近日，英國人賴以生存的養老金幾近崩潰邊緣，引發了一場市場巨震，吸引了投資者的廣泛關注。

由於用於抵押的英國國債價格暴跌，英國養老基金面臨大規模追加保證金的要求，而拋售國債補足保證金頭寸又可能引發英國債市進一步崩盤，其陷入了一場“死亡螺旋”。隨後英國央行緊急出手購买長期國債，拯救債市於水火之間。

由於英國養老金採用利率互換策略對衝其利率波動的風險，當英國國債收益率意外大幅上行時，其需要支付的浮動收益率使該策略需要承受大量虧損。

今年以來，英國10年期國債收益率飆升至4%，成爲了出乎市場意料的“黑天鵝事件”和這場危機的最大引爆點。

盡管英國央行已經出手，但只要英國國債收益率在未來繼續上行，養老金的流動性危機就是一顆隨時會引爆市場的“定時炸彈”。

英國養老金的運作模式——用LDI對衝負債

英國企業提供給員工的職業養老金（有別於國家養老金）主要有兩種形式：福利確定型計劃（Defined Benefit Plan，DB）和繳費確定型計劃（Defined Contribution Plan，DC）。

在養老金的發展歷史中，由於DB計劃可以提供確定型的退休待遇並可以抵御長壽風險，爲員工提供終身的養老保障，成爲了企業吸引員工的策略和行業共識。

DB計劃又稱“最終薪金養老金計劃”（Final Salary Schemes），養老金的管理者承諾在員工退休時支付一筆固定的錢，所以客戶退休後能拿到多少只取決於客戶現在支付多少，與管理者的投資表現無關。

對於養老金本身來說，DB計劃意味着未來其需要支付給客戶的錢是固定的。如果養老金需要在30年後向客戶支付100萬英鎊的養老金，那么養老金可以現在購买於該年到期的英國國債。如果买到優質的收益率更高的企業債券，其可以在購买債券之余使用額外的資金投資股市、房地產或其他成長型資產。養老金自己則需要不斷調整自己的投資計劃來滿足這個目標。

債券市場中有一個久期（Duration）的概念，指債券的平均到期時間，即債券持有者收回其全部本金和利息的平均時間，主要用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度。

在其他因素相同的情況下，久期越長，債券價格對利率的變動越敏感。30年的久期意味着，養老金未來現金流的現值（即負債的淨現值）對利率十分敏感。

此外，由於英國養老金多數與通脹掛鉤，通脹水平的變化也會使得養老金現值出現波動。通脹越高，養老金在未來需要支出的金額就越多，利率不變的情況下負債的淨現值就越高。

長期以來，英國多數養老金一直採用負債驅動型投資策略（LDI）來對衝其負債。當養老金資產端和負債端折現後的現值不匹配時，就需要按照其負債端對名義利率和通脹的敏感度，來設定其資產端對名義利率和通脹的敏感度，使二者相匹配。

咨詢公司米爾曼（Millman）估計，截至去年8月31日，英國養老金中的資產總額相當於負債的106%。

使用衍生品，更容易受到利率波動的影響

截至去年3月，英國DB計劃總資產約爲1.7萬億英鎊，DC計劃總資產爲0.1135億英鎊。DB計劃在英國金融市場中佔據主導地位，是英國金融市場的系統性風險來源之一。

由於DB計劃體量較大，因此需要孕育出其保障機制，對衝其大幅波動的風險。養老金可以使用衍生品——利率互換（Interest Rate Swap, IRS）來匹配利率風險，或者用通脹互換（Inflation Swap）來匹配通脹風險。

利率互換是交易雙方在一筆相同名義本金數額的基礎上相互交換具有不同性質的利率支付，目的是減少融資成本。如一方可以得到優惠的固定利率貸款，但希望以浮動利率籌集資金；而另一方可以得到浮動利率貸款，卻希望以固定利率籌集資金。通過交易，雙方均可獲得希望的融資形式。

英國養老金近年來多使用利率互換中的“支付浮動利率，得到固定利率”。養老金买入的長期國債爲固定利息收入，其通過和交易對手方——投行籤訂協議，支付浮動利息。

利率互換只需要向投行繳納少量抵押品，就可以獲得長期限的資金匹配契約。優惠下來的融資成本，養老金可以买入收益率更高的股票或企業信用債券。這既能滿足監管的要求，又能實現資產端和負債端在時間上的匹配，還能獲得資產端的收益。

英國養老金監管局在2019年表示，英國的大型養老金中有62%至少有一定的利率互換風險敞口。

（資料來源：OMB Research，中金公司研究部  *數據截至2019年底）

實際上，養老金裏的槓杆是一個普遍的行業現象，只要其運行良好，英國監管機構允許甚至鼓勵這一策略，以幫助基金管理利率風險。英國養老金監管局的一份指南稱，該策略通常能“改善投資風險和回報之間的平衡，但它確實會引入額外的風險。”

根據英國養老金監管局2019年對137個大型英國養老金的調查，45%（近一半）的養老金在過去五年增加了槓杆的使用，養老金所允許的最高槓杆率高達7倍。

在2006年美國聯邦政府要求用長期企業債利率衡量企業負債後，美國企業養老金也增加了對衍生品的使用。

2022年發生了什么？

作爲浮動利率支付者，養老金對長期浮動利率負債十分敏感。

在過去20多年裏，英國利率的確都在一路下行，通脹也始終位於極低的水平。在這種情況下，支出浮動利率而收取固定利息收入，讓養老金可謂是賺得盆滿鉢滿。

2022年以來，在全球央行加息潮的影響下，英國利率逐漸上行，國內通脹也飆升至40年的高點。

特別是在英國政府宣布了半個世紀以來最激進的減稅計劃後，英國債市掀起了一場“腥風血雨”：英國30年期國債收益率在短短幾天內飆升了120個基點，而英國10年期國債收益率在一年內飆升超過300個基點，成爲了出乎市場意料的“黑天鵝事件”。

據媒體報道，養老基金咨詢公司 Aon PLC 的投資合夥人 Calum Mackenzie 表示，養老金的這些策略基本上是在2008年全球金融危機之後才开始實施的，因此這些頭寸從未在利率快速上升的時期受到過考驗。

當利率快速上行時，浮動利息支出遠遠超過了養老金所購买的長期國債的固定收益，意味着其利率互換產生了虧損。然而棘手的是，養老金提供給投行的國債抵押品，因爲國債收益率的飆升而價格暴跌。

在這種情況下，保證金和抵押品很快就被耗盡了，養老金就需要補繳。

通常情況下，養老金可以通過投資新的高收益債券，來讓抵押品的價值“跟上”投行的要求。然而，英國國債價格暴跌的速度過快，以至於養老金毫無這樣的時間緩衝和機會。養老金的內部流動性受到了衝擊，面臨着巨大的違約壓力。

更可怕的是，英國國債的持續拋售導致國債收益率不斷上行，這種上行就會導致養老金在利率互換中需要支付的利率上升，基金經理就不得不拋售更多的英國國債（流動性最好）去補足保證金......使其陷入了一場“死亡螺旋”。

舉例來說，在一個規模10億的養老金中，利率互換策略裏一個基點的利率變動產生的損益約爲200萬。過去兩個月，30年期英國國債收益率上升了230個基點，利率互換產生的損失爲4.6億，接近養老金總資產的一半。

英國養老金保護基金 （PPF）的數據顯示，截至今年8月底，英國養老金資產共計約1.5萬億英鎊，遠高於2011年的4000億英鎊。過去兩個月整個養老金虧損導致需要補繳的保證金約爲6900億。

養老金在英國的市場規模也十分龐大：除去英國央行持有的國債後，養老基金持有的資產佔英國機構資產管理市場的40%，佔英國GDP的三分之二。

如果養老金需要拋售資產補足保證金頭寸，其包括股票和債券在內所有資產類別的價格都會同時大幅暴跌，這將在金融市場上引發巨震。而這恰恰是英國監管機構最不愿看到的。

可能比2008年雷曼兄弟破產對市場的影響更大

從9月20日到9月27日的一周時間，英國10年期國債價格從105.4跌至91.4。這就相當於養老金資產端的價值縮水了13.3%（約1400億英鎊）。

好在英國央行終於果斷出手救市，將養老金從瀕死邊緣拉了回來。英國央行可以通過購买長期國債壓低國債收益率，推高其價格，使養老金的虧損減少，以此來緩解抵押品的補繳壓力。

英國央行上周發布聲明稱，將“以任何必要的規模”臨時購买英國長期國債，以恢復英國債券市場秩序。聲明公布後，英國國債價格全线暴漲，30年期國債收益率一度暴跌100個基點，10年期和30年期國債收益率曲线自2008年以來首次倒掛。

如果英國央行不及時出手，英國長期國債收益率很可能一路走高至6%甚至7%，養老金可能會面臨大規模的爆倉和破產，無數英國人作爲生存依靠的養老金將在一夜之間蒸發，整個英國的金融體系將陷入混亂。

有市場人士認爲，因爲涉及無數英國人的養老金，這場危機可能比2008年雷曼兄弟破產對市場的影響更大。如果英國養老金監管局不能在短期內協調好養老金與投行間利率互換中的保證金問題，一旦英國長期國債收益率再次出現飆升，養老金的資產端價值又會遭遇大幅貶值，流動性危機隨時會再次爆發。

中金表示，從短期看，英國央行“暫時性QE”可以修復債券市場流動性，穩定資產價格，避免債券市場流動性危機演化爲債務危機甚至全面金融危機；但是從中長期看，英國央行暫時性QE與加息互相矛盾，公衆對於央行政策傾向的預期更爲困惑。英國市場動蕩與流動性枯竭是無序財政刺激的結果，隨後英國央行爲維護市場流動性進行“暫時性QE”，相當於央行爲財政擴張的負面影響“兜底”，央行信譽降低與通脹失控的風險可能進一步擡升。

另外，英國的長期國債收益率是否會再次出現飆升，又與美聯儲的加息密切掛鉤。如果美聯儲在接下來的FOMC會議上繼續釋放鷹派信號大舉加息，英國國債收益率可能會追隨這一趨勢，養老金的流動性危機就會變成一顆“定時炸彈”。

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標題：差點搞崩英國市場，什么是LDI，這會是下一場雷曼危機嗎？

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