股市大規模拋售和利率上升爲逢低买入優質標的的投資者帶來了機會。
大衛赫羅(David Herro)在投資歐洲的問題上正遭到客戶的反對，考慮到俄烏衝突引發的能源危機，再加上意大利的財政壓力和英國的金融動蕩，客戶的反對並不令人意外，但他們的猶豫情緒只會讓這位長期價值投資者更看好歐洲。
管理260億美元資產的赫羅是Harris Associates國際股票業務的首席投資官，他以善於挖掘其他人回避的行業和國家的優質股票而聞名。赫羅與他人共同管理的規模爲170億美元的Oakmark International (OAKIX)基金在過去15年裏跑贏98%的同類基金，平均年回報率爲2.2%。
這樣的回報水平也體現出那段時期對價值型資產管理公司（尤其是那些投資海外市場的公司）來說有多難。過去五年，由於赫羅尋找的投資對象往往被認爲已經“失寵”，導致他的業績在同行中排名墊底，平均每年虧損5%。赫羅因對瑞信(CS)等銀行的持股受到的衝擊尤其大，盡管他一直在敦促瑞信管理層對業務做調整。
不過，股市遭遇大規模拋售和利率上升終於爲赫羅這樣尋找逢低买入機會的投資者創造了條件，他認爲目前的環境非常有利於長期回報。《巴倫周刊》近日對赫羅進行了專訪，談到了包括銀行在內的被低估的歐洲公司，以及爲什么他在別人重新評估中國股票之際依然看好阿裏巴巴(BABA)的原因。以下是經過編輯的訪談內容。
《巴倫周刊》：你怎么看目前的全球形勢？
大衛赫羅：目前形勢比較嚴峻，這一點可以從資產價格上看出來，高通脹、能源形勢和地緣政治衝突等都是人們擔心的問題。但當人們沒什么擔心時，資產價格往往會過度上漲，所以在目前的環境下，你可以以低價买到高質量的資產。
《巴倫周刊》：過去10年價值投資、尤其是在國際市場做價值投資的回報不太好，現在前景如何？
大衛赫羅：利率長期處於較低水平對我們來說是非常不利的，低利率也是成長型股票出現泡沫的原因。現在成長股开始回調，但由於地緣政治衝突和經濟放緩，所有股票都受到了衝擊，不過價值股受到的衝擊要小於成長股，而且還有更多的上漲空間。
《巴倫周刊》：你愿意持有的股票現在有多便宜？
大衛赫羅：在過去的30年裏，只有兩個時期——2009年3月和2020年3月——股票的平均估值如此之低，這是根據我們衡量投資組合下跌情況的指標相對於我們對公允價值的估計的折讓水平衡量的，9月份這一折讓水平爲0.46。
相比之下，2020年3月和2009年3月分別爲0.44和0.39。低切入點會帶來中長期跑贏大盤的表現，現在就出現了這樣一個切入點。這並不是說估值不會繼續下降，尤其是考慮到美元上漲給國際股票帶來壓力的情況下，但這些因素匯聚在一起激發了我的積極性。
《巴倫周刊》：美元兌多種貨幣的匯率已觸及幾十年來的高點，你認爲美元會繼續升值嗎？
大衛赫羅：在目前階段，美元處於超买水平。我們觀察的是購买力平價(PPP)，從這個指標來看，美元被高估了20%左右。對於長期投資外國資產的投資者來說，強美元會導致你立刻蒙受損失，但對外國跨國公司來說是有利的，美國公司都在抱怨強美元，外國公司的情況正好相反，這是投資外國市場的另一個好處。
《巴倫周刊》：能源價格飆會給歐洲帶來哪些影響？
大衛赫羅：歐洲的小企業或消費者會得到補貼，就像英國正在做的一樣，或者像一些歐洲國家那樣設置天然氣價格上限。但低收入人群的可自由支配支出將受到衝擊，你必須把這一點納入你的經濟模型中，但上層或中上層階級受到的影響會小一些。一些人還忘了英國目前的失業率很低，處於40年來的最低水平，儲蓄處於歷史最高水平。
《巴倫周刊》：你從以消費者爲導向的公司那裏了解到了哪些情況？
大衛赫羅：以當下知名度最高的高檔汽車品牌梅賽德斯-奔馳(MBG.德國)爲例，該公司目前股價是明年利潤的5倍，股息率爲8%，淨現金頭寸爲200億美元，而且訂單非常多，所以我認爲該公司被低估了。從利潤率來看，保時捷(P911.德國)賺的錢更多，利潤率在15%-17%之間，梅賽德斯-奔馳的利潤率在9%-11%之間。但保時捷的企業價值與息稅前利潤(Ebit)之比爲13倍，奔馳爲2.3倍。
《巴倫周刊》：這兩家公司的估值爲什么會有這樣的差異？
大衛赫羅：出於對經濟和能源危機的擔憂，一些投資者賣掉了所有與德國有關的股票。不過，在更換了首席執行官和首席財務官後，梅賽德斯-奔馳的管理比三、四年前明顯改善，供應鏈問題也正在改善。另外，我們沒有看到中國高端汽車市場放緩，美國高端汽車市場也處於供不應求的狀態。
梅賽德斯-奔馳的資產負債表非常健康、管理明顯改善並擁有優秀的品牌，在車輛電氣化方面也走在前面。該公司會面臨一些成本問題，但可以轉嫁成本。
我們還持有阿迪達斯(ADDYY)的股票，該公司在其首席執行官的帶領下增強了財務實力，變得更以利潤爲導向。現在，阿迪達斯更專注於發展自己的品牌。阿迪達斯在歐洲是排名第一的體育品牌，在中國也接近第一。這是一個強大的品牌，利潤理應會繼續增長，該公司有很好的潛力。
《巴倫周刊》：中國互聯網公司的股票現在也很便宜，你持有阿裏巴巴的股票，爲什么？
大衛赫羅：阿裏巴巴在中國雲計算領域排名第一，而且中國的雲計算市場還有很大的增長空間。此外，阿裏巴巴的金融服務業務非常強大，和騰訊(700.HK)並爲兩大巨頭。不久前阿裏巴巴的股價爲300港元，現在是80港元，跌了70%，但該公司利潤並沒有下降多少。作爲領先的商務、金融服務和雲計算公司，阿裏巴巴目前市盈率僅爲11倍，我認爲宏觀因素已經過度反映在了股價上。
《巴倫周刊》：阿裏巴巴的估值是否已經消化了中概股退市風險？
大衛赫羅：已經消化了一些，阿裏巴巴在美國和中國香港兩地上市，我們持有阿裏巴巴的港股，將ADR轉爲港股的成本並不高。你不會想成爲最後一個才入手阿裏巴巴港股的人，現在阿裏巴巴港股的流動性已經很充裕了。
我們還通過Prosus (PRX.荷蘭)持有騰訊的股份，遊戲行業監管方面的擔憂已經過去。我們也持有少量攜程(TCOM)的股票，該公司的國內和國際旅遊業務都在盈利。我們還持有永利澳門(WYNMY)的股票。
《巴倫周刊》：美國博彩公司不予獲准在中國澳門續牌會帶來哪些風險？
大衛赫羅：我們把這些博彩公司的股本成本在我們模型中的比例提高了到14%至15%，但即使用50%的股本成本來反映風險也還是有吸引力的，中國澳門仍然是中國內地遊客的一個主要目的地，博彩業在中國的滲透率也相對較低。
《巴倫周刊》：你目前最大的逆向投資是什么？
大衛赫羅：歐洲銀行股，高利率環境利好銀行，銀行股經歷了長時間打擊的一個原因是它們必須積累資本，歐洲的負利率傷害了它們。由於銀行一直在積累資本，所以無法實現很高的增長，但現在歐洲的銀行擁有超額儲備，可以增加分配給股東的資金。
《巴倫周刊》：你認爲歐洲金融行業的壓力會加劇嗎？尤其是在意大利新政府引發對該國金融穩定的擔憂之際？
大衛赫羅：我們持有聯合聖保羅銀行(ISP.意大利)的股票，該行位於最富裕的意大利北部，該地區的富裕程度堪比德國和瑞士。聯合聖保羅銀行資本非常充足，正在回購股票，股息率相當可觀。走出負利率環境後，該行的淨利息收入將增加，此外，該行資產正以4%到5%的速度增長。雖然意大利有了一個新政府，但這並不是什么新鮮事。聯合聖保羅銀行目前的股價是账面價值的一半，是2023年預期利潤的6倍，股息率爲11.4%。我並不是說沒有風險，而是你獲得的回報比風險要高很多。
《巴倫周刊》：英國金融動蕩的後果是什么？債券價格飆升後，英國養老金面臨的壓力是什么？
大衛赫羅：從資本、盈利能力和管理等角度來看，Lloyds Banking Group (LLOY.英國)等英國銀行股的質量是最好的。英國並沒有變得支離破粹，該國面臨挑战沒錯，但這些挑战是可控的，現在的問題是，英國是否在目前階段控制住這些挑战。
之前在長達10到12年的時間裏，人們認爲低利率或負利率將永遠持續下去，英國復雜的養老金沒有提前做計劃，因此當利率上升時他們不得不回補頭寸。英國央行做了正確的事情，通過購买英國國債進行幹預以支撐市場，並且擁有繼續做正確事情的工具。
《巴倫周刊》：在瑞信股價因醜聞和外界對其財務狀況的擔憂而遭受重創之際，你爲什么堅持持有該公司的股票？
大衛赫羅：從任何衡量財務穩定性的指標——槓杆率、一級資本等——來看，瑞信都相當穩健，該公司10月底將宣布一項重大重組計劃，這將釋放巨大的價值。
《巴倫周刊》：感謝接受我們的採訪。
文 |《巴倫周刊》撰稿人列什瑪卡帕迪亞(Reshma Kapadia)
編輯 | 郭力群
版權聲明：
《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2022年10月20日報道“This Money Manager Won’t Apologize for Investing in Europe. It’s Full of Bargains.”。
（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）
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標題：長期價值投資者赫羅：阿裏巴巴被低估
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