運營與業績壓力之下，港股改革的步驟持續加速。繼10月中旬與特專科技公司在主板上市有關的“第18C章”改革开始咨詢，10月下旬，中國香港將“活化”GEM的消息也引起關注。

近年來很少傳出重大新聞的GEM，是Growth Enterprise Market的縮寫。其在中國香港資本市場中亦被稱爲創業板，最初是仿照美國的納斯達克市場進行設計，目標是給有增長潛力的新興企業提供融資渠道。與港股的主板市場相比，因在其上市企業的成分比較單一、風險也相對更高，故主要針對專業投資人士。

在風雲變幻的中國香港資本市場環境中，在變成無法回避的難題前，曾被寄予厚望成爲“東方納斯達克”的GEM亦有跌宕往事：1999年11月，GEM正式“开板”，距離2001年全球互聯網投機泡沫破裂尚有時日。其景氣前後持續了三年左右，甚至一度超過了同期主板上市的數量。隨後，以泡沫破裂爲引子，GEM市場开始逐漸進入交易低迷、融資萎縮狀態。後又因大量質量不高的公司進入市場，其曾一度被稱之爲“啤殼樂園”（“啤殼”在粵語中有“用模具復制的意思”，中國內地多稱“借殼上市”）。

分析這一轉變，部分與GEM初期的定位與功能比較模糊——是從屬於主板的“第二板”市場還是與主板並駕齊驅——沒有固定且鮮明的功能屬性有關，這就導致了其在資本市場中相對尷尬的地位：

2004年，香港交易所（下簡稱“港交所”）修改主板上市規則後，具備市值達40億港元等條件後，沒有三年盈利紀錄的公司也可上市。門檻降低使得一些原本准備在創業板上市的公司改去主板；2008年，另一項改革又將GEM轉往主板的程序簡化，使其變相成爲轉往主板的“踏腳石”，也由此引發了前述借機“炒殼”，是爲“一放就亂、一管就死”怪象的上半部。

針對將殼資源價格炒高後再出售套利等諸般亂象，相關監管層於2018年再次修訂規則，一方面提高創業板上市門檻，一方面也堵住了轉板的簡易程序。相關各方對於把創業板重新定位爲供中小企業上市的獨立市場看法並不一致。對發行人而言，與其嘗試走通變得相對嚴苛且繁復的新程序，不如直接到主板上市更能實現“降本增效”。

規模小、質量參差且投資回報率過低，使得佔據港股資本市場主流的機構投資人不太愿意在這個“瀕死”的板塊布局，缺乏信息的散戶投資者也無意充當“傻大膽”。再考慮到目前港股市場整體不太景氣的前提，近期從中國香港特區政府的施政報告到港交所均釋放出要“活化”GEM的信息，其背景及原因會有哪些？

“從發行量，交易額以及恆指等指標上看，近幾年港股資本市場的形勢充滿挑战。爲更多類型企業創造融資機會，服務新生代產業的發展，既是港股打破當前困局的利器，也是爲未來與其他交易所競爭而做的儲能。”研究香港資本市場多年的達維律師合夥人許嘉對《財經》記者解析稱，“當下港交所針對特專科技公司擬推出的新18C章以及酝釀中的GEM上市制度改革，可謂‘雙管齊下’。假如針對GEM的改革力度及方針符合當下市場需要，並切准了新時代的產業脈搏，那對其競爭力的提升會是強而有力的。”

之所以說港股資本市場形勢不樂觀，客觀上與其資金來自全球、易出現非理性深度下跌的結構性原因有關。相關分析顯示：這種結構會具備某些“邊緣市場”的特點，尤其是在全球央行加息、便宜錢幾近消失的背景下，港股市場流動性較易出現較大幅度波動（2021年8月，港股平均每日成交額約1412億港元；2022年8月，下降到約爲833億港元）。此外，作爲資本自由進出的市場，港股的上市公司結構不太均衡（前五大行業合計權重爲84%左右，分別是金融、非必需品消費、信息技術、房地產、能源），亦較難構築起“防波堤”效應。

正因如此，作爲衆多來自不同司法管轄區公司的主要上市中心之一，通過彌補缺乏“硬科技”股票短板、優化行業結構以形成粘性，便成爲港股尤其是主板市場提升對全球資金吸引力的關鍵。在這一過程中，通過重新理清GEM的功能和定位，發掘適合通過股票市場融資的潛在中小型發行人，對於港股市場“做大做強”、成爲具有活力和深度的全方位集資中心的必要性，也在日益增強。

在進展層面，按照中國香港特區政府財經事務及庫務局長許正宇近日在立法會相關會議上透露的信息：爲活化GEM，有關工作涉及多個層面，例如發掘潛在發行人來源、評估其吸引力和市場流動性、相關風險管控措施等。此外，港交所亦積極參考各地類似市場的經驗，包括近年中國內地的中小型及創新企業融資平台（上海證券交易所科創板、深圳證券交易所創業板和北京證券交易所）的發展。

具體到市場層面，各方普遍關心的重點話題之一，仍是GEM是否設立轉板機制。前述改革前，GEM的吸引力是因在同一交易所上市過一次，盈利達標後便可直接轉爲主板上市。“有鑑於內地創業板以及納斯達克的發展經驗，取消轉板機制是有利於創業板成熟發展的，但取消轉板機制所帶來的問題，也是改革決策應當仔細斟酌的因素。”許嘉稱。

此外，目前市場關心問題的還包括其與主板的關系、與中國內地相關市場加強互聯互通、开放予其他地方企業做第二上市等。核心的幾個難點則包括上市資源成分單一、股票流動性差、無法吸引機構投資者，以及缺乏本土上市資源等。

“改革後的GEM，應不僅能夠避免與傳統主板上市路徑以及即將實施的特專科技公司上市路徑產生不良資源競爭，並且能夠與之協調錯位發展，形成互補、多元化的上市企業成分。”許嘉稱。其也指出：解決上述問題，還要考慮整體市場動態、企業自身選擇，以及國際資本的投資偏好等因素。

例如，對於缺乏本地上市資源的問題，就不是交易所對規則改革就能完成的，需要特區政府乃至與內地相關地區協力合作，力爭“做大池子，蓄水養魚”。中國香港在利用粵港澳大灣區實現協同發展效應的同時，也要考慮到交易所之間的競和關系，“爭取發揮各自所長，協同發展”。

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