作者|王迪

出品|焦點財經

原本上市節點就並非物管行業最佳窗口期，上市前一日，行業與金融的雙動蕩又爲港股最大IPO上市，增加了一絲隱憂。

9月28日，港股金融及資本市場盡顯動蕩。在美聯儲接連加息之後，人民幣跌破7.2關口，恆生指數收盤下跌3.41%，英鎊最低跌至1.0349，創下1985年以來的新低。場外“腥風血雨”環境備顯悲觀，場內房地產示範房企旭輝疑似信托違約則加重了悲觀情緒。此外，物管行業掀起收並購之風：華潤萬象生活(HK:01209)公告收購祥生物業，博裕資本將成金科服務大股東，一系列事件讓行業風雲再起。

9月29日恆生指數

在行業與金融充滿不確定性之時，萬科集團分拆萬物雲(02602.HK)逆風完成港股最大IPO。9月29日上市首日，萬物雲开盤股價報46.45港元，總市值約487.92億港元。截止午間12:00，萬物雲股價爲47.000港元/股，較發行價49.35港元下跌4.76%，總市值爲493.70億港元，相較於此前業內千億估值預期有一定差距。

9月29日萬物雲12:00股價信息

根據此前公告，萬物雲將募資淨額爲56億港元。若行使超配權，萬物雲可額外募資8.49億港元。上市當日，萬物雲上市敲鑼儀式由六名員工代表完成，既有在公司服務28年的老員工，也有萬物梁行吸引的超高層專家，有從社會招聘的律師合夥人，更有自己培養的應屆萬物生、高知算法博士專家，也有出納轉崗的物業管家。

萬物雲的人才圖譜愈發多元化，側面印證萬物雲不再是一家傳統的物業服務公司。

與市場悲觀情緒相呼應的是，萬科董事會主席鬱亮的线上致辭顯然有打氣之意。“1993年萬科發行B股，正好碰上市場最高點，七年之後B股股價才回到當初的發行價，一大批投資者被套在其中，那七年的壓力和煎熬，讓我們記憶深刻。因此，我們並不在意上市時點的估值高低，更在意它未來的長期表現。”

業內對於萬物雲的長线價值格外關注。即便在市場如此低位之時，萬物雲的豪華基石“朋友圈”護航曾羨煞同行，也振奮了疲軟的港股市場。但是，受弱市環境影響，股價破發、認購不足，並不影響萬物雲成爲2022年至今港股市場規模最大的首次公开發行，以及其未來的價值。

萬物雲董事長朱保全則公开發文稱，相信時間的力量，感恩王石、鬱亮兩位主席爲企業樹立的價值觀。本次IPO融資，公司將把其中大部分資金用於蝶城战略中智慧物業建設，以回饋客戶。

IPO前夜加“安全閥”： 對衝風險

集結基石“夢之隊”估值顯性曾一度提振行業板塊信心，中信、花旗、高盛爲聯席保薦人，基本將能涉及的投資人進行覆蓋。

但是，從公司估值來看，萬物雲此時上市顯然不是最好的時機。市場弱環境很難讓散戶和機構投資人在打新時熱情起來。

根據公开信息統計，今年以來，香港二級市場的交易值同比下降了近 90%，IPO申請229單中未成功發行上市的達到183單，失效率高達80%，新股中融資超1億美元的16單中，首日破發的就有7單。

就在上市前一日，基於公司安全，爲有效規避和防範匯率波動風險，合理控制匯兌損益風險對公司經營業績的影響，結合萬物雲資金管理需要，萬科公告稱，授權萬物雲以套期保值爲目的开展金融衍生品交易業務，預計不超71億港元

“本次萬物雲在香港聯交所上市，由於募集資金爲港幣，萬物雲財務報表記账本位幣爲人民幣，萬物雲將在實際結匯期間面臨匯率波動風險。”

公告顯示，萬物雲擬开展的主要金融衍生品交易爲遠期結售匯，考慮外匯風險敞口的動態性和金融衍生品交易的實時性，萬物雲开展金融衍生品交易的總額不超過本次募集資金總額（預計不超過71億港元，含超額配售選擇權行使（如有））。購买的金融衍生品種的期限盡可能與公司外匯風險敞口的期限相同或相近，且不能超過外匯風險敞口的期限。

“在香港的萬科帳戶是港幣，不能馬上匯回內地換成人民幣，所以得套期保值，免得換人民幣的時候貶太多。港幣不能馬上進來，流程需要時間，但加入三個月半年後才能進來的話，港幣要是跌10-30%就麻煩了。”央視財經評論員薛建雄在接受焦點財經採訪時表示。

根據協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝此前的預測 ，今年底前恆生指數或破17000。他告訴焦點財經，現在看來預估還是太保守了，港股未來還有下跌風險。

黃立衝以房地產公司舉例道出了其中的奧祕。因爲美聯儲加持，房地產公司的美元債還債成本升高了30%，升高了13%本金，沒有還債的本金升高了13%，這意味着公司所需要支付的利息也等於13%，因爲它們的主要收入資產全是人民幣。

“之前看到一家澳洲公司，他們所持有的資產僅匯兌損失，就把所有利潤幹掉了，就結果匯兌損失完就打個平手了，就是不賺錢。”

黃立衝認爲，萬物雲在物業管理公司中應該是一個利潤穩定的公司，但是現在的恆生指數已經是過去14年以來的新低，這時候加上人民幣幣值對萬科所產生的匯兌損失對萬物雲報表的衝擊，現在市場上質量優良而且便宜的股票比比皆是，估計投資人會先賣掉，然後买入更加便宜的股票。”

對此，他預測，現在全球在美元加息、世界各國貨幣貶值、俄烏战爭籠罩在核危機的情況下，投資人會更加偏向持有現金。

從股權結構來看，萬科擁有6億股萬物雲股份，佔比57.12%，萬科各全資附屬公司萬頃、萬斛、萬馬爭先、盈達投資基金、萬殊之妙及萬斛泉源共擁有0.61億股萬物雲股份，佔比5.77%，因此，萬科及其全資公司共擁有萬物雲62.89%的股權，是萬物雲的控股股東集團，這顯然能爲萬物雲的上市增加一些背書。

另一位深諳資本市場的業內人士則告訴焦點財經，美元加息導致的小經濟體金融波動太大，亞太南美小國己經有再現98年金融危機的可能。所以，他們才需要做相關套期保值，因爲過去幾十年這些小經濟類似案件多到數不清。

“其實這並不是難事，如果萬科是家私營企業，先把港元換成中短期強勢美元，再逐步換成人民幣，這是明眼沒有風險的事。但萬科作爲一個公衆企業，並不能做這種沒有法律上不可靠的事。所以他們只能做法律認可向的套期保值業務過去一年和可預期的未來中短期。”

該位人士指出，前幾年萬科一直稱萬科不會分拆物業上市，此前不着急是想將公司把附加值做起來再上市，但是現在的市場環境及附加價值都難，所以着急在最差的時間上市，因爲未來至少要再等3年以上才有可能出現好價值，那時候更錯過了時機。

在港股市場信心不足，物業股估值回落的當下，萬物雲的估值也受到影響。在市場信心普遍缺乏且物業股整體走低的情況下，香港公开發售認購不足合乎邏輯。

從認購結果來看，萬物雲香港公开發售認購不足。共接獲4681份有效申請，認購953.13萬股香港發售股份，相當於香港可供認購股份總數1167.14萬股的0.82倍；萬物雲國際發售的情況稍好，獲得超額認購，約爲1.05億股H股的3.3倍以上。

由於香港公开發售認購不足，萬物雲未認購的香港發售股份已重新分配至國際發售，國際發售項下發售股份最終數目爲1.07億股H股。

從目前港股物業股的市值來看，截止9月29日午間12:00，萬物雲佔據物管市值第二名的位置。華潤萬象生活(01209.HK)以約689.32億港元的市值位列第一，市盈(TTM)爲29.43；碧桂園服務(06098. HK)總市值爲410.85億港元，市盈(TTM)爲7.60，以近期物管的股價走勢來看，下行是大趨勢。

以重倉押注英國資產的香港富豪李嘉誠爲例，受英鎊持續下跌境影響，其旗下長和系上市公司在9月28日受到不同程度影響。當日，長實集團股價一度跌超9%，長和跌超5%，港燈跌超3%，長江基建集團跌超2%。

據《金融時報》，近年來，李嘉誠家族不斷把資產轉移到英國，曾控制着英國約1/4的電力分銷市場、近30%的天然氣供應市場、近7%的供水市場、超40%的電信市場、近三分之一的英國碼頭、超50萬平方米的土地資源。

相信時間的力量 如何打造長线價值？

萬科及萬物雲的管理層曾多次表示，分拆萬物雲不是賣豬仔，不在意短期市場估值，更看重公司的安全性、成長性及可持續性。但是作爲2022年至今港股最大IPO，萬物雲對於物業行業估值重塑顯然尤其重要價值。特別是，物管行業頭部力量逐漸集中及收並購火熱的時下，匯集規模力量往往更有潛力。

Wind顯示，截至9月19日，按照港交所物業服務及管理分類，60家港股上市物管企業市盈率（TTM）平均值僅爲6.91倍。目前看，萬物雲享受了一定的龍頭溢價和科技屬性溢價。

上市當日，萬科發文稱，祝賀萬物雲實現了“不以傳統物業公司上市”的目標，成爲覆蓋“社區、商企、城市”的服務商。

朱保全則表示，從2202，到2602，萬科陽光健康的文化將代代相傳。萬物雲始於萬科，興於萬科物業，耀於萬物梁行，匯於萬物雲城。金字招牌的背後，得益於萬科集團對好產品、好服務的重視，感恩於萬物雲全體同仁的思變與實幹。本次IPO融資，萬物雲將把其中大部分資金用於蝶城战略中智慧物業建設，以回饋客戶。

對此，香港智易東方證券有限公司行政總裁藺常念認爲，萬物雲選擇在此時上市，是出於長期發展的角度，而非短期市況強弱與估值高低，獲得市場理性估值，更有助於公司通過上市开拓更大的發展空間，讓所有參與 IPO 的股東在萬物雲後期的發展中共同分享價值的增長。這一點，已然顯出其不一般的格局。

着眼中長期，萬物雲所聚焦的依然是價值可期的賽道，萬物雲此次募資並未如常見的用於並購以擴大規模，而是投入到智慧物業的建設，通過空間裏數字化基礎設施的搭建與連接，惠及更多的業主，以蝶城战略構建產業互聯網。

根據招股書，約35%將用於在全國範圍內推行“萬物雲街道”模式，擴大業務、實現規模效益及創造新收入機會，約25%用於投入AIoT及BPaaS解決方案的开發，約20%用於孵化萬物雲生態系統，約10%用於吸納及培養人才，約10%用於營運資金及一般公司用途。

據了解，萬物雲採用獨一無二的街道战略“蝶城”進行業務擴張，有望構建行業首個產業物聯網。

所謂“蝶城”，就是以街道爲單位，以在管項目爲圓心，員工20-30分鐘步行可達爲半徑，構建服務圈，打通社區、商企和城市空間服務的邊界，實現物業服務人員共享，蝶城內部快速響應，爲街道內的所有空間提供混合服務。通過战略性選擇街道，將萬物雲管理的物業和設施協同運營，從而實現規模經濟。

“現在上市的物管，絕大多數是普通住宅，是虧錢的，而且所有人才資源型公司都沒有投資價值，不適合上市。只有中高檔商辦和豪宅物業能賺錢。”薛建雄度比較點財經指出了目前物管行業所面臨的困境。

事實上，萬物雲也在加強服務邊界，加速布局商企及城市服務賽道。

半年報顯示，截止6月30日，萬物雲2022年實現營業收入143.5億元，同比增長38.2%。其中，社區空間居住消費服務收入80.8億元，同比增長34.8%，商企和城市空間綜合服務收入51.1億元，同比增長39.7%。

在社區空間居住消費服務方面，萬物雲的合約建築面積約9.3億平方米，籤約管理的物業數目爲4096個；在管建築面積約7億平方米，在管物業數目爲3035個。商企和城市空間服務方面，其總合約建築面積約1.6億平方米，籤約管理的項目總數達1929個，而在管建築面積約1.4億平方米，在管項目數目達1706個。

上市物業企業 2022/6/30 管理面積(不包含萬物雲)

此外，針對科技研發這一未來潛力增長內容，萬物雲也在加碼。萬物雲科技板塊收入的絕對值和佔比也在快速提升。

2021年全年AIoT以及BPaaS解決方案服務營業收入爲18.5億元。2022年上半年，萬物雲實現營業收入143.5億元（含向萬科集團提供服務的收入），同比增長38.2%，其中，同比增長39.7%；AIoT及BPaaS解決方案服務收入11.6億元，佔比突破8%，同比增長高達59.0%。是主要業務中增幅最大的一項。

就科研投入來看，2019-2021年，萬物雲研發投入分別爲2.04億元、2.50億元、3.74億元。研發AIoT及BPaaS解決方案，在行業內有較高科技及互聯網含量，且已經形成其他物管公司沒有的科技板塊收入。

對此，嘉和家業物業服務研究院研究總監李豔傑認爲，萬物雲的AIoT及BPaaS平台在一衆物業企業中比較有競爭力，通過智慧化平台向行業輸出業務是一個故事點。

正如鬱亮所說：“時間會證明萬物雲的價值。希望萬物雲不要因爲走向資本市場而忘記‘好服務’的初心，希望萬物雲一如既往高質量發展。”

市場政策面逐漸放水，但融資端及營銷端回暖跡象還未顯現。當民營房企最堅強的堡壘有缺口，房地產行業已經步入“背水一战”的時刻。作爲物管巨頭，萬物雲能否在逆風中穿越“風暴”？

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標題：上市前夜急加“安全閥 ” 萬物雲逆風IPO能否重塑物管估值?

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