最近美元又狂漲一波，日元匯率繼續20年新低，以美元計價的日本GDP今年將大幅下滑，日本經濟將倒退到30年前水平，這不是开玩笑。

日本股市今年以來表現尚算不差，日經指數全年僅下跌7%，不過疊加了匯率貶值近26%，以美元計價的公司市值，基本上大幅下跌30%。
這裏面有日本企業面臨競爭加大的因素，支撐起整個日本制造業的汽車產業鏈，目前在中美的新能源攻勢下，开始感到壓力。而日本作爲一個資源貧國，匯率下跌和大宗商品價格暴漲，外加主要出口的制造業面臨競爭，貿易逆差狂飆，自然經濟壓力很大。
但是，瘦死的駱駝比馬大，日本在科技領域依然有着一批有技術護城河的巨頭公司，它們是全球化公司，收入以美元計算，並沒受匯率太大波及，而且，在一些快速發展的行業中依然佔據重要地位。在日元資產大打折扣的情況下，是不是迎來了一些抄底良機？
信越化學就是這樣一家公司，作爲目前半導體材料的龍頭公司，其在材料和化工領域的優勢依然巨大，甚至是日本目前最具全球競爭力的科技公司之一，抄底日本，或者就要從這樣的核心資產看起。
一、全球化驅動增長
信越化學創始於1926年，起初只是一家生產化肥的普通化工廠。其後在上世紀50年代進軍硅產業和有機合成業務，然後保持了在這些材料化工行業至今的經營。
公司的經營理念是不斷地改良及生產工業所需要的材料，由於在工藝上的精益求精，公司產品往往在精度質量領先業界的同時，也能保持低成本的優勢。最終成就了今天的信越化學。

從歷史的角度看，信越化學實現了長期可持續的成長。從90年代起，其國內銷售額跟隨日本經濟停滯不前，但其海外銷售額節節攀升，從90年代开始的幾百億日元增長至如今的1.6萬億日元。截止目前，公司的收入70%都來自於非日本本土。

近10年來，信越化學的收入從108億美元增長至174億美元，而營業利潤（美元）更是翻了3倍多，盡管說這個成長放到A股來說不算什么，但要考慮到體量和其日本公司的保守特性，還有日本GDP的停滯不前，疊加美元兌日元的升值，妥妥的大盤成長股。
因此在資本市場表現方面，也算是日本市場裏少有的明星股了，10年間漲了近4倍，還是在今年以來下跌了22%的表現，所以說，信越化學算得上是一個亮眼的日本核心資產。

當然，現在看公司的估值在今年的全球下跌之後已經不那么高了，大概對應10倍的PE，2倍不到的PB，倘若長期公司在材料工業領域的優勢可持續，那么現在的市值顯然是很低估的了。
再回到公司當下的具體業務分析，信越化學的收入結構由PVC（建築材料）、硅片光掩模等電子材料和有機硅等功能性材料組成，其佔比分別爲41.3%、34.1%和19%。可以說，公司的材料遍布整個工業生產。其下遊需求也非常分散。

先說到公司的核心PVC，PVC作爲一項中間化工原料，其商品屬性與大部分化工品如MDI等類似，全球的PVC產能也較爲分散，所以算是一個完全競爭的化工市場。但憑借獨特的地理、工藝優勢，公司的PVC產品仍然保持成本領先，可以在產品價格並不高的2020年仍然維持超過20%的利潤率。這在這種大類化工品裏面難得可貴。

當然，PVC是完全競爭的化工產品，就必然有着周期屬性，如在2021年，公司的PVC業務營收大增，這背後是2021年PVC產品價格的大幅攀升,也導致這塊業務的利潤增長了近3倍。但我們也能看到2022年以來PVC價格的下行，這塊業務在2021年所驅動的大幅增長不可持續，截止目前，PVC價格仍然處於快速下跌的過程中。

不過即使PVC價格回到2020年水平，公司PVC業務都還有很不錯的利潤，因此，關於這個商品周期性的問題也無需過度擔憂。關注長期，作爲一種用途廣泛的建築材料，信越化學在行業內有得天獨厚的成本優勢，這兩點基礎共同構成了這項業務的長期價值。
而公司的芯片材料業務則是卡住了全球芯片制造的命脈，晶圓的原料是硅，是一塊芯片中最基本的部分，而純度足夠高可以生產先進芯片的晶圓，技術仍然是有一定門檻的。信越化學是全球最大的 12 寸硅晶圓生產供應商， 佔全球產能的 27%。且在這項業務的經營利潤率達到了34.5%。

雖然目前在消費電子端的芯片遭遇需求不足的問題，但在汽車工業中的需求依然火熱，未來社會進步的方向也在於各類行業的智能化，對低成本芯片的需求長期仍會有增無減，所以公司在硅片這一領域的領先，自然也有可視的長期成長的空間。
目前國內關於芯片制造國產替代的熱情很高，而硅晶圓的制造就是一個廣受關注的方向，使用越大尺寸的晶圓，其生產芯片的成本就越低，而國內公司與信越相比在大尺寸晶圓的制造技術上還有差距，因此，要想推進國產芯片的整體升級，信越化學同樣是一個繞不過去的角色。

除硅片之外，公司在許多半導體材料如光掩板，光阻，光刻膠，稀土流體等也是市場龍頭，公司大部分的產品都建立在而在對半導體行業的需求深入挖掘上，並建立起了具有協同效應豐富的產品組合以及跟芯片制造商深度綁定，這也是公司可以長期維持經營的基礎。
而剩余的功能材料業務，主要爲生活中廣泛應用的有機硅，應用於電子、汽車、建築、化妝品、醫療保健和食品。另外還有各類農業所需的化工產品，這些業務相對前面的PVC和半導體相對分散，收入佔比不高，但周期性低，格局穩定，因此長期仍有很穩定的前景。

二、成本優勢立足
因此目前的信越化學，核心業務仍有很不錯的發展勢頭，而佔比較小的業務，也表現的非常平穩。
公司的優勢不僅在技術的卡脖子，實際上半導體材料領域還是有很多同行公司能提供替代品的，信越化學遠遠達不到像ASML那種獨步天下的地步。
但從PVC業務也能看出，真正成功的是成本控制，PVC已經是很多公司都能產的大類化工品了，但信越化學在價格低谷時仍能保持出衆的利潤率。在這個利潤率的基礎上，公司幾乎不可能在市場競爭中落敗。
正如公司一直以來貫徹的經營理念，不斷優化生產技術工藝，用更低的成本產出更好的產品。也許在半導體硅片領域，國產替代能在技術上追上是有希望的，但是要在同樣售價上做到跟信越一樣的利潤率，這個就是最終的挑战了。
中國已經是PVC產能最大的國家，這早已不是什么卡脖子的技術了。但很多國內廠商生產成本不行，業績受周期性影響大，如2020年只能微利，等待2021年產品價格大漲才能獲得好的利潤。這個模式就很差勁。
所以在這一點上，只要在半導體材料繼續保持這種成本領域的精益求精，那么信越化學的長期價值是毋容置疑的。
最後回到公司短期的業績和估值上面，盡管現在PVC和芯片行業都處於周期向下的階段，但信越化學最新一個季度的業績仍然亮眼，公司收入同比增長超過50%，而經營利潤更是翻倍。

因爲經濟衰退預期加劇和美元加息升值是近期的事，即使展望全年，公司提供的業績指引仍然是在2021年的基礎上利潤提升10%。得益於半導體行業對材料的需求依然景氣，而PVC行業全球的價格平穩，等待觸底回升，所以公司對於未來仍有一定信心。總而言之，這一年裏，信越化學的估值是降了不少，但業績依然在正增長的軌道中。到今年底，信越化學的PE很可能將降至10倍以下。
即使把周期性的因素考慮下來，目前公司1.8倍的PB，也算得上有一定的安全邊際了。
三、結語
日本作爲這輪美元加息潮中的一大輸家，在匯率大跌，出口逆差擴大的過程中，可能有些有競爭力公司被順帶着錯殺了，日本還是有很多能有技術壁壘，能在全球競爭中佔據有利位置的公司。這樣的公司美國有更多，但大部分估值仍然高高在上。即使加息大跌，也很難錯殺。

信越化學就是這樣一個例子，展望未來，仍然可能是日本科技行業的領軍公司，這是與日本受新能源汽車衝擊的燃油汽車產業公司有所區別的。僅僅看到日本當下匯率下行和經濟下滑，那格局就有點小了。在大家都不看好的地方，反而有機會挖到一些金子。

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