降至目前的約35倍，碧桂園服務市盈率（TTM）從約80倍下滑至目前的約10倍。

盡管市場進入低潮期，但此次萬物雲IPO依舊享受了科技帶來的溢價。據其估值約爲549.72億港元至615.08億港元，按照萬物雲2021年20.4億港元的歸母淨利潤計算，靜態市盈率也能達到26.95倍至30.15倍。

04

如果不考慮中國中免、天齊鋰業這兩家年內赴港雙重上市的企業，萬物雲將是港股今年規模最大的IPO。但看向中國中免，其上市首日就錄得破發。

畢竟港股今年以來便持續走弱，且市場情緒低迷。

此前，就有中泰國際策略分析師顏招駿對媒體解釋，港股主要跟隨外圍股市下跌，而包括美聯儲、歐央行、英倫銀行等海外央行大手加息，提高資金成本及收緊流動性等外部因素是導致港股積弱的主因。

而對於萬物雲來講，如果單從估值的角度看去，去年物業市場的估值遠遠高於現在。這的確不是一個上市的好時機。

不過，此前，朱旭對此也有回應，她認爲對萬科而言，推進業務分拆並不是以資本市場的市值窗口作爲考慮因素。“我們並不追求在行業估值頂點去上市，我們希望萬物雲能夠得到市場的理性估值。”

當然，在科技標籤以外，相對於下滑的市場，萬物雲依舊獲得了不錯的市盈率，在這背後，萬物雲的基石投資者陣容同樣發揮了重要作用。

據萬物雲此前披露，其基石投資者包括淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資、HHLR基金及YHG投資、Athos資本等。如果以上限價52.7港元計算，認購總數約4178.79萬股，約佔發售股份的35.8%及發售後總股本的3.58%（假設超額配售未獲行使）。

事實上，在此之前，萬科曾與部分基石投資者存在合作。比如，淡馬錫則於2021年成爲萬緯物流的四家战投之一。而在2020年底，萬科曾與中國誠通等股東設立國企混改基金，認繳出資總額707億元，萬科出資30億元，中國誠通出資240億元。

常規來看，基石投資者的引入，往往意味着對於企業的基本面認定，對於萬物雲而言，引入基石投資者，在提振市場信心以外，同樣具有股價托底的幫助。

對此，朱保全也在社交媒體上這樣寫道：“差市場結交真朋友。”

當然，某種角度上來說，交朋友本身就是個雙邊行爲，在今年的港股市場上，不僅公司缺真朋友，其實投資人也缺。

就萬物雲而言，雖然其超過80%的收入來自萬科以外的客戶，但僅就住宅物業服務業務而言，仍有超過一半的收入來源於萬科系。一定程度上，這是一個比較安全的配比，尤其在當下的住宅市場當中，萬科這樣的大客戶，仍可撐起一家公司的基本盤。

不過，一家想要長期發展的公司不可能躺平在基本盤上。

回到萬物雲的招股書去看，其全球發售獲得的款項，將會有35%用於在特定街道發展濃度聚焦战略及推行“萬物雲街道”模式，25%用於AIoT及BPaaS解決方案开發。僅有20%用於收購或投資。

因爲，在鬱亮和朱保全看來，萬物雲未來的競爭對手已經不是傳統物業企業，而是科技公司的下沉。“從萬科物業到萬物雲，就像鏈家轉變成貝殼。”

在9月份通過聆訊後，萬物雲更新了招股書，其中早先宣傳的“空間科技”一詞被持續淡化，在闡述其競爭優勢時，“空間科技能力”被改成了“科技能力”。

無論如何，對於物管行業而言，隨着萬物雲等頭部玩家陸續完成資本化，在資本市場的震蕩之中，這場重塑也將拉开帷幕了。

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