在資本市場，代工廠絕對能夠歸於優秀資產一類。

在消費這台“永動機”裏，品牌更迭不斷在發生。但在不斷更迭的品牌战爭背後，卻有一群代工王者正站在頂峰看風景。無論是服裝領域的申州國際，還是芯片領域的台積電，都曾爲投資人貢獻過不錯的收益。

曾幾何時，這樣的故事也發生在電子煙領域，思摩爾國際就是最好的代表。作爲電子煙霧化領域的領導者，思摩爾也繼承了代工廠生意的諸多優秀“品質”：比如業績高增長，2016-2021年公司收入、經調整淨利潤CAGR分別達81%、120%；又或者可觀的盈利能力，2021年，思摩爾經調整淨利率爲39.6%。

不過從去年开始，這個故事卻變了畫風。思摩爾股價开始一路走低。截至10月14日，其股價只有9.4港元，較最高點跌幅近90%。如今市值不到600億港元。

當然，這其中固然有港股市場的催化，但也離不开政策變化導致投資人預期變化的影響。那么，拋开市場因素不談，當下的思摩爾國際究竟在發生了怎么變化？我們又應該如何認知這種變化呢？

/ 01 /國內外市場，冰火兩重天

曾經，國內市場是思摩爾國際增長的最大引擎。數據顯示，2016-2021年思摩爾國際在中國大陸營收復合增速高達115.1%，增勢迅猛，收入佔比也提升至2021年的40%。

但這一切在2022年戛然而止。財報顯示，2022年上半年思摩爾國際中國大陸地區市場22H1產品收入爲17.0億元，同比-40.1%，佔收入比重從2021年同期的40.8%下降到30.0%。

從財報看，思摩爾國際國內收入下降的原因主要有兩個：2021年的基數比較高以及《電子煙管理辦法》和《電子煙國標》的政策影響。關於政策影響，會在後面文章談到。

與國內市場一邊倒不同，思摩爾國際的國外業務卻呈現了完全不同的面貌。

在電子煙較爲成熟的美國市場，思摩爾國際表現略爲不佳。2022年上半年，思摩爾國際的美國市場收入爲16.1億元，同比-33.0%，佔收入比重從2021年同期的34.6%下降到28.6%。

美國市場收入下降的主要原因有兩個：美國市場零售短期下降、部分產品下調價格。前者主要受到FDA的PMTA（煙草產品市場准入申請）認證審核進度比較慢的影響。

截至目前，英美煙草最暢銷的Vuse Alto產品仍在PMTA審查中。而英美煙草是思摩爾國際的第一大客戶，2021年採購量47.23億元，佔思摩爾營收的34.33%。不過幸運的是，在FDA此前公布的PMTA審查進展報告裏，提到將於2023年6月30日前完成對報告中所有產品的審核。

此外，思摩爾美國市場收入下降還受到了價格調整的影響。公司表示，調整價格是爲了支持客戶提高市場份額。

與美國市場不同，歐洲市場卻呈現了完全不同的面貌。2022年上半年，歐洲及其他市場產品收入爲16.5億元，同比+38.10%。導致收入上升的主要原因是，一次性電子霧化產品銷售顯著提升。

當然，短期的經營數據波動，市場或許早有預料也未必是當下投資人最關心的。與此相比，政策出台對國內電子煙市場的衝擊或許才是市場冷落思摩爾的真正原因。

/ 02 /電子煙，戴上政策”緊箍咒“

在電子煙行業，政策一直是繞不开的話題。而這個“靴子”終於在今年落地了。

今年3月，《電子煙管理辦法》、《電子煙國家標准》相繼出台，對產品標准、生產、批發和零售等各環節做出明確的規範要求。《電子煙管理辦法》將於過渡期後的2022年10月1日正式實施，產業鏈各環節需持煙草專賣生產、批發、零售企業許可證合規經營；同時，持有電子煙生產、零售牌照的企業將進入統一交易管理平台，平台對產品銷售進行統籌管理。

回顧整個電子煙政策，其影響主要體現在兩個方面：一是禁止口味煙，二是國家將對境內電子煙進行總量和供需管理。

先說前者，過去幾年國內電子煙高速發展，口味煙功不可沒。過去，電子煙生產企業除了研發傳統煙草味道的產品，還通過添加香精、煙油等成分研發出了葡萄、檸檬、可樂等口味的產品。外觀時尚、口味繁多的電子煙，也吸引着越來越多的年輕人購买，並成爲電子煙行業的“主力軍”。根據中國新聞周刊此前的報道，目前國內調味電子煙佔比高達90％左右。

禁止口味煙，直接打擊了電子煙的終端需求市場。事實上，類似的故事也在國外發生過。2020年1月份，美國實施口味煙禁令，2月份電子煙銷量下降超過30%；2020年銷售額同比下降1.6%，到了2021年美國電子煙市場規模增速才由負轉正。

隨着國內口味煙禁令开始實施，電子煙市場規模的下降仍將在未來幾個季度持續。

再說後者，國家會對電子煙生產企業進行生產規模核算，聽起來多少有點“配額制”的意思。生產規模核算取決於生產設備公稱能力、三年實際銷量平均值、行業設備產能利用率，並結合有關數據和實際情況，最終進行綜合測算。

固然，監管部門強調核定產量規模時將考慮電子煙生產企業有序增長因素，一般不會出現核定生產規模年度總量小於訂單需求年度總量大的情形，後續如果出現核定核定生產規模不適應市場需求時，將尊重市場出台相關管理細則。

供需管理在規範市場秩序的同時，也會對市場增速產生較大影響。如果說口味煙的影響仍然能通過時間消化，供需管理決定了國內電子煙市場很難回到過去爆發式增長的時候。當然，好處在於電子煙生產的格局將會固化，進入強者恆強的時代。

從整個中國電子煙政策，結合美國此前對電子煙的監管，正在昭示另一個事實：電子煙強監管將成爲一種趨勢，而非短期影響。

/ 03 /一場關乎護城河的調查

在資本市場上，思摩爾國際的護城河是被投資人討論最多的問題。

原因也不難理解，作爲一家制造型公司，思摩爾國際盈利能力有些“過分“。2021年，思摩爾經調整淨利率爲39.6%。這個在制造業裏是個什么水平？舉個例子大家都明白了。公認的制造業”明珠“台積電的淨利率大概在37.6%。換言之，思摩爾國際的盈利能力比台積電還強。盡管今年上半年受各種因素影響盈利能力有所下滑，但仍然遠高絕大部分制造公司。

高淨利率的背後，是投資人對對思摩爾最大的爭議——是否具有技術壁壘。去年以來，比亞迪入局電子煙生產後，這種疑問甚囂塵上。這個問題直接關於兩個方面：一是在越來越多競爭者進入後，思摩爾國際的盈利能力能否保持在較高水平；二是思摩爾逆勢加大研發投入的選擇是否必要。

在這方面，專利是一個不錯的觀察維度。很多新興領域，專利往往是實打實的壁壘，在電子煙領域也是如此。比如在HNB領域，菲莫國際的IQOS已經投入數十億美元在煙具、煙支等方面形成了專利布局，幾乎涉及HNB的所有核心專利。任何公司想要布局這一領域，都繞不开菲莫國際打造的專利牆。

這樣的故事，或許也將在霧化電子煙領域發生。從專利數量上看，思摩爾的專利數量絕不算少。截至2021年底，思摩爾累計申請了專利3408件，涵蓋溫控、發熱體、防漏液、儲液四大技術類型，專利技術主要分布在發熱體技術、電子技術、結構相關技術、產品外觀方面。其中，在“電子霧化CPU”產品核心部件發熱體上有600多件專利，佔全部專利的17.6%。

去年10月，思摩爾在美國對38家企業發動“337”調查（這是中國企業首次獨立作爲原告在美國主動對外國侵犯中國知識產權的相關企業提請“337”調查），涉及的3項專利“電子霧化”的專利。

截至2022年4月份，已有17家被告籤署同意函或和解協議，此外還有近10家被告正在與思摩爾洽談和解協議或表達了和解意向。之前的2019年，思摩爾在美國提起兩起知識產權侵權訴訟並勝訴，被告被判賠償總計超過900萬美元。

某種程度上說，這次調查的結果遠遠大於賠償本身。原因在於，品牌商在選擇供應商的時候，往往最看重生產方的穩定性和風險性，而專利問題恰恰是影響供應商穩定性的重要問題。與價格差距相比，因專利問題而引發的斷供更是一個不可被接受的問題。

此外，在相對高端的制造領域，“know how”關系到產品受歡迎度、成品率等各個方面，往往是一個所有廠商不得不面對的問題。在這方面，作爲霧化技術領域的思摩爾仍然具備着明顯的優勢。

可以預見，隨着“337”調查結果的陸續落地，將幫助我們更清晰地認知思摩爾國際的價值。到那時，思摩爾究竟是曇花一現，還是代工行業又一位優等生，我們也將得到答案。

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