【嘉實觀察】全球股市耐心等待通脹的拐點

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【嘉實觀察】全球股市耐心等待通脹的拐點

1年前

【嘉實觀察】全球股市耐心等待通脹的拐點

全球股市

美股正等待戴維斯雙擊的“殺盈利”階段

股市自2022年以來遭遇下跌行情，但到目前爲止，下跌的主要原因來自估值的收縮。如下圖所示，今年以來，實際利率從-1%升高到+1%之上，與之對應的，就是估值的不斷下挫，從年初的21倍多降低到15倍多的水平。與此同時，盈利端仍維持韌性，半年報顯示美股仍有+4%的盈利增長，其中能源板塊貢獻了較多的盈利增長，而金融板塊則是盈利主要的拖累。盡管美國已經連續兩個季度GDP環比萎縮，但根據NBER的衰退的定義，目前仍無法滿足條件，原因是就業市場始終維持強勁。也正因爲如此，投資者期待本輪的衰退能不發生，或者僅發生小幅的衰退，對盈利的衝擊有限。鑑於此，殺盈利的行情未徹底出現。

但情況也在發生變化。美聯儲近期表達出對控制通脹的強烈意愿，甚至不惜以經濟衰退爲代價。例如美聯儲主席鮑威爾就聲稱並無完全無痛苦的治愈通脹的辦法，也指出美聯儲將會把利率維持在較高水平上，直到通脹被徹底控制。正如鮑威爾在全球央行峰會上所用的詞匯——Keeping at it（堅持到底）——美聯儲本次應不會輕易放棄加息的立場，過早地轉向寬松。

而一旦通脹再次保持韌性（事實上，這並非危言聳聽，今年機構對通脹的預測能力並不強，而亞特蘭大聯儲的模型顯示，粘性通脹（sticky CPI）已經出現了顯著的升高），美聯儲將維持更長時間的高利率，即所謂的“Higher for Longer”，則經濟下行的風險也將升高。四季度美股可能迎來本輪下跌的後一個進程——殺盈利的階段，幅度則取決於經濟衰退的前景變化，從而完成戴維斯雙擊的另外一環。

非美市場所面臨的滯脹風險與美國類似，但除此之外還有其他煩惱：歐洲面臨俄烏局勢的不確定性以及能源危機、寒冬風險等；日本因維持收益率曲线控制（YCC）的政策而面臨日圓繼續大幅貶值的風險；新興經濟體面臨歐美等發達市場需求萎縮的溢出效應風險，以及強美元導致資金外流風險。

圖1 2022年以來美股的估值收縮由實際利率的升高而驅動

數據來源：T.Rowe Price，嘉實財富

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耐心等待通脹的拐點

目前的市場風險因素千絲萬縷，但核心主线仍在通脹問題上。一旦通脹問題解決，其他的問題往往也都自然而然地迎刃而解。若通脹能夠被控制，則美聯儲將重新將目光着眼於經濟上，新的降息周期有望开啓，與此同時，通脹的下降也有利於企業盈利的重新上行。

通脹能否被治理？正如經濟學家弗裏德曼所言，通脹始終是一個貨幣現象（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output），美聯儲的持續加息終將會抑制需求和作用於價格機制上。

目前美國通脹的分項中，房租價格維持上漲的韌性，而歷史數據顯示房租價格滯後於房屋價格半年左右的時間，所以到明年年初將有望看到房租價格的環比下降的情形。其他的粘性CPI分項，也會隨着經濟的下行而有所松動。

而一旦通脹被治理，則美股將迎來上漲的契機。如下圖所示，歷史上，當通脹出現拐點，則標普500指數在後市傾向於上行。

當前的行情下，對於短期（季度）而言，市場或將繼續維持高波動的行情，但若站在更長的周期考慮，進行1年以上維度的定投，已經具有實際的可操作的意義。

圖2 歷史上，通脹一旦出現拐點後，美股通常將迎來較爲持續的上漲行情

數據來源：Fidelity

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