好景不會每日常在，天梯不可只往上爬。這句流行歌詞，正好用來形容泡泡瑪特國際集團有限公司(9992.HK)的最新處境，因爲它的可收藏時尚玩具已經風光不再。過去兩年，隨着增長放緩，泡泡瑪特越來越令投資者失望。該公司的最新季度更新顯示，這種趨勢仍在延續，這加深了關於它可能退出流行名單，進入長期下行軌道的擔憂。對於處在最新趨勢前线的公司來說，這個重大危險一直存在，因爲它們終有一天會發現，最炙手可熱的當紅新星已經換成了別人。

上周二，泡泡瑪特宣布了截至9月的季度一些令人失望的營運資料，其中整體收入按年下降了5%到10%，是2020年上市以來的首次下滑。該公司向港交所提交的公告顯示，它預測其最大的中國內地市場的銷售額降幅更大，爲10%到15%。對於最近幾年習慣了強勁三位數收入增長的泡泡瑪特來說，這些業績意味着與之前的表現嚴重背離。我們稍後將探討泡泡瑪特快速下滑背後的因素，以及它爲了阻止下滑採取的新業務措施。但首先，讓我們簡單了解一點背景資訊。

泡泡瑪特成立於2010年，最初是一家比較普通的玩具和文具銷售商，在傳統的實體店兜售商品。直到五年後，它才實現了真正的跨越，採取了一種創新的商業模式：銷售玩具「盲盒」。盲盒把限量版的玩具，比如1980年代在美國風靡一時的豆豆娃，裝在不透明的盒子裏，买家在买後才能拆开看到裏面的驚喜。這項業務十分賺錢，因爲人們愿意爲最新的潮流玩具和公仔支付溢價。隨着玩具吸引大量粉絲，該公司的收入從2017年的的1.58億元增長到2019年龐大的17億元，在此期間淨利潤激增了300倍。該公司在2020年底進行了高調的上市大計，成爲那一年在香港股市表現最佳的內地公司IPO之一。

但泡泡瑪特未能保持這個強勢。2020年，其收入增長放緩至49%，但去年又上升到79%。最新的第三季數據是近期的最差業績，較本已低迷的2022年上半年進一步惡化。2022年上半年，其收入增長了33%，至24億元，淨利潤首次下降，減少7.2%至3.32億元。公告後的兩個交易日，該公司的股價基本上沒有變化，表明投資者對令人失望的業績已經有所准備。上周五的收市價爲10.2港元，約爲38.5港元IPO價格的四分之一，比去年初90港元的高位下跌了約90%。泡泡瑪特目前的市盈率僅爲17倍，低於同樣陷入困境的時尚零售競爭對手名創優品(MNSO.US; 9896.HK)的18倍。傳統的美國玩具巨頭美泰(MAT.US)的市盈率更低，僅爲11倍。

推出新措施

多個原因導致泡泡瑪特近期業績快速下滑。或許其中最關鍵的是，與疫情相關的頻繁封鎖和其他防疫措施極大地抑制了消費活動，尤其是休闲消費，這是其業務的主要推動因素。在過去幾年，該公司通過與包括阿裏巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京東(JD.US; 9618.HK)在內的電商平台合作，將產品銷售轉移到线上，這在一定程度上保護了它。但泡泡瑪特仍然嚴重依賴實體零售店和自動售貨機的銷售。因此，當成都和深圳在第三季實行全城封鎖時，它在這兩個主要城市的門店遭受了重創。 雪上加霜的是，中國經濟的放緩降低了許多消費者的消費能力。華興資本最近的一份研究報告稱，在這樣的環境下，整個盲盒業務可能會失去增勢。報告指出，它的產品沒有實際用途，只是「爲了好玩」，這個性質給泡泡瑪特帶來了壓力，因爲「顧客現在不太可能爲了炫耀性消費而購买產品」。

長期以來，泡泡瑪特經常掛在嘴邊的一個關鍵競爭優勢是，基於其龐大的智慧財產權庫开發產品的能力。該公司從一位香港藝術家設計的旗艦產品Molly，在2018年一推出就取得驚人成功，使公司走上了上升軌道。自那次以後，它通過內部开發和收購逐步擴大自己的IP庫。財通證券最近的一份研究報告顯示，截至今年8月，泡泡瑪特號稱擁有21個這樣的IP設計，其中大部分乃自主开發。但它的新設計都無法復制Molly的成功。

與此同時，泡泡瑪特一直在嘗試一系列其他新措施來提振業務。當中包括擴大產品陣容，加大海外开發力度，甚至涉足主題公園業務。除了用盲盒銷售產品外，該公司還試圖以更傳統的方式銷售玩具，瞄准高端市場。例如，其在2021年推出的體積更大的MEGA珍藏系列，平均高度至少28釐米，起售價爲799元。至少自2017 年开始，泡泡瑪特也一直在中國大陸以外的地區擴張，並在今年加大了擴張力度，它在紐西蘭、美國、韓國、日本和澳大利亞等國家开設了新店。截至8月，其海外門店數已達到24家，該公司的目標是到今年年底增至40家。

海外計畫已初見成效。它的最新季度業績顯示，在截至9月的三個月裏，包括港澳台在內的海外銷售額同比增長115%到120%之間。不過，現在判斷海外市場是否會成爲該公司的重要增長動力還爲時過早，因爲今年上半年，海外市場對整體營收的貢獻僅爲6.6%。歸根結底，泡泡瑪特還需要拿出證據，表明它能夠以可持續的方式發展業務，以贏回投資者信心。雖然較新的措施對未來發展很重要，但它們大多處於早期階段，需要假以時日才可以證明它們的價值。就目前而言，最大的挑战將是尋找新的熱門產品，讓使用者繼續購买盲盒玩具，正是這個產品助推了它早期的崛起。

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