“這是價值事務所的第1083篇原創文章”

如今的香港市場，只能說是遍地黃金，香港市場真的有不少好標的，可惜現在爹不疼娘不愛。

比如中國飛鶴，2021財年累計派息0.47港元，除以目前的價格5.5港元，分紅率高達8.55%，這已經不是跑贏寶寶類產品這樣簡單了（余額寶等現金產品），而且公司的分紅比率是50%，假設按成熟企業70%的分紅比率計算（湯臣倍健、桃李面包、華韓整形等企業都是按當年利潤的70%+派息的），公司目前分紅率高達12%。

數字說明一切，其余的應該不需要所長多解釋了。

即便飛鶴業績不增長了，它的市值一直保持不動，每年只拿分紅，就當投個債券，這個利率也很讓人心動呀！

更別提，人家還是增長的……

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價值事務所超級成長企業

飛鶴的業績，確實漲得飛快，2021年利潤下滑純屬是因爲收購原生態牧場，除去這個因素，利潤較去年其實增加了21.2%。

正是因爲業績漲得太快，以至於不少歪果仁懷疑公司業績是假的，自飛鶴上市以來便遭遇兩次做空，但很可惜，人家業績好卻不假，所以兩次都平安度過。

懷疑飛鶴業績有假的人，其實可以隨便找幾個母嬰店實地考察一下，人家的銷量是真好，並且，它的口碑現在不僅僅局限在母嬰市場，成人市場也有不錯的市場份額，比如所長的母親，每次住院就會帶幾罐飛鶴的奶粉去醫院喝。

人家之所以能取得這樣的成功，一方面是因爲當年三聚氰胺事件，飛鶴是爲數不多沒參與其中的良心企業，在奶粉界給大家留下了非常好的印象；另一方面就是渠道、營銷、奶源各方面都做得很好。

營銷方面，飛鶴在线下擁有8萬多名促銷鐵軍，每年都會針對顧客开展大大小小幾十萬場活動，2021年，這個數字更是突破了百萬，每場活動，公司都會設置轉換率指標，並要求平均轉化率到達25%以上。

渠道方面，截至2021年，公司在线下擁有2000多個經銷商，11萬多個零售銷售點，價值最大的母嬰店渠道幾乎都鋪完了，一旦有重磅新品上市，公司甚至會直接派出專職導購做前期的推廣和宣傳。

奶源方面，飛鶴也是國內爲數不多擁有自控牧場的企業。

截至2021年12月，飛鶴的市佔率爲19.2%，全年平均市佔率爲18.6%，全國第一，而且把第二甩出非常大一截。根據第三方調研數據，飛鶴在消費者中品牌知名度高達95%。也就是說，問100個人，其中95個人都知道飛鶴這個品牌。

在2022年3月份的年報中，公司定下2023-2028每年增長+15%的目標，至今，這個目標仍然沒有進行調整。這意味着，對於投資人而言，飛鶴不僅是一家高分紅的價值型企業，更是一家高速成長的成長型企業。

02
價值事務所長期壓制因素人口，其實並沒什么大不了

既有價值屬性又有成長屬性的飛鶴，爲啥估值會這么低呢？誠然，有香港大環境的因素，整個香港市場都跌成了，公司再好也好不到哪去。

但即便排除大環境原因，在很多人眼裏，飛鶴也確實有致命傷，那就是人口下降。

近10年，我國出生人口數量從1800萬左右降至1062萬，幾乎腰斬。2020-2021年的快速下滑有疫情以及疫苗的影響，後期應該會得到修復，但新生兒人口下降這個大趨勢是不可避免的，這是全球所有發展到一定程度的國家都會面對的無解謎題。

正是有新生兒數量下降這個大山壓制，飛鶴的估值才會這么慘。

但除了看到新生兒數量下降外，我們也要看到，家庭對新生兒的重視度提高了。

在所長父母那個年代，雖然是嬰兒潮，人口出生數量超高，但大家窮呀，而且由於家家戶戶孩子過多，相應地對孩子也沒那么重視，別提奶粉，有米糊糊喝就不錯了。

而現在出生的孩子，幾乎都是獨生子女的孩子，疊加年輕人生娃時間延後，其實真有娃時的經濟實力和之前大不一樣，所以，他們會精致養娃。

之前娃多，大家窮，甚至一個家庭養多個孩子，對孩子的總支出反而很低，多個娃對應兩個錢包；現在娃少，一個娃對應的是六個錢包，這個重視程度完全不能和之前相比，家庭針對孩子的總支出比以前其實大大增加。

其次，除了養娃更精致，90後、00後的媽媽還會對自己更精致，舉個例子，以前80後媽媽很多還是會堅持母乳喂養，母乳不行了才換奶粉頂上，而現在的90後媽媽，更多會選擇一开始就奶粉喂養，甚至會給自己打退乳針，所長認識的90後媽媽中好幾個都是這樣，她們一方面覺得母乳喂養很不方便，自己很難受，另一方面也會覺得母乳喂養後會下垂，讓自己”不美麗”，這就導致雖然嬰兒數量長期是緩慢下行的趨勢，但整體的市場是上行的。

並且，近兩年新生兒斷崖式下跌主要和打疫苗期間不能懷孕有關，我國人口數量即便會下滑也會是緩慢式的，這種斷崖式下跌後續大概率會回補缺口。

飛鶴近些年的調研紀要中反復提及，國內市場目前高端、超高端發展趨勢明顯，公司會順應趨勢主攻高端，保留低端，砍掉中端。

這裏也給大家科普一下，現在的奶粉，終端賣價470元以上基本可以視作超高端，370-470元屬於高端。

其實不僅是奶粉，各行各業都有這個趨勢。要么往高端走，賺富人的錢，要么往低端走，賺下沉市場的錢，反正絕對不要定位中間，大概率會虧錢。

典型莫過於白酒，活得滋潤的，要么是茅台、五糧液、洋河這樣的高端超高端白酒，要么是二鍋頭、牛欄山這樣的低端口糧酒，價格在100-200的最尷尬了，送禮吧送不出手，自己喝吧，又浪費。

香煙、家電、數碼產品等等，大都是如此。

國內新生兒人口數量的連續下降，其實是從2016年开始的，但飛鶴2016年至今業績一直都在增長。

把公司2021年的收入進行拆分的話：超高端129.6億，收入佔比57%；高端產品74億，佔比33%；普通產品收入11億，佔比5%。

很明顯，推動飛鶴業績增長的，一是對進口奶粉的國產化替代，是量的增長，另一方面就是超高端、高端產品滲透率提升，是價的增長。

即便飛鶴以後真的大到要受新生兒數量影響，也可以走超高端路线彌補，就像茅台一樣，不靠量靠價，現在飛鶴離天花板還早，在滲透率不到20%的情況下考慮天花板，確實有些杞人憂天。

除了在嬰幼兒奶粉方面進行發力外，公司也在積極布局兒童奶粉和成人奶粉，同時也在謀求高端化，比如去年發布的愛本高端成人奶粉。

公司的兒童奶粉借助嬰幼兒的口碑，去年已經達到市佔率第一（17%+），接下來也有高端、超高端的產品上市，讓消費者選擇。

按照公司的說法，到2028年要實現有50%的收入來自嬰兒配方奶粉，另外50%來自兒童粉和成人粉，讓成人粉和兒童粉成爲自己的第二增長曲线。

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價值事務所最後

按照公司自己的說法，到2028年都能保持15%的復合年化增長，妥妥的成長型企業，同時，公司這么大方的分紅，也完全可以當做高息債券。

至於今年上半年營收下滑讓很多人說飛鶴暴雷（營收96.7億，同比下滑16.2%；利潤22.72億，同比下滑39.7%），那就是冤枉公司了。

一方面，早在今年年報交流時，公司就提到，今年會實施“新鮮战略”，要求貨架產品新鮮度提升，將星飛帆產品的庫存等控制到最低，上半年營收會下滑，下半年能夠恢復增長，並實現全年目標。

另一方面，今年上半年疫情影響還是挺大的，多少消費企業上半年都交了一份醜陋的報表，所以，並非飛鶴出問題了，都是公司自己的战略選擇外加一點疫情影響。

而它的奶粉同行們，表現其實更慘，比如被伊利收購的澳優，今年上半年利潤直接來了個腳踝斬（下滑近80%）。

整體而言，飛鶴還是很優秀的，國產奶粉絕對的第一名，超高端、高端品牌已經打響，在一個終端售價較高的消費品行業做到絕對的top1，不論如何都不該是這個估值。

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