美聯儲歷史7次縮表都帶來了哪些影響？

美國自20世紀以來共經歷了7次縮表，分別是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。

回顧歷史，美國自20世紀以來共經歷了7次縮表，分別是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。本文將對歷次縮表的背景、縮表的操作和後續結果進行簡單的梳理回顧。

一、1920年縮表與柯立芝繁榮

背景及縮表

在一战期間，美國憑借战爭積累的資本，大力更新生產設備、擴大生產規模、搶佔國內外市場，經濟取得巨大發展，1917年美國宣布參战後，國家機器开始運作，美聯儲資產的擴張速度自1917年6月份开始明顯上升。1917年6月份1日美聯儲資產僅爲10.38億美元，至1918年11月战爭結束時達到51.38億美元。一年半的時間，資產大幅擴張3.95倍。隨後至1919年底，美聯儲資產又擴張了逾20%。

1920年-1921年，美聯儲縮減資產規模，主要是減少貼現票據和貸款。1920年10月，美聯儲資產達到階段性高點的66.1億美元，隨後开始下行。至1921年8月份，美聯儲資產已經降至50.5億美元。1922年初進一步降至48億美元，隨後保持在48-50億美元波動。所以，整個縮表周期可以從1920年10月份起算至1922年1月份，持續約16個月，最大縮表規模約27.3%。

後續及分析

首先是通貨膨脹，CPI同比增速明顯回落。1920年12月美國CPI同比增速已由年中20%以上降至2.6%，1921年轉爲下行10.8%，1922年亦下行2.3%。由於通脹的變化，1920-1922年美國名義GDP增速分別爲12.8%、-16.7%和-0.2%，而實際GDP增速爲-0.9%、-2.3%和5.6%。

在美國結束縮表後的1922年起，美國經濟企穩反彈，1923年美國經濟進入飛速發展，至1929年，生產率年均增速達到4%，工業生產接近一倍。彼時正值約翰卡爾文柯立芝擔任總統，故有稱1923-1929年爲柯立芝繁榮，又稱咆哮的二十年代（Roaring Twenties）。

1920年的縮表是發生在美國經濟的過熱階段，經濟擴張，通脹高企，產能出現過剩風險，通過縮表給經濟降溫後，通脹明顯回落，經濟增長也受到衝擊。但是，縮表給經濟的健康持久增長打下了良好基礎。

二、1930年縮表與大蕭條

背景及縮表

柯立芝繁榮後期，美國通貨膨脹持續低位，且1926年6月份以後陷入通縮狀態，僅在1929年中回到1.2%的水平，但隨後便再度开始下行。

從經濟形勢來看，美國經濟發展不平衡的問題凸顯，工資增長遠落後於生產率的提高。貨幣政策方面，由於經濟過熱、外部壓力和穩定匯率的綜合影響，美聯儲在1927-1930年期間頻繁加減息，3年時間內利率先從4%降至1.5%，但次年又提高至6%，年末开始降息，最低降至1.5%。

數據顯示，1923-1928年底，美聯儲資產一直維持在50億美元左右。1928年底，美聯儲資產規模佔GDP的比例爲4.8%。1928年之後，尤其是1929年5月至1929年11月，美聯儲資產又擴張了18%（9億美元）。但是，隨後半年美聯儲开始縮表，至1930年8月份資產規模縮減至47億美元，減幅達到20%，較1928-1929年的均值水平也有約10%的降幅。此次縮表也主要是票據貼現和貸款的收縮。

後續及分析

1930年縮表時，美國經濟在經歷長時間增長和的影響，已經出現頹勢，並不能認爲縮表導致了蕭條。某種程度上來說，縮表是加速了經濟的下行。

數據顯示，縮表开始後，美國CPI進一步下行，至1930年底已是收縮6.4%。1930年美國GDP下降了11.9%，實際GDP下降8.5%，美國進入大蕭條。

1931年中以後，美聯儲再次开啓了擴張之路，但經濟繼續下行。1931-1932年，美國GDP分別下滑了16%和23.1%，排除物價因素後下滑6.4%和12.9%。通脹方面，1931-1932年CIP同比分別爲-9.3%和-10.3%。

盡管1930年美聯儲縮表之後美國美國陷入了大蕭條，但原因更多是美國自身的經濟結構和資本主義制度的缺陷所致。在衆多分析報告中，也罕見將縮表納入經濟蕭條的主因的。

三、1949年縮表與战後復蘇

背景及縮表

美聯儲自三十年代大蕭條开始便持續擴張，至1945年二战結束時規模已經擴大至438億美元，較1931年48億的水平擴張了逾8倍，佔當年現價GDP的19.2%，較1931年提升13個百分點。此後，美聯儲1946-1948年繼續保持擴張。二战結束後，需求復蘇，美國在1946-1947年經歷了惡性通脹，至1948年改善，CPI回落至3%。對應的是，美國經濟在战後表現並不好，1946年以不變價計算的GDP同比減少11.6%，1947年繼續下行1.1%，1948年回暖，增長4.1%。

1948年底，美聯儲开始縮表，至1949年9月，資產規模從502億降至436億，降幅13.1%，但規模依然與二战結束時的水平相當。美聯儲資產佔GDP的比例小幅小幅降至15.9%。之後美聯儲資產經歷了先升後降，整個縮表過程可以認爲持續至1950年二月份。此次縮表的主要內容是持有國債規模的減少。1948年底，美聯儲持有美國國債規模約233.5億美元，至1949年9月僅有172億美元，減少61.5億美元，佔1948年末資產總額的12%，爲此次縮減規模的93.2%。縮表周期僅持續了5個月。

後續及分析

這一次縮表並沒有伴隨大的經濟危機發生，但對美國經濟仍舊有較大影響。1949年，美國GDP現價減少0.7%，以不變價計量的GDP減少0.6%，未能延續1948年的增長。物價指數至1948年4季度开始下行，並伴隨縮表陷入通縮狀態，1949年CPI同比下降1.2%。但是，從1950年开始，美國經濟復蘇，1950-1953年GDP不變價分別增長8.7%、8%、4.1%和4.7%，通脹亦回升至高位。

此次縮表期間，沒有大的經濟危機爲背景，縮表的主要目的應是控制聯儲資產佔GDP的比例，控制政府債務規模。過去10年擴表過快，導致其佔GDP比例過高，因而在战爭結束後，選擇在1948年經濟復蘇時採取縮表操作。從實際GDP走勢能看到，縮表的1949年，經濟復蘇趨勢明顯遭遇了中斷，股市和商品均走熊，尤其是商品，直至1950年才重新上漲。

四、1960年縮表與美元危機

背景及縮表

美聯儲資產在1952年底見頂回落之後保持着緩慢上行趨勢，1959年底僅爲540億美元，7年時間增幅不足10%。1958年GDP下滑0.7%，1959年則實現了6.9%的增長。1959年底，美聯儲資產佔GDP的比例約爲10%，遠低於1949年的水平。通脹方面，美國CPI自1958年开始下行，1959年僅同比增長0.7%。

1960年的縮表可以分爲兩個階段，第一個是1960年初，美聯儲資產規模從接近550億美元的規模降至510億美元附近，第二個是1960年12月份起至1961年3月，從537億美元降至486億美元。此次縮表主要是黃金持有規模的下降，持有美國國債佔總資產的比例從50%升至54.7%。從美聯儲的總資產規模看，1959年12月份爲550億美元，1961年3月底則爲486億美元，降幅近12%。此外，此次縮表期間還伴隨着兩次降息。

後續及分析

這一次縮表是在第一次美元危機的背景下進行的，它預示着特裏芬難題在布林頓森林體系的缺陷中暴露的問題越來越嚴重，隨後在60年代中後期便出現了第二次美元危機以及70年代的布雷頓森林體系的崩潰。如果以美國黃金儲備爲觀察對象，其在1960年以後還在繼續下降，至1968年降至9679噸，較二战結束後的最高水平降幅超過55%。

盡管沒有危機，但縮表背景下的經濟走勢仍舊不太理想。美國GDP在1960-1961年分別僅增長4%和3.7%，實際GDP增速僅2.6%。不過，1962年實現了6.1%的增長，之後7年更是一直保持着較高增速。通脹在縮表後有小幅的下行，之後在1965年以前也一直保持極低水平，CPI同比變化未曾超過1.6%，1966年之後才开始大幅上行。

縮表的1960年，商品走勢延續了1959年見頂之後的偏弱走勢，全年熊市，區間金屬指數累計下跌28%。1961年，商品出現強勁反彈，但並未持續多久，綜合指數於2季度見頂，金屬指數則在3季度末見頂。1961年至1962年3季度，金屬經歷了長達一年的熊市，隨後於1962年底开啓升勢，至1966年初累計漲幅達到65%。具體來看，銅價在1960年1月份的價格爲715美元/噸，1961年1月份則爲606美元/噸，跌幅15%。1961年，銅價小幅反彈後維持橫盤走勢。

本次縮表的被動性質更強，在歷次縮表中也最具特殊性。經濟增速在縮表及縮表後的一年明顯偏低，美國股市在縮表期間回調，商品指數在1960-1961年均表現不佳。

五、1978年縮表與石油危機

背景及縮表

自1962年开始，美聯儲資產以近似线性的狀態保持上升趨勢，至1978年底規模達到了1578億美元，較1961年底增加了超過1000億美元，增幅接近200%。但是，美聯儲資產佔美國GDP的比例進一步降至6.7%，逼近大蕭條前的水平。

就經濟狀態而言，美國已從1973年第一次石油危機中復蘇，且正處於復蘇的高點，1976-1978年名義GDP增速達到11%以上。1978年，美國工業總體產出指數達到50以上，ISM制造業PMI在下半年達到60以上。

但是，經濟的壓力也已經出現。通脹自1973年石油危機爆發以來一直保持在較高水平，因而1976-1978年實際GDP增速僅在5%上下波動，遠低於名義增速。1978年，美國通脹形勢有進一步擡升的跡象。

在1962年以來的美聯儲資產負債表擴張過程中，1978年底出現了一個明顯的下行缺口，這便是美聯儲20世紀的第五次縮表。1978年12月底，美聯儲資產達到1577.8億美元，隨後开始縮減規模，至1979年4月初降至1383.4億美元，降幅12.3%。1978年12月至1979年7月縮表期間，美聯邦基金利率水平基本保持穩定。縮表期間，美聯儲國債持有規模從1116.4億美元降至958億美元，降幅158億美元，佔縮表量的80%。

後續及分析

1979年4月以後，美聯儲資產負債表便快速反彈，5月份已經回升至1500億美元附近，較縮表前的高點僅減少約5%。該規模一直維持至1979年10月份，隨後進一步上升至1600億美元以上。 1978年伊朗革命爆發，1980年兩伊战爭爆發，原油價格從1978年底的13美元上漲至1979年底的40美元，第二次石油危機爆發。

受原油價格的影響，美國通脹在1978年底縮表後仍舊保持上行趨勢，在1979年1季度突破10%。在通脹壓力之下，美聯儲再度加息，聯邦基金利率從1979年中开始上行，至10月份最高漲至17.6%。整個加息周期從1977年持續至1980年，從5.25%提升至13%，加息幅度達到775bp。1980年1季度末，通脹見頂，美國月度CPI同比增速开始下行，1982年初回到1978年縮表前的通脹水平。

1979-1981年，美國經濟名義增長仍維持在高位，扣除通脹因素後，經濟增長呈現明顯的放緩趨勢，1982年實際GDP萎縮1.8%。1982年以後，經濟才顯著復蘇，但在1984年後增長便持續放緩。

由於石油危機的持續，原油價格漲幅高於其他商品，且強勢期持續時間也更長，直至1981年才進入熊市。1986年第三次石油危機爆發，油價大跌，最低跌至第二次石油危機以前的價格水平。鐵礦價格受影響不大，整體上處於上行趨勢，直至1983年終結。有色金屬方面，銅、鋁價格在此前整個加息和縮表周期中均表現強勁，直至 1980年2月份才迎來拐點，進入持續時長近5年的熊市，直至1985年底才开啓新一輪牛市。

1978年縮表時，美國經濟是強勁的，從周期角度來看，應是正在從復蘇向過熱階段演變。因此，在縮表及縮表結束後大半年時間裏，商品價格也同樣保持上漲態勢。不過，因爲貨幣政策的變化，經濟周期快速進入衰退階段，商品從高位回落，陷入熊市。

六、2000年縮表與科技網絡泡沫

背景及縮表

20世紀90年代，美國經濟處於非常舒適的狀態，低通脹、高增長，通脹運行於1.5%至3.5%之間，實際GDP增速保持3%上下，1996年以後進一步升至4%以上。1999年，ISM制造業指數在經歷短周期下行後开始反彈，至年底升至58左右。

商品價格走勢卻不甚理想。亞洲金融危機爆發後，CRB現貨商品指數持續下行，1999年才逐步企穩。按照世界銀行統計的商品價格走勢來看，能源商品最先從危機熊市中反彈，隨後是金屬及礦物，農業商品則一直處在一個明顯的下行行情中。

第二次石油危機結束後，美聯儲資產負債表回歸穩定增長的趨勢，至1999年10月，美聯儲資產規模達到5760億美元，佔1998年現價GDP的6.36%。但是，美聯儲因千年蟲的未知因素於1999年4季度向金融市場注入了大量流動性，貨幣供應量和美聯儲資產負債表顯著擴張。

1999年12月底至2000年2月初，美聯儲資產規模從6689億美元降至5807億美元，降幅達到13%，合計882億美元。資產規模的縮減集中在“證券、未攤銷溢價和折扣、回購協議和貸款”科目下，又由於國債持有規模在2000年1月份增加了177億美元，則減量主要體現爲回購協議和貸款的縮減。這一次縮表只是將1999年4季度非正常投放的短期流動性予以回收，實際縮表行爲僅持續了一個月，2000年2月至11月美聯儲資產規模維持在5800-6000億美元之間窄幅波動。

後續及分析

美聯儲在2000年1月份明顯縮減資產規模後，又再度加息三次，2000年2月2日加息至5.75%，3月份加息至6%，5月份加息至6.5%。2000年，美國GDP仍然實現了較高增速，名義GDP增長增長6.4%，較1999年小幅擡升，但實際GDP增長4.1%，較1999年下滑0.7個百分點。美國通貨膨脹在2000年1季度仍延續上行趨勢，2-4季度則維持在3.5%附近的較高水平，較1999年1.5%-2.5%的水平明顯上行，直至2001年2季度才开始回落。

盡管GDP實現了較高增長，但ISM制造業PMI卻是從1999年11月便开始回落，至2000年底僅爲43.9%，顯著位於收縮區間，直到2001年5月才見底反彈。消費者信心指數於2000年1月見頂後震蕩下行，11月份跳水，大幅下挫。

2001年，科技互聯網泡沫破裂的影響繼續發酵，當年又發生了“911”恐怖襲擊事件，美國經濟增速顯著回落，名義GDP增長3.2%，實際GDP增長1%。2001年，美聯儲貨幣政策全面轉向寬松，年內降息11次，至年底目標利率上限爲1.75%。2002年，經濟形勢略有好轉，制造業PMI指數快速回暖，全年實際GDP增長1.7%。隨後，在貨幣政策進一步寬松的刺激下，經濟復蘇加速，2004年實際GDP增速達到3.9%，至今未曾被超越。

商品方面，縮表前價格正從亞洲金融危機後的低點反彈，但CRB工業指數已經出現拐頭跡象，金屬指數則保持向上。2000年2月份，CRB金屬指數也見頂，隨後开啓下行趨勢，直至“911”事件後企穩。從世界銀行的商品價格數據來看，農業商品和貴金屬價格在2001年以前持續偏弱，能源價格延續1999年以來的升勢，直至2000年11月見頂，金屬和礦物則於2000年初見頂，隨後震蕩下行。

具體來看，銅鋁價格延續1999年1季度末以來的升勢，2000年初見頂回調，隨後鋁價進入震蕩狀態，銅價則在經歷短暫調整後繼續走高，直至2000年9月漲至1960美元/噸後才开始下跌。2000年9月，美國制造業PMI正式跌破50榮枯线。

此次縮表後美國經濟，資本市場和商品市場都受到了較大衝擊，但從美國資產規模的變化來看，加息、縮表刺破科技互聯網泡沫才是其中的主因，因而也很難對縮表的影響進行准確的歸因分析。

七、2017年縮表與中美貿易摩擦

背景及縮表

1929年以來，美聯儲資產規模年度擴張速度基本穩定，尤其是20世紀中葉以後，增長超過15%已屬於極少數情況。美聯儲資產規模佔GDP的比例在1940年達到2008年以前的最高水平，22.6%，隨後持續下行，20世紀80年代以後基本維持在6%-7%附近波動。但是，2008年金融危機爆發後，美聯儲快速擴表，從2008年9月初的9000億美元快速擴張至年底的2.2萬億。隨後美聯儲保持着較快的擴張速度，2014年底達到4.5萬億美元的規模，佔GDP的比例達到25.6%，超過了1940年的水平。之後，美聯儲資產規模基本保持穩定。隨着GDP的增長，佔GDP的比例有小幅回落。

2016年底，美聯儲資產中，持有的國債規模爲2.46萬億美元，住房抵押支持證券1.74萬億美元，佔總資產規模的94%，而2007年底國債佔比達到了85%，9年時間美聯儲資產結構發生了重大變化。

經濟層面，美國GDP增速自2010年以後保持着基本穩定的狀態，平均增速2%，2016年有回落跡象，實際GDP僅1.7%。通脹方面，2015年面臨通縮風險，但隨後持續上行，2016年底已經觸及2012-2014年的高點水平。

商品方面，2016年正是商品價格從底部反彈的起點。數據顯示，CRB金屬指數從2014年3季度900點跌至2015年底550點，2016年开啓反彈，至年底已升至800點上方。

2017年4月，美聯儲公布了3月FOMC會議紀要，釋放出縮表信號。5月，美聯儲在5月FOMC會議紀要中首提“定量式縮表”。6月，美聯儲在FOMC會議中披露“定量式縮表”方案。7月，美聯儲向市場放出暗示，暗示縮表很快到來。最終，9月20日，美聯儲在FOMC會議中決議從10月开始啓動縮表，這使得從時點到規模、方式都基本沒有預期差，基本與市場預期一致。

此次縮表以國債和MBS爲主，縮表周期從2017年10月持續至2019年9月。數據顯示，2017年10月，美聯儲總資產規模約4.45萬億美元，2019年9月份降至3.76萬億美元，縮減6900億美元，縮減比例15.5%，佔GDP的比例從2016年的23.8%降至2019年的19.5%。

縮表期間，美聯儲先加息4次，在結束縮表前降息一次，縮表周期與加息周期同時結束，結束時目標利率上限爲2.25%，較縮表前上升了1個百分點。

後續及分析

本次縮表前的預期管理良好，縮表持續時間較長，縮表的速度較慢，因而對經濟的影響是緩慢發生的。2017和2018年，美國經濟延續着2016年以來的上行趨勢，GDP增速逐年上升。消費者信心指數、就業數據等保持強勁，2019年也沒有出現絲毫走弱跡象，但當年的經濟增速明顯回落。

一些具有前瞻性的指標已經顯現出經濟走弱的跡象，其中最常見的就是ISM的制造業PMI指數。2018年8月份，制造業PMI達到61.3的高點，隨後持續下行，至2019年縮表結束前夕已經跌破榮枯线。通脹方面，2015年後通脹回升，2018年6月份見頂，隨後开始回落，縮表結束前已經回落至美聯儲通脹管理目標2%以下。

商品方面，2016年至2019年商品價格走勢呈倒“V”走勢，CRB金屬指數在2018年4月份前後有明顯的見頂跡象。農業商品和貴金屬並沒有特別明顯的強弱變化，工業屬性強的原油和金屬礦物表現更明顯，其中金屬礦物在2018年初見頂，能源價格則在2018年10月份才見頂。

具體來看，銅價自2018年1月7065美元/噸價格見頂後，至2019年8月最低點累計下跌幅度接近20%，鋁價自2018年5月2300美元見頂後，至2019年10月低點累計下跌幅度達到25%。原油價格自2018年10月見頂，當年四季度累計下跌近30%。2019年走勢也呈現先揚後抑態勢。從銅、鋁和原油的走勢來看，價格的下跌主要發生在縮表的下半段，在縮表結束後，價格也基本見底了。

2017年縮表开始於經濟復蘇的中早期，2018年又出現了中美貿易摩擦，故經濟走勢變化、資本市場波動、商品的漲跌已無法單一歸因於貨幣政策的變化。

$上證指數(SH000001)$  $道瓊斯(QQZS|DJIA)$  $恆生指數(QQZS|HSI)$  

本文作者可以追加內容哦 !