能源危機打亂了歐洲的碳中和計劃，隨着新舊能源之爭進一步白熱化，全球金融之王貝萊德也被推上風口浪尖。

8月底，得州審計長Glenn Hegar宣布，因包括貝萊德（BlackRock）在內的10家華爾街巨頭利用ESG抵制化石燃料行業，將這10家金融公司列爲禁止與得州政府及地方企業籤訂大多數合同的“黑名單”，貝萊德也是唯一一家被該州列入“黑名單”的美國公司。

與歐洲ESG政策多由政府牽頭主導不同，美國主要由金融機構推動，其中作爲領頭羊的貝萊德自然成爲ESG反對者和擁護者共同質疑的對象。

早在2018年，貝萊德的傳奇CEO拉裏芬克制定的未來十年战略目標只有兩項：ESG 和中國市場。2020年，他又承諾將把環境管理放在該公司近9萬億美元資管業務的核心位置，頗具All in意味。

經過數十年的進一步演變，ESG（E企業對環境的影響、S企業的社會責任、G公司治理）成爲主流財務指標外的另一套評價體系。隨着疫情喚起了世界對可持續發展領域的關注，ESG投資又迎來了新一輪的發展機遇。

然而，愈演愈烈的能源危機、對其ESG投資策略、收益、收費標准的拷問都在將貝萊德拉回現實。

金融之王的ESG理想

作爲先行者，貝萊德於2016先後推出了iShares ESG Aware MSCI USA ETF（ESGU）、美國碳轉型准備基金（US Carbon Transition Readiness fund）等ESG ETF系列基金。

具體到投資策略，與多數基金機構類似，貝萊德 ESG ETF系列基金可以大致分爲三類：

1、篩選類，即不投資武器、煙草、油砂、動力煤等特定業務領域的公司。目前貝萊德所有自主決策的主動投資組合均已完全退出了動力煤生產佔其收入超過25%的上市企業，以及具爭議性的武器生產商；

2、主題類，即專注於投資ESG主題賽道，如清潔能源、低碳、聯合國可持續發展目標、《巴黎協定》目標等；

3、廣泛類，其核心策略是更多投資於MSCI ESG得分較高的股票，較少投資於ESG得分較低的股票，該類別又可以分爲意識（aware）、進步（advanced）、領軍（leader）和ESG+等四個小系列。

其中，追蹤指數（被動投資）的廣泛類爲貝萊德的主力，這是美國ESG金融產品的主流，也符合貝萊德的自身風格。

據彭博報道，ESG領域近年獲得創紀錄的基金規模增長，而貝萊德則斬獲了其中的一半。

其中，成立於2016年底的iShares ESG Aware MSCI USA ETF（ESGU）是貝萊德ESG旗艦基金，也是全球規模最大的ESG指數基金。截至2022年3月31日，該基金的管理規模爲248.8億美元，跟蹤標的爲MSCI USA Extended ESG Focus Index。

早在1995年與黑石（Blackstone）分家之日起，貝萊德就深深打上了被動投資的烙印。黑石CEO蘇世民曾主導過對貝萊德的早期投資，而芬克與蘇世民關於未來資管公司發展方向的分歧則是兩人分道揚鑣的關鍵因素。

資管行業把投資回報的貢獻因子分解爲alpha和beta，其中alpha取決並歸功於基金經理的投資能力，beta則是市場平均回報（這是被動投資於指數就可以獲得的回報）。

作爲黑石的首席明星基金經理，蘇世民醉心於主動投資，追求超越平均水平的alpha收益。而芬克則認爲追求alpha極其困難，因爲不可控的因素太多了，人力總是有限的，明星基金經理作爲個體，可管理的資產規模也是有限度的。所以，貝萊德拒絕依賴明星基金經理去做投資。

2008年的經濟危機前後，憑借出色的風控體系和較低的傭金，成立不足30年的貝萊德躍居衆多百年老店之上，成爲全球資產管理規模最大的金融機構，开啓了被動投資主宰的時代。據貝萊德官網，截至2022年一季度，其管理的總資產中被動型產品（指數和ETF）比重依然高達 66%。

如果把被動ESG投資看成一場競賽，那么裁判就是那些大名鼎鼎的指數編制公司。貝萊德所跟蹤的MSCI Extended ESG Focus Indexes旨在通過尋找ESG正面因素構建指數，即在負面篩選後的股票池中，最大限度地選擇ESG評分較高的公司建立指數。該指數的ESG評分基於MSCI現有體系。

負面篩選則基於以下三個標准：

1、基於社會價值和氣候變化的排除，排除生產或銷售爭議性武器、煙草和民用槍支的公司，以及從動力煤和油砂中獲取收益的公司；

2、基於ESG爭議評分的排除，使用MSCI ESG爭議得分來識別在運營、產品和服務方面對ESG造成嚴重爭議的公司，ESG爭議評分爲0的公司被排除；

3、其它排除標准：排除缺少ESG爭議評分或ESG評級的公司。

雖然被動投資仍是主流，貝萊德並未放棄ESG主動投資的探索。據貝萊德官網介紹，該公司正在不斷擴展以可持續發展作爲衡量投資成果的主動投資策略，還與Sustainalytics、Refinitiv和Rhodium等建立了數據合作夥伴關系，不斷引入新增的可持續發展投資指標從而更好地進行主動分析。

吹哨人：只是“安慰劑”

道義理想十分豐滿，貝萊德也樂於對外營銷ESG投資策略在市場下行期更具韌性。在其官網，貝萊德列舉了可持續投資相關指數在多個市場恐慌時期，例如新興市場回撤/石油危機（2015.7.21-2016.2.1）、新冠危機（2020.1.1-2020.3.31）等都能跑贏全球大盤。

然而翻开ESGU的持倉，則又將貝萊德拉回現實之中。

2022年第二季度，ESGU持倉中排名前十的權重股分別是蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet A&C、特斯拉、英偉達、摩根大通、聯合健康集團、強生。除摩根大通外，其余9家均爲同期標普500前十大重倉股。從行業來看，ESGU最大的行業敞口是信息技術、醫療保健、消費品和金融。很難說清楚超額收益究竟是因爲ESG，還是因爲這些耳熟能詳的巨頭，特別是科技公司。

2021年底，貝萊德前可持續投資首席投資官塔裏克•範西(Tariq Fancy)的公开背刺將質疑聲推向頂點。他指出，除了沒有爲ESG真正貢獻什么之外，這些ESG基金還會產生一種“安慰劑”的效果。“ESG投資是向癌症患者出售小麥草，人們只是因爲醫生的建議而相信這件事，但並沒有科學依據證明它是有效的。”

進入2022年，美聯儲加息和歐洲能源危機則又讓ESGU失去相對收益這塊“遮羞布”。隨着科技股跌入熊市，ESGU已連續兩季跑輸標普500。

難以證明更具備長线回報能力，貝萊德ESG基金產品的費率明顯高於普通基金也顯得頗爲刺眼。“這些基金除了讓華爾街受益之外，並沒有其他成就”，範西如是說道。

以貝萊德以下三只ETF基金爲例：

不以ESG指標爲導向的核心標普500指數Core S&P500 (IVV)、ESG篩選的標普500指數(XVV)、ESG Aware MSCI USA (ESGU)，這三只基金中持股最多的均是蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet A&C和特斯拉；最大的行業敞口均是科技、醫療保健、金融服務和消費品。

然而，這三個長得差不多的基金，卻有着不同的服務費。ESG篩選的標普500指數(XVV)的費用幾乎是非ESG基金的三倍；ESG Aware MSCI USA (ESGU)是非ESG基金的五倍。即使是低費用的指數基金，對ESG基金的收費也比對非ESG基金的收費更高。

當然這些並非貝萊德一家面臨的問題，也是目前的行業共性。

ESG評級的初心是促使企業轉向可持續發展，更注重社會責任等長期價值。通過衡量一家公司面臨非金融風險的程度，並相應地推動其股價和資本成本，倒逼落後者整治或倒閉。

但由於測量對象缺乏可靠性、可比性和透明度，ESG的評分過程中產生了過多的噪聲，無法提供准確的信號。法國 cole des Hautes Etudes Commerciales du Nord (EDHEC) 機構指出，在一個一般的氣候基金中，氣候數據點最多只代表投資組合股票權重決定因素的12%。

根據Alessandrini和Jondeau的研究，歐洲公司、信息技術公司和大市值公司往往具有更高的ESG評分，採用正面篩選策略的全球資產配置組合可能會超配這些板塊，帶來區域、行業、風格的被動集中。

金融機構往往會投資於清潔能源、低碳技術、綠色建築等主題賽道，在實際操作中，當下機構投資策略的同質性較高，因此持倉大多過度集中於某些熱門行業，加之產品資產端本身的集中度也過高，再疊加資金抱團，因此這些基金產品在中短期內可以取得優異的業績；但隨着估值壓力的擡升，資產端出現泡沫化，直到資金抱團瓦解，由此導致基金業績的大幅波動。

參照2020年以來的A股，白酒、醫藥、新能源先後成爲機構抱團的對象，投資最後甚至變成小部分板塊和個股越买越漲、越漲越买的簡單粗暴循環。但行業估值透支後的一地雞毛，也爲投資者所詬病。

面對質疑，在貝萊德的一季度財報電話會議上，芬克重申了公司對可持續投資的承諾。他在電話會議的問答環節中承認，能源價格上漲和通脹對許多ESG投資造成了“嚴重影響”，但他強調，這不會改變“ESG的長期性這一特質”。

範西曾一語道破ESG策略的根本性缺陷，“氣候危機無法通過自由市場解決，因爲金融機構就是爲了獲取利潤而建立的。”

這位貝萊德前可持續投資首席執行官的擔憂或許正在成爲現實。今年第三季度，ESGU對石油巨頭埃克森美孚的持倉已從第二季度的第17位升至第10位。

ESG投資的逆風還在強勁地吹，8月底，爲落實“只能以委托人的投資回報利益爲唯一出發點”，佛羅裏達州通過了一項決議，即禁止該州養老金在投資策略中考慮ESG因素。

可以確定的一點是，熱捧與質疑共存將很長一段時間內伴隨着ESG投資，畢竟相較於傳統財務投資體系有格雷厄姆-巴菲特傳承上百年的金字招牌，想要在社會價值和業績之間面面俱到，年輕的ESG評價體系距成爲共識還有很長的路要走。

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