10月24日，特斯拉在中國售賣Model 3和Model Y時隔將近一年半，終於又降價了。據報道，降價與今年年中特斯拉上海超級工廠產线改造、產能提升、供應增加，帶來的車輛交付周期大幅縮減有關。

產品的降價大概率會帶動銷量的提升，其實即便降價前，特斯拉今年前三季度在中國市場的表現已經非常優秀，具體的數據表現在田瑀分享的正文中有所體現，他也進一步就消費者對特斯拉產品的認可做了解讀。

但特斯拉在資本市場的表現，卻恰恰相反。

從今年9月中的近期高點至今，跌幅一度超過25%。

特斯拉股價走勢，數據來源：WIND，截至2022年10月25日

一邊是產銷猛增，一邊是股價猛跌，這反差一定會讓不少做基本面研究的小夥伴看不懂，進而可能還會想到底什么原因讓特斯拉總是有底氣降價，他們的護城河已經挖好了嗎？這些疑問，田瑀也都在這期內容中給出了自己明確的觀點。

在正式進入田瑀的分享部分之前，小編想先提兩個自己的感想，

一個是對研究細致嚴謹的追求。關於特斯拉降價依然盈利增長現象的理解，如果只從表面看，可能會覺得和新能源車大勢所趨、或者品牌的影響力有關，但細究下去會發現，可能在使用半導體替代保險絲和繼電器組合的時候就已經埋下了種子。這也讓研究更經得起推敲；

第二個是對於概念的理解。相信很多人都能輕松說出“長坡厚雪護城河”，但是，究竟什么是“護城河”，到什么地步才能稱得上“護城河”？要回答卻並不輕松。小瑀宙慢思考專欄的價值之一，就是跟隨一位專業投資管理人的視角，一起探討，期待把這些概念喫透。

如果你對特斯拉的話題同樣感興趣，或者對剛才的兩點也有感悟，咱們評論區見。

「 田瑀的慢思考 」

在成爲千萬規模車企的路上，特斯拉繼續狂奔。

10月9日，乘聯會數據顯示，今年1-9月特斯拉中國實現批發銷量 48.41萬輛（含國內交付量及出口）。今年前三季度特斯拉生產了93萬輛汽車並交付了90萬輛汽車，這也意味着上海工廠貢獻了超過50%的產量。

根據乘聯會的數據，特斯拉今年前9個月在國內市場的零售銷量約爲32萬輛，這一成績也已經和去年全年水平相當，超過了中國頭部造車新勢力“蔚小理”銷量之和。從目前的趨勢來看，特斯拉今年在中國市場的交付量有望突破45萬輛。雖然屢次降價讓老用戶不滿，但快速增長的銷量才是消費者心中真實的聲音，畢竟物美價廉的東西誰不喜歡呢？

降價的背後是企業競爭力的比拼，與造車新勢力大幅虧損形成鮮明差異的，是特斯拉即使屢次降價後，仍然十分賺錢，而且是越來越賺錢了。

公开資料顯示，特斯拉22年半年度的單車盈利接近1萬美金，這樣的盈利能力讓老牌車企都瞠目，這裏面雖然有各種因素的影響，比如大單品帶來的規模效應，直銷模式會對單車盈利產生正向影響，但個人認爲最重要的還是特斯拉在汽車研發、生產管理體系上與傳統車企完全不同，從而構建了完全不同的成本曲线。

我們之前在關於汽車的智能化上曾經提到過，汽車可能和以前不一樣了，以保險絲和繼電器爲例說明這樣的不同如何產生以及車企的選擇爲何迥異（點此查看），保險絲和繼電器組合方案的零部件單元成本，相較於保繼組合成本至少要翻上一番，這對於整車廠而言是很難接受的成本漲幅。

但如果站在整車設計的角度，使用半導體替代保繼組合，整車可以拋棄易接近的設計，同時在线束粗細的選擇上也可以少留冗余，使得整車线束長度以及重量都大幅降低，從而導致不必要爲了能效和續航增加電池容量等昂貴單元成本，從整體上來說成本卻是大幅下降的。

傳統車企固有的研發、生產管理體系在特斯拉這條鲇魚出現之前，都以可靠之名固若金湯，但5年之後成本的差距以及產品的迭代都會以代際的形式顯現。了解了這些，就明白了有些道路一旦走通，從一开始就遠遠甩开了對手，這也是我們在研究中事無巨細希望接近生意本質的原因，拉拉財務報表就評價企業之間的差異，在很多領域太粗糙了。

新的問題來了，從目前情況來看，特斯拉的成本優勢是明確的，它的研發效率目前應該是比同行要高，我們可以判斷特斯拉的“護城河”是什么了嗎？

答案是：我並不知道。

現在談龍頭都早，只不過是特斯拉賣得是最多，它的盈利能力是最好，目前發展的勢頭很強，但在任何產業發展的初期都會有這樣的企業。

從目前的結果來看，它的單車成本它的研發效率都比同行要高。那這個高來自於什么方面？我們沒有做過調研，沒有做過詳細的研究，所以這一點還不太下結論。

品牌上特斯拉做得也蠻好，但是心智空間還在形成的過程中，比如特斯拉是一個什么樣定位的汽車，它的品牌內涵是什么？它屬於中、高、低端哪一類，這些可能都還在形成的過程中。

所以無論從產品品牌、生產研發各個對於車企很重要的方面來講，我個人都還不能明確它的護城河是什么、有多大。

在我看來，汽車的智能化還是一個量變的過程。它對汽車企業的衝擊主要來自於研發體系、生產成本以及產品定位、產品體驗。在這個階段，行業尚不存在強者恆強的先發優勢，很多沒造車的企業都有機會。

大家都覺得有機會，是因爲先發者並沒有特別明確的優勢，因爲對電動車而言，最核心的部件其實是可以买的。中國的整個產業鏈是非常完整，所以會使得很多不是車企的品牌商愿意在這個階段進入。

而自動駕駛是一個重要的行業變化節點，因爲具備l4級別以上的自動駕駛汽車會階躍式的改變汽車的商品內涵以及體驗維度，同時權責清晰自動駕駛的責任在運營上，也就是在自動駕駛的提供商，同時自動駕駛本身具備顯著的規模優勢，這個時候會出現很明確的強者恆強的優勢，可能是一個觀察的重要節點。我們需要在產業發展過程中不斷地去跟蹤去研究，其中不同國家的自動駕駛相關監管政策也是影響格局的重要因素。

這也是爲什么我們其實現在可能沒买、我們也覺得可能這個時候整車的優勢不能明確。特斯拉現在的智能化是領先的，但還不能說是勝利的。我們也會持續做研究。

「 聰投的小追問 」

問 目前階段智能車整車的技術路线尚未明確，且文中也提到目前行業內尚不存在先發優勢；作爲整車制造企業，護城河的構築是不是產品力與佔據用戶心智缺一不可？

田瑀 其實不明確的不光是技術路线，還有很多其他方面，還有很多變化的可能，就目前的產業發展節點來看還不存在先發優勢。作爲整車制造護城河的構建也可以認爲是產品、品牌以及渠道的綜合較量，當然這些並非孤立的因素需綜合考量。

問 也有人提到特斯拉的降價會給其他造車新勢力包括國內的“蔚小理”帶來衝擊，請問該如何看待這個問題？從產業鏈角度出發，我國的智能車企與特斯拉相比有哪些優劣勢？

田瑀 衝擊是明確的，但並不是針對“蔚小理”，對所有的競品都是衝擊，畢竟降價後是更具性價比的產品。我國的汽車企業在研發上雖然達到了世界先進的水平，但落後於特斯拉，這源於特斯拉本身的生產研發體系是異於行業的，構建了完全不同的成本曲线，研發周期曲线，產品升級曲线，這些在跑通之前很難，需要勇氣和能力，但跑通之後卻會締造顯著的優勢，這一點我們也在追趕，但仍需時間。

這些值都是產品力層面。而在品牌以及渠道建設上，我們一些國內企業在做差異化的嘗試，可能會建立一些差異，但目前無法下結論。

至於如果到了智能駕駛的階段，政策上作爲國內企業天然在安全性考量上是佔優的，但這都是可能的推測，並不可靠。

問 特斯拉的三季度營收和交付破了紀錄，爲什么股價還會大跌？

田瑀 這個問題的核心是股價和基本面的關系。如果只要邊際基本面是改善的，股價就會上漲，那投資就會變得非常容易。事實上並不是這樣。

從原理上來講，賣的比买的多就會跌，這取決於邊際投資者的买賣行爲。而邊際投資者在基本面邊際改善的過程賣出股票的原因可以有很多，比如雖然增長很好，但仍然比大家預期的差，比如持有股東需要錢，需要賣股票套現，比如系統性的股市下跌，大家都在降低股票資產的配置都是邊際投資者賣的原因。

問 雷軍給自己的企業定義的造車成功的唯一途徑是出貨量到行業前五，這個行業未來的集中度會非常高嗎？

田瑀 電動車會產生的集中度比傳統燃油車更高。其根本原因並不是電動化，是智能化。因爲在智能化之後還有一些環節，它可能具有更高的最小經濟規模。

比如說智能駕駛，比如說很多用戶體驗層面的軟件研發，這些方面產生的產品差異，會在成本費用方面產生極大的障礙。舉個簡單例子，智能駕駛是靠 AI人工智能學習芯片的方式來實現，很大程度上對圖像的識別是基於此。它的一個學習方式類似於搜索引擎。爲什么搜索引擎會出現寡頭的一個格局，就是因爲用的人越多、它搜索越准，強者恆強。

智能駕駛其實也是類似，它需要大量的實況機器學習，因此，有路上有越多單一品牌的車在跑，它的智能駕駛的用戶體驗就會越好，越好的智能駕駛體驗未來可能就會使得消費者在決策時會更傾向於選擇這樣的品牌，就會形成一個正循環。最後整個行業的集中度會趨向於集中。

但這裏面也會有一些負向因素。因爲畢竟新能源汽車的智能化涉及到安全，人身安全、國家安全。這裏面的安全考量是政府監管層面很重要的要求。這也是爲什么我們會看到國外和在國內搜索引擎的龍頭並不相同，可能在智能駕駛領域也會出現類似的情況。

這兩個因素一正一反都會對行業的集中度產生影響，可能最後的格局還是會比現在集中，但是它在全球層面並不會集中到非常誇張的地步。

至於每次特斯拉車型價格的漲跌，我覺得不必過度解讀。因爲汽車雖然是個耐用消費品，但它也是一個消費品。消費品的供需曲线就是這樣的，性價比越高，大家越愿意买。降價自然是爲了吸引消費者，獲得更多的市場份額，賣更多的車。對消費品而言，降價其實是提升銷量非常有效的方法。消費品的供需曲线就是這樣的：價格下降刺激需求，這是經典的經濟學原理。而特斯拉的目的可能也並非僅僅是賣車賺錢，後面的服務收費可能是更加重要的部分。

田瑀簡介：

現任中泰資管基金業務部副總經理，復旦大學材料學學士，復旦大學物理學碩士。10年投研經驗（其中7年投資管理經驗）曾任安信基金特定資產管理部投資經理、中泰資管權益投資部高級投資經理。堅持價值投資理念，善於尋找具有寬闊護城河的成長股，分享企業成長的價值。

本文作者可以追加內容哦 !