雷達財經出品 文|孟帥 編|深海

9月29日，港股又迎來一家物業管理類型的上市公司，而這家物管公司正是脫胎於國內頭部房地產企業萬科集團的萬物雲。不過，公司上市即出現破發。

而這背後，萬物雲的毛利率指標也不容樂觀。2019年至2021年期間，萬物雲的毛利率指標一直沒能突破19%，而與上市物企去年29.1%的毛利率均值相比，萬物雲也存在不小的差距。

與此同時，由萬科物業改名而來的萬物雲，其科技成色仍有待進一步檢驗。2019年至2021年，萬物雲研發开支費用佔總營收的比重始終沒有超過2%。此外，萬物雲去年與科技相關業務的營收佔總營收的比重也相對較低。

年內港股最大IPO上市首日破發

9月29日，萬物雲正式在港交所掛牌上市。值得一提的是，此次萬物雲上市是截至目前港股年內最大的新發IPO，萬物雲也成爲了今年第6個成功敲響港交所上市鐘聲的物業企業。

在此之前，萬物雲曾獲得過數輪融資。天眼查顯示，2016年年初，萬物雲獲得來自本家萬科集團的战略投資。一年之後，萬科又在2016年的年報中披露了萬物雲新一輪的融資信息。彼時，博裕資本及58集團成爲了萬物雲新一輪的战略投資者。此後，萬物雲便在長達5年的時間裏再未披露過融資相關的消息。

去年11月，萬科對外官宣了分拆萬物雲赴港上市的消息，自此萬物雲开啓了緊鑼密鼓的上市進程。時間轉而來到今年4月，萬物雲向港交所正式遞交招股書，由中信證券、花旗、高盛擔任其聯席保薦人。3個多月後，萬物雲的上市申請獲得證監會的核准。9月1日，萬科分拆萬物雲境外上市通過港交所聆訊。

眼下，萬物雲衝擊上市的旅程終於塵埃落定。據了解，萬物雲此次IPO吸引到了包括淡馬錫、瑞銀資管、中國城通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資等在內的基石投資人。前述基石投資者的投資總額達到21.63億港元，佔到此次募資總額的37.56%。

雖然萬物雲正式邁入資本市場的步伐相對較晚，但根據弗若斯特沙利文的資料顯示，若按基礎物業管理服務的收入計算，萬物雲於2021年在中國物業管理服務市場中已位列第一，享有4.28%的市場份額。

不過，叩響港交所大門的萬物雲，並未在上市首日迎來开門紅，开盤即跌破發行價。截至當天收盤，萬物雲報收46港元/股，下跌6.79%，最新市值爲536.88億港元。

事實上，在外界不少人看來，萬物雲選擇此時上市並非是最好的時機。受房地產行業及疫情的雙重影響，物業管理行業的整體增速有所放緩，利潤承壓；另一方面，隨着市場回歸理性，物管企業蜂擁上市的熱潮逐漸退去，當下物業股的整體表現較爲低迷，年內多家上市的物企股價破發。此前萬物雲的估值曾一度突破千億大關，但當前的環境之下，萬物雲的估值已大不如前。

不過，對於萬物雲在資本市場上的表現，萬科集團董事會主席鬱亮則顯得比較淡定。此前萬科8月舉辦的中期業績會上，鬱亮就曾表示，萬物雲從萬科分拆獨立上市並不是賣豬仔，不是等它有個好價錢就把它賣掉，而是希望借上市幫萬物雲獲得更廣闊的發展空間。

此次上市的IPO儀式上，鬱亮又表態稱，萬科並不在意萬物雲上市時估值的高低，而是更在意其未來的長期表現。此番萬物雲上市，獲得了衆多投資者的支持，其中包括一些長线價值的投資人。他相信，站在新起點上的萬物雲，將會獲得更大的發展空間，時間會證明萬物雲的價值。

投資者互動平台上，有投資者問到，萬物雲的上市能爲萬科帶來什么收益。對此，萬科董祕答復稱，公司希望萬物雲通過上市獲得更多發展空間，通過資本市場助力業務更好的發展，成爲开發、經營、服務並重的重要一環。

毛利率低於上市物企均值

伴隨着正式邁入港股的步伐，萬物雲近年來的經營情況也逐漸清晰。根據港交所披露的萬物雲聆訊後資料集顯示，2019年至2021年，萬物雲分別錄得139.27億元、181.45億元、237.05億元的收入，年復合增長率爲30.46%。

值得一提的是，雖然萬物雲從萬科分拆獨立上市，但萬科集團目前仍舊是萬物雲的最大單一客戶。2019年到2021年，萬物雲來自萬科集團的銷售收入分別爲17.7億元、27.99億元及38.21億元，佔總營收的比重分別爲12.7%、15.4%和16.1%，呈現出逐年遞增的趨勢。

同期，萬物雲的期內利潤分別爲10.40億元、15.19億元、17.14億元，其中萬物雲去年期內利潤的增速爲12.87%，相較上一年同期46%的增速明顯有所放緩。

與此同時，萬物雲的毛利率指標從2019年的17.7%上漲至2020年的18.5%，又在2021年跌至17%，不及2019年的毛利率水平。今年第一季度，萬物雲的毛利率指標再度下降至14.5%，與上年同期相比下降0.2個百分點。

據中指研究院發布的《2022中國物業服務上市公司TOP10研究成果》數據顯示，去年物業服務上市公司的毛利率均值爲29.1%。相比之下，萬物雲的毛利率較低，其毛利率水平約爲均值的2/3。

就第一季度毛利率指標的下降，萬物雲在聆訊後資料集中解釋稱，主要是因爲春節前後對居住相關資產服務、物業及設施管理服務及开發商增值服務等若幹服務條线的需求較低，導致產生的收入減少，但成本結構相對固定。

早在今年3月萬科舉行的業績會上，萬物雲CEO朱保全就曾提到有關萬物雲毛利率的話題。彼時，朱保全表示，從已上市的物業公司情況來看，就毛利率而言，大概可以分爲兩個陣營，一類是在15%左右，一類是在30%左右。萬物雲的毛利率在15%左右，從分析師的報告來看，15%左右是一個合理區間。

朱保全還指出，物業服務屬於民生行業，因而構築信任關系遠比毛利率指標重要。另外，在商業領域所有的合同締約都是以客戶能接受的毛利基礎之上實現的。

“雲”科技屬性仍有待檢驗

萬物雲的發展最早可以追溯至1990年，彼時萬物雲還未從萬科體系中拆分出來，只是隸屬於萬科集團旗下的一個物業服務板塊。以此計算，萬科在物業領域已有32年的發展歷史，而萬科當初之所以要推出物業管理業務，一定程度上是因爲受到SONY售後服務的啓示。在此契機之下，深圳天景花園成爲了萬科物業接管的首個服務項目。

兩年過後，萬科物業开始了公司化的運作。到了2009年，萬科特意成立了物業事業部。時隔六年之後，萬科物業开啓全面市場化的道路，並於2016年6月成功摘得“中國物業服務百強企業”第一名的桂冠。經過多年的發展，萬科物業的營收在2018年成功突破百億，一舉成爲行業內首個實現該成就的物業企業。

2020年10月末，萬科物業正式更名爲萬物雲，萬物雲的宗旨是致力於提供空間科技服務。萬物雲名稱中的“雲”字，也預示着萬科物業在傳統物業領域之外被賦予了更多的科技屬性。

在談到公司的品牌從萬科物業升級爲萬物雲時，朱保全拿Google到Alpha、鏈家到貝殼的轉變作爲類比，他認爲未來萬物雲的競爭對手已不再是傳統的物業企業，而是科技公司的下沉。

官網顯示，萬物雲下設有物業服務、居住消費服務、智慧空間服務、企業服務、供應鏈服務五大板塊。其中，物業服務業務可以提供住宅物業、商寫物業、城市與街道物業相關的服務；居住消費服務業務包含二手房租售及新房置業、房屋裝修與美居煥新兩個業務；智慧空間服務方面則涵蓋智慧社區、智慧城市、智慧工地三個部分。

傍上了“雲”的概念，萬物雲的科技屬性成色到底如何？截至今年第一季度末，萬物雲負責研發及技術實施的內部團隊的規模爲464人。

2019年至2021年，萬物雲用於研發的开支費用分別爲2.04億元、2.5億元、3.74億元，這部分开支主要用於支付給研發人員的工資、外包研發服務开支及設備折舊和攤銷。但與總營收相比，萬物雲研發費用佔總營收的比重始終沒有超過2%。2019年至2021年，研發費用佔萬物雲總營收的比重分別爲1.46%、1.38%、1.58%。

再以2021年的經營情況爲例，萬物雲在這一年共計斬獲下高達237.05億元的營收。具體來看，來自社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務及AIoT及BPaaS解決方案服務的收入分別爲131.61億元、86.93億元、18.5億元，分別貢獻了總營收的55.5%、36.7%、7.8%。萬物雲與科技屬性關聯的業務佔總營收的比重，仍有較大的提升空間。

據了解，此次萬物雲上市募集的56億港元，一部分將投入到與雲相關的科技業務，其中約25%將用於投入AIoT及BPaaS解決方案的开發，約20%將用於孵化萬物雲生態系統。

此番從萬科分拆獨立上市，爲萬物雲开啓了一個全新的篇章。然而，萬物雲上市之後，仍需面對當前二級市場上的嚴峻考驗。未來是否會如鬱亮所說的那樣，“時間會證明萬物雲的價值”？雷達財經將持續關注。

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