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*“威馬汽車”獲取完整招股書
本文爲「硬核財經」原創 作者｜硬核研究院 微信公衆號｜yinghecaijing
最近，“威馬年虧82億創始人年薪12億”的詞條衝上熱搜。詞條內容顯示，據威馬招股書信息，2019-2021年間其虧損額持續增加，2021年巨虧82億元，而當年威馬創始人沈暉薪酬總計達12.6億元。對此，評論直呼“割韭菜”，“難以想象”。
根據威馬披露的財務數據，2021年威馬總營收爲47.43億元，沈暉12.6億的年薪佔總營收比重高達1/4，且威馬截至2022年一季度的現金儲備僅剩36.78億元，按照年虧82億的燒錢速度，威馬的現金儲備難以支撐公司後續發展。沒錢也要發高薪，威馬到底是在造車還是造富？
01
中國首家自主建廠電動車企，銷量居造車新勢力末位
威馬的歷程，與“蔚小理”非常不同。其創始人沈暉出身於傳統汽車領域，曾先後供職於菲亞特、吉利、沃爾沃等知名傳統車企。並在加盟吉利期間帶領團隊收購沃爾沃，完成中國汽車工業史上最大的海外並購。2014年底，沈暉離开吉利和沃爾沃，开啓創業生涯，並於2015年創立威馬汽車，進軍智能電動車領域。成立之初，威馬就开始強調自主生產，在溫州投資建廠，並通過公司收購獲取新能源汽車生產資質，這也讓威馬成爲中國首家從創立之初就自主建廠的純電動車制造商。2018年，首批威馬EX5在溫州工場量產下线。2019年，威馬憑借EX5拿下造車新勢力銷量第二的榮譽，全年累計銷量16876輛，僅次於蔚來。
比起其他新勢力“PPT造車”以及代工的模式，走自主生產路线的威馬在當時廣受資本青睞，2016年8月，威馬A輪融資金額高達10億美元，早期投資人囊括復星集團、百度、紅杉基金、騰訊等頭部機構。2020年，威馬完成單輪100億元的融資，引入國投、湖北、安徽等國資產業基金，背後資本實力再次擴充。
但威馬的高光時刻也只持續到2020年。此後，威馬的銷量开始失速掉隊，2020年以22495輛全年累計銷量落後於“蔚小理”。2021年，哪吒、零跑等二线新勢力品牌加速崛起，趕超威馬。2022年1-8月，威馬交付29140輛，對比其他新勢力，銷量遠遠落後。
02
現金儲備不足40億，資產負債率高達202%，急需上市救命
據招股書信息，2019-2021年威馬營業收入分別爲17.62億元、26.72億元及47.43億元，同期虧損金額分別爲41.45億元、50.84億元及82.06億元，三年累虧174億元。威馬的虧損，首要原因在於銷售成本過高，分別爲27.89億元、38.35億元及66.9億元，其中，原材料及耗材佔比連續兩年高達80%。2019-2021年間威馬的毛利率分別爲-58.3%、-43.5%及-41.1%，而“蔚小理”的毛利率自2020年起就已經全部轉正。
此外，威馬虧損擴大的原因還源自銷售及營銷、行政、研發三項費用开支。
爲擴大銷售規模，2019-2021年，威馬的銷售及營銷支出爲9.02億元、9.21億元及9.85億元，均維持在9億元以上。2021年佔總營收比重達20%。
同期內，威馬的行政开支分別爲8.39億元、17.5億元及27億元，其中僱員薪酬佔比分別爲47.4%、69%及77.9%，這其中就包括引起熱議的威馬創始人沈暉的年薪。對於巨額的員工薪酬开支，有人戲稱威馬爲“發薪公司”。但事實上，沈暉的12.6億年薪由201萬薪金和12.59億受限制股份/購股權組成。也就是說，只有在威馬上市並達成履行條件後，沈暉才能真正將這12.6億收入囊中。而向高管派發股份也是很多企業在IPO前的一貫做法，如小米在2018年第二季度行政支出高達104.57億元，這其中就包括給其創始人雷軍的99億元股權激勵。
比起沈暉拿到的受限制股份，市場更應該關注的是威馬的研發支出。2019-2021年，威馬研發支出分別爲8.93億元、9.92億元及9.81億元，佔同期營收的比重分別爲50.7%、37.1%及20.7%，逐年下降。盡管研發投入佔同期營收比重未降至20%以下，但因銷量不足，營收體量技術小，威馬研發投入的絕對金額較“蔚小理”30-40億元的水平相差甚遠。在技術導向的新能源造車賽道，如果威馬持續保持如此低水平的研發投入，掉隊的速度只會越來越快。
另外，威馬的重資產和經銷商銷售模式導致其現金壓力巨大。2019-2021年間，威馬汽車購买廠房設備及無形資產的合計支出高達42.66億元，佔三年合計營收的46.69%。且三年間向經銷網點合作夥伴提供返利補貼3.48億元、7.75億元及16.21億元。
雙重壓力下，截至2022年第一季度，威馬的账面現金及現金等價物僅爲36.78億元，不足“蔚小理”500億元左右現金儲備的1/10。此外，2019-2021年威馬汽車的負債總額分別爲190.02億元、122.97億元、406.00億元，已出現資不抵債的情況，同期資產負債率分別爲182.52%，88.09%，202.36%。且威馬每年必須爲其高額負債付出利息支出，2021年威馬財務成本（利息）高達8.11億元，佔總營收17.1%。
上市融資，對威馬而言是必須抓住的救命稻草。
03
不同投票權上市架構被否決，創新性成致命傷
威馬也確實於2022年6月向港交所遞表，但遲遲未傳來通過聆訊的消息。而聯交所於9月初披露了涉及5家公司的上市決策，該決策強調，未能證明其適合以不同投票權架構上市之申請人普遍未能證實他們如何有別於現有同業（此爲創新性的關鍵元素）。創新性，是聯交所判斷申請人是否適合以不同投票權架構上市的關鍵。
從聯交所對創新新不足的A-E五家公司的具體描述來看，威馬汽車，就是其中的D公司：
從定位而言，作爲第四家在港股提交了上市申請的造車新勢力，威馬符合其中描述的“D公司是中國的一家電動汽車制造商，其電動汽車銷量在擬訂的業務記錄期內錄得可觀增長”。
聯交所表示：D公司未能證明其採用了新的業務模式或科技而有別於其他現有同業（同業具有由新型號車款帶來的更高增長趨勢），亦未能證明其將能夠憑借更新的車款來維持增長。原因在於：
（1）D公司主要通過汽車經銷商銷售車輛，並且直至最近才採用直銷模式。兩種業務模式在該行業中算不上是新的模式，D公司因此未有將其自身與其他現有同業區分出來。
對於銷售模式，威馬在招股書中有說明，其目前主要依靠廣泛的銷售與服務網絡來觸達和服務目標用戶。且由於沈暉的傳統車企背景，威馬的銷售模式確實類似傳統汽車制造商採取的經銷商模式。據招股書威馬汽車僅有3家直營品牌店，其車輛銷售主要依靠621家合作門店進行，該模式高度類似傳統車企和授權經銷商的關系，確實不算創新。
（2）D公司無法確立研發爲公司貢獻一大部分的預期價值，原因在於：其研發开支反呈下降趨勢，在擬訂的業務紀錄期內，研發开支佔總營運开支的比例更減少接近一半且低於同業；將採用於未來車款的新科技及創新理念均是與第三方共同开發；及D公司現時尚未錄得任何來自新型號車款的銷售收入。
對此，威馬在報告期內的研發开支穩定在9億元左右的水平，分別爲8.93億元、9.92億元及9.81億元，佔同期總營收的比重分別爲50.7%、37.1%及20.7%，呈逐年下降。且威馬在自動駕駛方面的科技及創新理念，多數依靠百度支撐，缺乏創新獨立性。此外，威馬於2021年底就已經亮相的M7車型至今仍未上市。
綜合上述信息，威馬因銷售模式和同業無差異及研發支出下降，缺乏創新獨立性等原因，已被聯交所判定爲“不能證明適合不同投票權架構上市”的申請人。以此來看，威馬的上市進程恐怕又要延長。
04
面臨產品定位和訴訟問題，70.4億美元估值難以兌現
除了財報數據不佳和上市進程可能推後外，威馬想擺脫“吊車尾”的命運，還需要解決品牌及產品定位、吉利21億訴訟等其他問題。相比“蔚小理”分別對應高端、年輕智能、家庭用車的清晰定位，威馬缺乏屬於自己的標籤，其早期宣傳的“科技普惠”，也被其新車M7預計30萬左右的售價擊碎。此外，威馬目前上市的4款車型，僅W6一款售價達到23.99萬元，其主力車型還是集中於10-15萬區間內。根據威馬2021年收入47.43億元，銷量44152輛的數據來測算，其單車平均售價甚至低10.74萬元。但中國新能源汽車市場的銷量價格結構實際呈現兩極分化態勢，消費者偏好集中於10萬元以下的低價電動車（如宏光MINI）或售價15萬元以上但存在技術優勢的中高端車型。以此來看，威馬的產品窘迫的卡在了夾縫中間。
威馬自身也正在尋求解決問題的途徑，預計將於年底上市的M7售價預期達30萬元左右，是威馬售價的最高點。但售價提升意味着其產品的技術路线也要同步提升，據目前披露的信息，M7採用車輛集中式電子電氣架構，搭載4顆Orin-X芯片，和1氪前向長距離激光雷達，2顆側向補盲激光雷達，達L5級別需求。但從支持場景來看，M7主要支持的場景還是L2，盡管威馬計劃讓M7在明年自主迭代L4 AVP，並新增更多L4級別功能，但就目前而言，威馬M7的性價比和技術競爭力還是不足。
此外，吉利此前以“侵犯商業祕密”爲由起訴威馬，索賠21億元，並主張威馬持有的27項注冊專利及2項專利申請的所有權，申請超億元。對此，威馬在2021年的財報中就相關案件撥備了超6100萬元，並表示訴訟影響並不重大。訴訟爭議的實際判決結果預計將於年底公布，這也將直接影響市場和投資者對威馬的信心。
縱覽威馬的融資歷程，從創立之初就輝煌無比，集齊百度、紅杉基金等知名投資機構，後又有國資基金加持，甚至“賭王”何鴻燊家族和“抄底之王”李嘉誠家族也對威馬青眼有加，都參與了威馬2021年10月的D輪融資，總計投資超15億元。威馬在D輪融資完成後，募集5.96億元，投後估值達70.4億美元。
但在香港資本市場對新能源車越來越理性的情況下，威馬想憑借新勢力銷量末位，虧損逐年擴大且盈利難以預期的成績單上市，恐怕很難。其背後雲集的衆多資本只能一同罰站，而創始人沈暉的12.6億年薪，兌現之日亦遙遙無期，威馬造富，目前而言還停留在畫餅。
至於造車，一邊是因銷量下滑導致增長緩慢的營收，另一邊是持續虧損資不抵債的困境，錯過了上市的最佳窗口期，威馬剩下的時間已經不多了，比起逆風翻盤，威馬更需“保命”。
-End-
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