文/王慧瑩

編輯/周曉奇

泡泡瑪特，寒冰難解。

近期，泡泡瑪特披露2022年第三季度未經審核業績狀況。數據顯示，本季度較2021年第三季度同比下滑 5%-10%，其中中國大陸地區收益同比下10%-15%。

圖源泡泡瑪特公告

拉長時間线來看，泡泡瑪特在國內市場的日子越來越不好過。公司上半年財報顯示，盡管營收同比增長，但淨利潤出現了首次下滑。

這也意味着，泡泡瑪特的盈利能力在減弱，“潮玩第一股”光環也在變淡。

唯一的好消息是，今年以來，海外業務是泡泡瑪特難得增長的業務，成爲了提振外界信心的籌碼。三季度泡泡瑪特港澳台地區及海外收益同比增長115%-120%。

但海外收入畢竟還是小部分，對於拉動整體業績的增長依然有限，也充滿着不確定性。意料之中的是，乏善可陳的業績也讓資本市場失去對它的信心。

自7月中旬發布業績預告以來，泡泡瑪特股價跌幅已超30%，刷新歷史新低。市值上，也較今年年初最高位時蒸發了600多億港元。

此前，富瑞發表報告稱，預計泡泡瑪特由於去年同期的基數高，加上宏觀環境疲弱，影響非必需消費，預期集團第三季整體銷售將下跌9%，並料趨勢將於今年第四季及明年上半年維持。

事實上，悲觀的市場情緒早已蔓延。2020年泡泡瑪特登陸資本市場時，其千億市值就備受質疑。如今，高增長神話破滅的背後，泡泡瑪特正在逐漸被年輕人拋棄。

某種程度上，泡泡瑪特的市值是被年輕人“买”起來的。盲盒系列的出圈讓泡泡瑪特成爲年輕消費者的心頭好，甚至“社交貨幣”。彼時，市場的狂熱卷襲到二手市場，一個限定娃可以賣到幾萬元、十幾萬元。

消費市場變化飛速，冷靜之後的消費者忠誠度有限。泡泡瑪特帶火了潮玩市場，一大批玩家跑步入場，但泡泡瑪特卻逐漸失了寵。門店不再熙熙攘攘、二手市場也門可羅雀，衆多愛好者紛紛退坑。

從創造高增長神話的明星公司，到現在業績下降、千億泡沫被戳破，泡泡瑪特是着急的。從开發大娃、到主題樂園，再到海外業務，泡泡瑪特一直在尋找第二曲线，但創造第二曲线何其困難，在主營業務未見好轉的情況下，泡泡瑪特大手筆投入其他業務，或將加重其成本壓力。

這個冬天，泡泡瑪特終究難以回暖。

1、“泡泡”吹不大了

泡泡瑪特的“泡泡”吹不動了。

上周，潮玩公司泡泡瑪特公布了今年第三季度經營狀況。盡管沒有公布具體的財務數據，但公告顯示，泡泡瑪特三季度整體營收同比略有下滑。

作爲泡泡瑪特的主要市場，中國大陸地區收益同比下滑10%-15%。具體到各個渠道上，均呈現不同程度的下滑。

今年三季度，零售店同比下滑0%-5%；機器人商店同比下滑25%-30%；抽盒機同比下滑25%-30%；電商平台及其他线上平台同比下滑10%-15%，包括天貓旗艦店同比下滑35%- 40%、京東旗艦店同比下滑20%-25%。

唯一增長的渠道是批發及其它渠道，同比增長5%-10%。對比之下，這樣的增長遠比不上其他渠道的大幅度下滑，直接導致中國大陸地區的整體生意下滑。

泡泡瑪特今年的發展倍具挑战。

圖源泡泡瑪特官方微博

財報顯示，泡泡瑪特上半年營收23.59億元，同比增長33.1%；淨利潤錄得3.32億元，同比減少7.2%。盡管上半年收入同比仍在增長，但從增速上看，較於巔峰時期超過200%的增幅，差的不止一點半點。

分渠道來看，今年上半年，其线下收入爲11億元，同比增長21.8%；线上渠道收入爲9.78億元，同比增長46.8%。在泡泡瑪特官方的解釋中，經營被疫情按下暫停鍵，是營收增速下滑最主要的原因。

的確，上半年的疫情，給了泡泡瑪特一記重擊。

根據官方統計，上半年零售店閉店時間在1周-3個月的店鋪數量達到133家。其中一线城市是重災區，過去一年泡泡瑪特新增的93家門店，多半是由二线及其他城市貢獻。

需要注意的是，不僅是线下渠道受到疫情衝擊，线上銷售的狀況也不佳。泡泡瑪特相關管理層表示，目前有一部分流量“從天貓轉移到了抖音”，這爲泡泡瑪特在不同线上平台進行差異化運營帶來了挑战。

隨着營收增長放緩，泡泡瑪特毛利率壓力也愈加明顯。財報顯示，2022年上半年毛利率爲58.1%，同比下降4.9%。泡泡瑪特相關人員在財報電話會中解釋稱，主要由於原材料的上漲，OEM廠每道工序加工成本上升，隨着產品工藝的愈加復雜，生產單位採購成本攀升。

拉長時間线，這是泡泡瑪特毛利率連續三個上半年下降。按照管理層的表示，今年全年毛利率目標也是止住跌勢。

更重要的是，今年上半年是泡泡瑪特自2020年上市以來淨利潤出現首次下滑的報告期。對此，泡泡瑪特解釋爲，淨利潤下滑主要受到兩方面影響。一方面是毛利率下滑；另一方面是以僱員福利爲主的銷售、行政开支上升。

值得一提的是，在潮玩市場，庫存也是品牌的一個重要衡量指標。財報顯示，今年上半年，泡泡瑪特存貨爲9.57億元，存貨周轉天數爲160天。而在2019年，其存貨周轉天數僅有46天。

換言之，泡泡瑪特越來越不好賣了。

回顧過去兩年，泡泡瑪特上市時恰好趕上新消費最好的那兩年，衆星捧月之下，頭頂“潮玩第一股”光環，泡泡瑪特的“泡泡”越吹越大，創造了消費市場的奇跡。

但今時不同往日，新消費整體遇冷，市場回歸理性，盲盒作爲“非必需消費”，自然也被很多消費者拋棄。

2、退坑的消費者，失寵的泡泡瑪特

中國版《紀實72小時》紀錄片曾有一期記錄了潮玩市場的火熱。2019年4月，上海世博展覽館舉辦的國際潮流玩具展中，有人爲搶到限量版徹夜排隊，也有人在开門放行後以百米衝刺的速度在場內奔跑。

處於火熱期的泡泡瑪特，正是那場活動的主辦方。

95後的小慧曾經是泡泡瑪特的狂熱收集者，過去泡泡瑪特的端盒、改娃，小慧消費起來都是毫不猶豫。2020年开始，小慧的家裏就擺滿了一牆的泡泡瑪特。

不過，從今年开始，小慧對泡泡瑪特熱情明顯降低。“之前买得太多了，現在也沒有太好看的，不如省錢了。”小慧向連线Insight直言。

和小慧一樣的消費者還有很多，曾經泡泡瑪特狂熱的愛好者們，正在紛紛“退坑”。

事實上，潮玩本就不是剛需產品，再加上沒有足夠新鮮的爆款吸引，往往很容易被拋棄。

體現在數據上，泡泡瑪特的會員復購率也在不斷下滑。財報顯示，上半年的會員復購率下滑至47.9%，2019年，其會員復購率爲58%，2021年變成了56.5%。

更重要的是，品控不過關引發的質量問題也勸退了不少消費者。

王雪向連线Insight透露，她曾在泡泡瑪特門店买了DIMO去哪兒盲盒系列，剛抽中就發現有黑色劃痕，立即聯系店員售後。店員表示，“熱門系列只能更換樣品，或者等倉庫重發，不能线下重新抽取同系列或同款。”

DIMO去哪兒系列，圖源泡泡瑪特官方微博

王雪認爲，既然品控無法保證，就應該有令消費者滿意的售後，比如重新抽取該系列的新盲盒，畢竟樣品和倉庫重發更無法保證質量。

在小紅書上，搜索有關“泡泡瑪特退坑”的筆記，高達一萬篇。而在黑貓投訴上，有關泡泡瑪特的投訴也有近一萬條。

值得一提的是，由於泡泡瑪特盲盒的未知屬性，此前在二手市場也頗受歡迎。一般來說，如果买不到熱門款，或抽不到喜歡的款式，消費者往往會流入二手市場。

據豹變報道，當時發行價爲4999元的泡泡瑪特MEGA珍藏系列1000%的大娃，在闲魚賣出89999元的天價。

如今，衆多消費者“退坑”的情緒也蔓延到二手市場，泡泡瑪特不那么“香”了。

在二手市場，泡泡瑪特的溢價空間也十分有限，甚至低於市場價就可以买到。

據鳳凰網科技報道，某消費者曾花上萬元，只爲購买泡泡瑪特SKULLPANDA OOTD系列。當他想要轉手時，原本發售價899元SKULLPANDA OOTD牛仔款，在闲魚500元無人問津，最終不得不降至400元才出手。

此外，除了少數稀有聯名款外，泡泡瑪特產品都在下跌。曾被炒至萬元的未拆封SPACE MOLLY 1000%，目前價格爲5000元左右，幾乎和發售價4999元無差別。

SPACE MOLLY 1000%系列，圖源泡泡瑪特官方微博

聯名款的行情都如此不好，普通款更是便宜。此前，據連线Insight走訪，在北京潘家園古玩夜市，已拆封的普通款泡泡瑪特的二手市場價格爲100元3個，均價低於市場價；僅有隱藏款和熱門款可以賣到均價100元以上，但也都低於火爆時期的二手市場價格。

事實上，很多消費者起初便是看中了泡泡瑪特二手市場的溢價空間，如今二手市場價格大跳水，退坑的玩家也可能會越來越多。

艾媒咨詢此前發布的潮玩和盲盒相關報告中也指出，中國盲盒行業發展會遭遇到用戶流失風險的挑战。數據顯示，超過3成受訪網民認爲盲盒噱頭過大，產品本身缺乏實用性，超過2成用戶認爲價格不合理。

與此同時，今年1月，政策層面也對盲盒這種銷售形式做出監管。彼時，中國消費者協會點名了泡泡瑪特與肯德基聯名盲盒銷售中的爭議，存在誘導消費者超額消費，獲取限量款盲盒，加劇糧食浪費的問題。

過去，作爲新消費的代表，泡泡瑪特是被90後、00後“买”上市的。當消費者新鮮感褪去，泡泡瑪特失寵似乎也是情理之中。

3、資本市場對它還有信心嗎？

踩中盲盒風口，千億市值、潮玩第一股，曾是泡泡瑪特身上的標籤。

從2010年成立以來，泡泡瑪特經歷了8輪融資，這背後，更是衆多明星資本的加持，紅杉中國、華興資本、黑蟻資本等都位列其中。

2020年12月11日，泡泡瑪特登陸港交所，开盤漲100％報77.1港元/股，總市值達1065億港元。在當時，這樣的成績無疑給投資者們帶來了巨大回報。

此前，泡泡瑪特不止一次陷入高估值的爭議之中。如果說當時資本和市場熱情猶在，當下，隨着疫情疊加新消費賽道的遇冷，資本正在失去對它的信心。

今年7月，高盛將泡泡瑪特的評級由“买入”改爲“中性”，並將2022-24年淨利潤預測下調24%-37%，以反映收入和利潤波動的可見性較低，目標價由45港元削47%至24港元。

回顧今年泡泡瑪特的股價，一直處於波動下跌狀態。跌幅最大的一輪要屬7月15日泡泡瑪特發布2022年上半年盈利預警之後。彼時，泡泡瑪特股價連續4個交易日下跌。

泡泡瑪特2022年股價情況，圖源富途牛牛

自7月中旬發布業績預告以來，泡泡瑪特區間跌幅已超30%，最低觸及9.95港元/股，刷新歷史新低。而在市值上，截至目前，泡泡瑪特市值爲147.9億港元，與2022年最高市值658.9億港元相比，跌幅達78%，蒸發超600億港元。

股價跳水、市值下跌，資本對泡泡瑪特的故事已經疲勞，爲了挽回資本市場信心，泡泡瑪特一直在尋找新故事。

這時候，海外市場成爲泡泡瑪特的救命稻草。

在2021年的業績解讀時，泡泡瑪特創始人王寧表示，希望海外收入能在未來達到整體收入的50%。這是泡泡瑪特努力的方向，近幾年海外的增長一直比國內快，希望有一天可以達到預設的目標。

今年以來，泡泡瑪特加快了全球化布局。7月份，泡泡瑪特在韓國宏大和日本原宿开設了當地的旗艦店，並在8月於澳洲墨爾本开設1號店。泡泡瑪特預計到明年，會加快歐美地區的拓展速度，並且在明後年亞洲與歐美市場的收入貢獻預計會持平。

圖源泡泡瑪特官方微博

反映到數據上，上半年，泡泡瑪特海外市場收入1.57億元，同比增長161.7%，收入佔比由2021年上半年的3.4%提升至6.6%。本次三季度中，海外市場也是泡泡瑪特唯一的好消息，海外整體收益增長115%-120%。

此前，泡泡瑪特創始人王寧在發布會上預測，單季度而言，預計四季度海外業務收入貢獻將超過10%。

即便這個預測成真，也與佔總體收入50%的目標相差甚遠。至少目前來看，海外市場所佔比例仍是少數。更重要的是，出海早已成爲企業們的共識，泡泡瑪特如何繞开與國內品牌的競爭，進行本地化、接受市場檢驗，也是難題。

隨着盲盒玩法的普及，新入局者越來越多。名創優品、52TOYS都前來攪局，泡泡瑪特雖已經積累起一定用戶，但必須要面對消費者忠誠度不高的問題。

升級新產品便成了泡泡瑪特的新曲线。去年6月，泡泡瑪特推出MEGA珍藏系列，主推400%（28釐米）和1000%（70釐米）的大娃，旨在打造國內“年輕人的第一件收藏品”，將盲盒玩具過渡到藝術藏品級別。

暫且不說高端化的大娃設計和質量如何，基於BE@RBRICK積木熊延伸出的定制款、聯名款已經率先佔領了用戶心智，消費者能否爲泡泡瑪特买單還是未知。

與此同時，泡泡瑪特還在試圖打造另一個“迪士尼”。今年年初，泡泡瑪特與北京朝陽公園开始合作建造主題樂園。上半年業績預告的電話會議上表示，該項目已進入方案設計階段，整體投入2.7-3億元。

這需要不少的投入，在業績下滑的情況下，泡泡瑪特這個布局也被外界看做是個危險的動作。

出海开店、多元化產品、开主題公園，泡泡瑪特想做的事越來越多。只是，短期內，想要通過新曲线挽回頹勢，似乎不太現實。

不過，創始人王寧對於潮玩的抗周期性依然信心十足。他表示，盡管消費者可能因爲各種各樣的原因降低了消費需求，但潮玩依舊很抗周期，“大家都說玩具嘛，开心的時間需要玩具，不开心的時候也需要玩具。”

企業信心是一回事，資本的反應又是另一回事。風起時，泡泡瑪特達到千億市值輕而易舉；風停了，泡泡瑪特股價跌跌不休，泡泡瑪特還要想辦法度過寒冬。

(本文頭圖來源於泡泡瑪特微信公衆號，應受訪者要求，本文小慧、王雪均爲化名。)

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