夜長噩夢來

作者：林克

編輯：劉海濱

六年前一場以IPO爲觸發條件的對賭安排，如今卻讓國融證券的股權結構充滿了變數。

企查查最新信息顯示，作爲國融證券控股股東的北京長安投資集團有限公司（下稱長安投資）對國融證券全部持股（按出資額記載爲12.59億元）日前已在北京市仲裁委的申請下被司法機關所凍結，凍結期自2022年9月15日起至2025年9月14日。

據接近內蒙證監局人士證實，上述股份凍結事宜已由長安投資轉告國融證券並向監管部門完成報備，該起仲裁原因指向了國融證券第二大股東杭州普潤星融股權投資合夥企業（有限合夥）（下稱杭州普潤）向長安投資提起的民事仲裁，相關糾紛則緣於杭州普潤等國融證券多名中小股東與長安投資2016年就國融證券達成的一場Pre-IPO投資對賭協議。

根據安排，杭州普潤等5家主體共耗資16.23億元合計認購國融證券3.26億股，作爲條件長安投資需保證國融證券在未來五年內完成上市。

由於國融證券未能如期IPO，觸發了長安投資高達逾20億元的回購義務，而長安投資自身資金周轉困難，加之此前向青島國資出售國融證券控制權的計劃流產，導致其無力支付回購對價，並最終引來杭州普潤發起的仲裁維權。

01

對賭舊案再度暴雷

長安投資當前所面臨的持股凍結尷尬，正是源於其在國融證券6年前增資擴股時違規作出的抽屜對賭安排所致。

2016年，國融證券在長安投資的牽頭下曾以4.98元/股價格向杭州普潤、天津吉睿企業管理咨詢合夥企業、橫琴鑫和泰道投資管理中心、北京用友科技有限公司、寧夏遠高實業集團有限公司共5家主體發行3.26億股，合計增資16.23億元。

截至2015年底的國融證券每股淨資產僅爲1.43元，這意味着上述增資定價的市淨率估值高達3.48倍，而同期中證證券公司指數所代表的行業已上市市淨率僅爲2倍左右。

如此高的溢價認購背後，所隱含的正是新晉股東和長安投資之間的對賭安排。

“其實整個增資是（杭州）普潤牽頭的，其他幾家公司參與，但當時的入股價格確實是比較高了，原因就是因爲含有對賭條款，如果是不含對賭條件，肯定也不是這個價格了。”一位接近上述增資交易人士稱。

在增資及對賭安排之處，國融證券的上市進度一度進入實操環節。2017年2月20日，國融證券在中信建投（601066.SH）的輔導下完成了在內蒙證監局的備案。

然而此後數年內，國融證券不但遲遲無法滿足IPO要求， 且還被曝在股權質押等業務上存在會計記載爭議。

2017年至2018年，國融證券實現歸母公司淨利潤0.66億元、024億元，呈持續萎縮之勢；而後又固收、資管等業務接連遭到處罰，上市輔導關系也由此終止。

直到2020年，國融證券歸母公司淨利潤才“回血”到2016年的不到8成。盡管2021年收入、利潤呈現回升，但其在2022年上半年再度出現1.77億元的主營業務虧損。

截至2021年底，國融證券淨資產爲42.14億元，僅較杭州普潤進入的2016年高出13.16%。

不僅如此，國融證券先前卷入的永泰能源、寧夏遠高債等事件所產生的潛在損失也尚未完全在財報中得到反映。

“2021年的業績增長主要得益於市場環境的改善，但國融證券還是有很多潛在的‘問題項目’並沒能暴露在財報中。”一位接近上述增資交易人士稱，“這中間國融又不斷遭到監管處罰，IPO的現實障礙是很大的，這幾家股東基本上也放棄IPO了，何況對賭約定的五年期限已經過去，客觀上已觸發了回購條件，因此都在要求長安投資履行回購義務。”

02

“賣牌”無門的長安投資

按照普潤投資等5家股東的出資認購的16.23億元本金及約定觸發回購時8%的年化利率估算，長安投資亟待支付的回購款總額將不少於22億元。

對於資金周轉壓力較大的長安投資而言，這注定是一個無法兌付的天文數字。

截至2022年6月底，長安投資的账面貨幣資金只有0.17億元，而合計流動資產也僅有5.26億元。

在杭州普潤訴之仲裁、國融證券股權遭遇凍結一系列事件發生前，長安投資並非沒有考慮過“賣牌自救”。

2021年4月，長安投資一度與青島國資旗下的青島國信發展（集團）有限公司達成約定，即青島國資以68.42億元總金額對國融證券控制權發起收購。

但到當年年底，該筆收購最終還是因國資部門審批草草流產，其中青島國信入股國融證券的定價過高或成爲此次交易過審的主要障礙。

根據此前約定，青島國信拿下國融證券控制權的每股價格接近6.15元/股，合市淨率PB高達2.68倍；而同期多家券商控制權的轉讓市淨率PB大多低於1.5倍。

一位接近長安投資人士透露，長安投資之所以在出售國融證券控制權過程中开價較高，其目的恰恰是爲了解決回購義務觸發所帶來的或有債務。

“早年普潤這些股東進來的時候就是按照相對較高的估值融進來的，這也就默認了長安投資的回購價格也相對當前會比較高。”上述接近增資交易人士稱，“關鍵這些年不但國融證券的價值沒有得到明顯提升，證券行業整體估值都下來了，哪怕是證券牌照的控制權，也是很難賣到一個很高的價格。”

正如其所述，長安投資或已陷入了一個“低價出售無法滿足回購要求”和“高價轉讓無人接盤”的兩難境地，這也是其最終走向仲裁環節，並導致所持國融證券股權遭到凍結的主要原因。

“賣的價格高了，交易很有可能無法推進下去，因爲《證券公司股權管理規定》擡高了券商控股股東的准入門檻，市場中轉讓控制權的民營券商並不在少數，證券牌照沒有過去那么稀缺了。”一位接近國融證券人士指出，“但如果低價轉讓，長安投資很有可能無法覆蓋回購義務可能帶來的隱形債務。”

在業內看來，國融證券股權遭凍，可能會進一步加劇長安投資騰挪資產變現的難度。

“凍結之後正常的股權轉讓就比較難了，而且就算有潛在买方，可能也會通過這個信息來壓賣方的價，導致長安投資更難賣出一個好價格。”上述接近國融證券人士稱。

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