國內集中式長租公寓的“元老”魔方公寓，突然啓動了上市的馬達。

9月26日晚間，魔方生活服務集團有限公司（下稱“魔方公寓”）向港交所遞交上市申請書。

從2009年在南京开出第一家門店起，這家長租公寓的頭部企業用13年走到IPO門前。倘若成功，不僅魔方公寓會打上“集中式長租公寓第一股”的高光，整個長租公寓行業也有了魚躍龍門的希望。

“過山車式”盈利

根據魔方公寓招股書，2019年至2021年間，其營收從9.47億元增至14.71億元，年復合增長率爲24.7%；淨利潤從0.64億元增至2.95億元，年復合增長率爲115.6%。經營的公寓從3.59萬套增至7.62萬套，年復合增長率爲35.2%。

據邁點研究院統計，2022年上半年，萬科泊寓、龍湖冠寓和魔方公寓佔據了集中式長租公寓品牌开業規模榜前三，從這個層面來看，魔方公寓是實實在在的行業龍頭之一。

蛋殼公寓爆雷、青客公寓破產等一系列負面事件後，朗詩、遠洋、世聯行等开發商和房地產經紀公司逐漸剝離長租公寓業務，這讓長租公寓行業着實沉寂了許久。

“集中式長租公寓和分散式長租公寓還是有很大區別的，它們的投資模型、商業模式、目標人群等等有很多不同。所以不能用蛋殼來對照魔方。魔方公寓IPO給整個行業帶來了非常大的利好消息，近幾年各地保障性租賃住房政策陸續出台完善，行業發展最早、規模最大的集中式長租公寓上市，給後邊所有的品牌都帶來了動力。”廣東省公寓管理協會會長、YOU+聯合創始人劉昕對《鳳凰WEEKLY地產》說。

這個時候，魔方公寓如果能夠順利上市，國內規模排在前幾家的自如公寓、萬科泊寓、龍湖冠寓都會松一口氣。

規模雖然可觀，但論業務核心能力，魔方公寓並不是最強的。這個核心業務能力，就是出租率。

招股書顯示，魔方公寓的白領公寓2019年到2022年上半年的出租率在81.2%—88.7%，藍領公寓在72.1%—85.6%。

“如果好的話，應該是93%—95%，這幾年受疫情影響，也算過得去。”景暉智庫首席經濟學家胡景暉對《鳳凰WEEKLY地產》表示。

“出租率在我們看來一點都不優秀，相比來看，萬科的泊寓要強很多。”深圳一名長租公寓從業者對《鳳凰WEEKLY地產》說，“可能也和定價有關系，魔方的定價普遍還是偏高的。”

租金水平高這一點，不止一個同行這么認爲。

蘑菇租房的一名前員工對《鳳凰WEEKLY地產》說：“他們的標的都是在一线城市，集中式公寓，價格相對可以。以前蘑菇的租客租金水平才1500左右。”

在財務層面，魔方公寓過去幾年的盈利可謂是起起伏伏。

魔方公寓招股書顯示，其歸屬股東的淨利潤在2019年是6037萬元，到了2020年卻淨虧損2.29億元。2021年，這個指標又回正至2.82億。今年上半年，魔方公寓歸屬股東的淨利潤是924萬元，只佔去年一年的3%。

藏在數字背後的問題

怎么解釋魔方公寓在2021年突然盈利近3個億，又迅速回落？

魔方公寓有兩種生意模式，一是做直營公寓，二是做加盟管理和第三方托管公寓。其中，直營公寓佔據了主要份額。據招股書，其直營公寓2019年是2.77萬間，2020年是3.19間，2021年是5萬間，2022年未增加，這個規模保持到2022年年中。

按照直營公寓規模來看，魔方在2021年的房間數增加不到一倍，但淨利潤增加了5個來億。關鍵的盈利，可能在別處。

其招股書顯示，2021年1月，魔方公寓先是出售微領地創客空間運營的全部股權，然後又收購了微領地的21家項目公司，其中包括位於上海陸家嘴黃金地段的一個項目。

“這21個項目，尤其是陸家嘴的項目，給魔方公寓帶來了利潤，報表一下子就漂亮了。”協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝對《鳳凰WEEKLY地產》說。

更重要的是，魔方公寓2022年上半年近千萬的淨利潤，是在沒有做折舊基礎上得出的。

招股書顯示，今年上半年其累計折舊是2724萬元，如果計算上折舊，魔方公寓上半年的淨利潤又是虧損的。

黃立衝介紹，長租公寓最大的成本是其折舊和項目投資風險。新的會計准則下已經不再折舊了，而是把裝修當作是物業投資，通過模型來計算公允值變化，也就是折舊在公允值當中，與投資風險（包括業主違約、項目導入期的不成功、項目不成功、政策變化）全部混在一起，這樣通過收購就可以短時間令公允值的撥備減少。

從魔方公寓的綜合損益表就可以看出來，2019年—2021年，其投資物業公允價值變動淨額分別佔收入的20.5%、52.3%、16.4%，到了2022年上半年，又回升至38.1%。

黃立衝認爲，長租公寓作爲一個傳統行業，不會有業績突然翻數倍的可能，看盈利能力不能單看一年，要看過去幾年的平均水平，尤其是最新的。

“雖然說港交所的審核相對A股可能是寬松一些，但公司的業績來源是他們考慮的首要因素，業績增長是靠收購衝短期的報表，還是靠基本盤，這點很重要。”黃立衝。

至少從魔方公寓的報表來看，長租公寓依然沒有擺脫微利的現實。

“近一兩年雖然有長租公寓企業實現盈利，但仍不能說明長租行業的盈利模式已經跑通。短期看，可能是受到經濟、租客支付能力等因素的影響。長期看，企業要實現盈利，需要在規模和運營效率上下功夫。”胡景暉說。

10年資本推手終上岸？

除了同行，還可能長籲一口氣的，可能是魔方公寓的“天使投資人”華平投資。

華平投資是最早進入中國的私募股權投資巨頭，曾成功投資過58同城、神州租車、紅星美凱龍等各個領域的知名國內品牌，但它在魔方公寓上卻栽了不小的跟頭。

早在2013年，華平投資就和德同資本共同出資6000萬美元投資魔方公寓。到了2018年，魔方公寓和華平投資對賭失敗，創始人和原董事長葛嵐悄然離職。華平投資隨即給魔方公寓指定了兩個業內“大拿”，來自七天酒店的鄭南雁和來自華住酒店的柳佳，分別擔任其主席和CEO。

招股書顯示，在魔方公寓的12名董事裏，華平投資直接派出的只有4名非執行董事，沒有幹涉公司日常經營，可見華平投資對鄭南雁和柳佳的信任。

第一次對賭失敗後，華平投資不斷追加投資。據魔方公寓的招股書，華平投資在2012年參與了魔方公寓B輪融資後，成爲了魔方公寓母公司“魔方投資”的股東，經歷過多次投資和股權轉讓後，華平投資最終持有魔方公寓51.62%股權，成爲其第一大股東。

也因爲華平投資等投資人的持續注入，魔方公寓歷經13輪融資。2012年6月28日，魔方A輪融資投後估值爲2.94億港元；2021年，魔方公寓E+ 輪融資投後估值達到76.02億港元，不到十年間，估值增長了25倍。

華平投資的成本是多少？

魔方公寓的招股書沒有詳細寫明，根據已有的公开資料，華平投資在魔方公寓B輪融資中和德同資本共投資6000億美元，2015年投資1.4億美元，2016年魔方公寓C輪3億美元的融資中，華平投資的名字再次出現。

如果按照76.02億港元總估值和51.62%的股權計算，華平投資有機會收回長達10年的投入，並可能拿到一點盈利。

不過，76.02億港元的估值，對應的是2021年2.95億的淨利潤，據此計算，魔方公寓的發行市盈率是25.76倍。但如果按照今年上半年1000萬的淨利潤，市盈率就得需要幾百倍。

市盈率方面，魔方公寓可以參照的上市公司不多。

在美國上市又退市的青客公寓和蛋殼公寓長期虧損，市盈率爲負。參考相近行業，房地產龍頭企業的市盈率常年在個位數徘徊；酒店行業的幾家龍頭錦江酒店、華住集團，近兩年的市盈率也均是負值。

“當前資本對於長租公寓或者租賃的理解並不正確，普遍存在誤區，這種誤區與當初物業管理公司進入’社區互聯網+’，然後折戟沉沙的性質是一樣的。”黃立衝說。

他解釋稱，很多投資人簡單以爲租金價格上漲，就是殺入長租領域的好時機。“他們認爲只要是經營性現金流是正的，將來隨着規模上漲就賺錢了，但卻忘記了資本盲目跟風、企業家缺乏准確計算、企業人工成本上漲快於目標客戶群可支配收入增長這樣一系列的陷阱。”黃立衝說。

去年8月，魔方公寓完成D輪融資時，CEO柳佳在接受媒體採訪時解釋爲什么近一年來擴展速度放慢，她說：“一旦虧損是永遠翻不了身的。”

對行業現狀，柳佳顯然看得非常清楚。

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標題：魔方公寓衝刺港股IPO，或成集中式長租公寓“第一”，華平投資等來套現時刻

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