央企背景加持，綠城融資雖然一路綠燈，但其盈利能力下滑、表外負債風險值得注意。

01

股價下行

10月21日，綠城中國（03900.HK）股價繼續下行，收盤跌6.67%；而前一日10月20日其收盤於12.3港幣，跌幅爲12.14%。

股價走勢

針對綠城中國股價下挫，中金發布點評報告認爲，除9月銷售表現暫時走弱外，技術性因素或也加劇股價波動。

2022年1-9月，綠城中國累計合約銷售金額爲1968億元，同比下降約25%，對應全年銷售目標3100億元的完成度爲64%。

其中9月單月，綠城中國自投項目合約銷售金額爲156億元，同比下降40%。

中金指出，短期預計綠城中國22Q4有望追趕銷售進度，其全年銷售目標達成確定性較高，支撐業績兌現。

值得注意的是，近日綠城中國的美元債也出現明顯異動。

10月21日，由綠城中國發行的GRNCH 5.95 12/22/24報價96.284，下跌2.669%，收益率7.849%；GRNCH 5.65 07/13/25報價68.150，上漲3.373%，收益率21.773%。

此前，10月17日綠城中國2025年4月到期美元債創6月24日以來最大跌幅，每1美元跌2.2美分至72.8美分；2025年7月到期的5.65%債券每1美元跌1.2美分至72.8美分。

《小債看市》統計，目前綠城中國存續美元債4只，存續規模13億美元，剩余年限較長。

存續美元債

在融資方面，由於央企背景加持，今年上半年綠城中國融資一路綠燈，境內外發債雙管齊下融資超過200億，同比增加68.8%。

然而，綠城中國業績“增收不增利”、盈利能力持續下滑，表外負債風險值得注意。

02

增收不增利

據官網介紹，綠城中國1995年成立於杭州，是中國領先的優質房產品开發及生活綜合服務供應商，以優質的產品品質和服務品質引領行業。

綠城中國堅持“品質爲先”的理念，先後引入九龍倉集團、中交集團、新湖中寶作爲战略性股東，以打造“TOP10中的品質標杆”爲核心目標，布局三大板塊和九大業務。

綠城中國官網

從股權結構看，目前綠城中國的控股股東爲中交集團（香港）控股有限公司，持股比例爲24.1%。

據克而瑞數據，今年前9個月，綠城中國以1968.2億操盤金額位居房企第4名；以924萬平方米操盤面積排名第5，屬於TOP5大型房企。

克而瑞數據

今年上半年，綠城中國新增20個項目，總建面約爲313萬方，總貨值金額731億元。其中一二线城市的新增貨值佔比達到90%。

期末，綠城中國土地儲備建面5649萬平，權益比55.9%，可滿足未來3-4年的需求。

從業績上看，今年上半年綠城中國營收大漲、淨利潤卻下滑，“增收不增利”跡象明顯，同時公司經營性現金流淨流出，盈利能力持續下滑。

2022年上半年，綠城中國實現營收647億元，同比增長79%；實現歸母淨利潤18.01億元，同比下滑25.53%。

歸母淨利潤

同時，由於計提匯兌損失、金融資產和投資物業重估損失以及稅項費用的增加，綠城中國的盈利能力持續下滑，其毛利率和淨利率分別爲17.36%和7.51%；另外經營性現金流淨流出83.41億元。

截至2022年中，綠城中國總資產有5280.33億元，總負債4208.71億元，淨資產1071.61億元，資產負債率爲79.71%。

從財務槓杆水平看，綠城中國資產負債率一直維持在高位，若加上25億永續債其財務槓杆將被推高。

從“三道紅线”看，綠城中國扣預資產負債率71.8%，淨負債率71.5%，非受限現金短債比1.65，維持黃檔。

《小債看市》分析債務結構發現，目前綠城中國主要以流動負債爲主，佔總債務的71.9%。

截至2022年中，綠城中國流動負債有3024億元，其中一年到期的短期債務有149.02億元。

相較於短債壓力，綠城中國流動性較好，雖然其持有現金較年初減少15%至582.26億元，但完全可以覆蓋短債，短期償債壓力不大。

另外，綠城中國還有非流動負債1184.71億元，主要爲長期借貸，其長期有息負債合計有878.36億元。

整體來看，綠城中國剛性債務總規模爲1027.38億元，主要以長期有息負債爲主，帶息債務比爲24%。

從融資渠道來看，綠城中國對銀行貸款、公司債、ABS及優先票據等傳統融資渠道較爲依賴，此外還通過租賃、應收账款、股權、股權質押以及信托等方式融資。

2022年上半年，綠城中國的融資成本爲4.5%，其中境內公开發債平均利率3.33%。

值得注意的是，近年來綠城中國的少數股東權益增長迅速，尤其2021年該指標翻倍至622.08億元，今年上半年權益佔比達到了64%，且少數股東權益和損益佔比不匹配，合作項目的表外負債風險需要關注。

在資產質量方面，綠城中國的其他應收款超千億，較2021年末上升19%，規模較大不僅對資金形成大量佔用，還存在一定回收風險。

總得來看，綠城中國“增收不增利”，盈利能力下滑，對債務和利息的保障能力下降；財務槓杆較高，一條紅线不達標；存在明股實債嫌疑以及合作項目的表外負債風險。

03

地產界“蘋果”

綠城曾是中國地產企業的另類，以注重品質馳名江湖，人稱中國地產界“蘋果”。

上世紀九十年代中期，中國房地產業开始勃興，宋衛平向朋友借來300萬买地，1995年开發了至今讓人懷念、津津樂道的“桂花系列”，得以在地產界立足。

後續幾年，宋衛平陸續开發了多個高端別墅，奠定了在浙江地產界的地位。

2006年7月，綠城在香港聯交所成功上市，融資26.7億港元。

上市前後，宋衛平採用激進的組合手段到處融資，其中2006年11月發行的本金總額4億美元的高收益債券隱藏了一個日後阻擋其再融資的地雷。

隨後，綠城开始不計成本地到處拿地，2007年綠城銷售規模首次破百億，讓宋衛平野心加速膨脹，把2008年目標定爲200億。

然而，猝不及防的金融危機外加政府的宏觀調控，房地產市場在當年9月出現斷崖式下跌。

現金流一下緊縮的綠城需要舒緩資金困局，然而高達140.1%的負債率讓各大銀行的貸款全部叫停，評級機構也被嚇得給它降了級，那筆4億美金的高息海外債成了限制宋衛平輾轉騰挪的“緊箍咒”。

此時，瀕臨破產清算的宋衛平無計可施，慣性之下選擇豪賭，主動爆出自己的違約行徑，讓華爾街債主們主動出招，自己借機討價還價。

果然，炸了鍋的債主們氣勢洶洶地想要對綠城清算，但恰好金融風暴蔓延導致海外債暴跌，拖不住了的債主們只好對債務打折。

宋衛平以高額代價與十多家信托機構合作籌款還貸，2010年年報顯示，綠城中國年度利息开支竟高達26.62億元！

雖然步子邁的太大讓旁邊的人看得心驚膽顫，但是運氣太好的宋衛平賭贏了。

2009年，樓市回暖，綠城賣了530億元，僅次於萬科的634.2億元，位居全國第二。

涉險過關的宋衛平腳步不停，把不斷融資、不斷拿地作爲綠城超常規大踏步發展的主要模式。

2009年，綠城共豪擲323億元买地，成爲當年买地最多的房企。

然而，盛景之下，暗流湧動。

追求“完美”、不計成本，把房子當藝術來做的任性大大影響了資金周轉，2007-2010年，綠城平均存貨周轉期爲2200多天，從拿地到賣房回款要足足6年，其他房企一般是3年。

2010年，適逢“史上最嚴”宏觀調控，在資金匱乏、銷售不力，資產負債率已達132%的情況下，宋衛平還堅守初衷，抵死不肯降價，而且大罵宏觀調控。

2011年11月1日深夜，一則“綠城已破產”的消息在微博上瘋傳。人們紛紛揣測，這輪宏觀調控中第一個倒下的巨頭可能會是綠城。

綠城中國創始人宋衛平

撐不住的綠城在2011年底到2012年4月連續轉讓6個項目回籠現金60億元，也僅是維持了在“生死线”上苟延殘喘。

到了2012年中，降價、賣項目都不奏效的情況下，綠城开始找金主搭救。

2012年6月，九龍倉斥資51億港元入股綠城，受讓24.6%的股權，成爲第二大股東。

另外，融創以33.7億獲得綠城9個項目的一半股權，雙方組建了股權各半的合作平台“融綠”，由融創負責全面操盤。

在中國地產業從烈火烹油到驟然冰冷的快速切換中，綠城再度化險爲夷。

2014年5月，宋衛平決定把24%的綠城股權轉讓給孫宏斌，而融創要拿出50.6億元完成此次收購。

但這場收購最終演變成“融綠大战”，直到2014年12月23日，中交集團宣布出資收購綠城的股份，才算劃上句號。

2015年5月，中交正式入主綠城，殘酷的“去綠城化”开始。

2018年8月，隨着行政總裁曹舟南的離職、彼時中交派入綠城的張亞東接任，中交正式實現了對綠城的全面掌控。（來源：小債看市）

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