（報告出品方/作者：華西證券，朱芸）

1.公司概況：多品牌战略快速發展，經營業績彈性強勁

1.1.發展歷程：打造國內領先的中餐廳品牌，通過多品牌布局

形成強大勢能 九毛九是中國領先的中餐廳品牌管理及運營者。1995 年九毛九創始人管毅宏先 生於海南开設首家面館，2003 年面館業務拓展至廣州，2005 年廣州總部成立，正式 使用“九毛九”爲品牌名稱，2010 年在購物中心开設首批餐廳，隨即九毛九开啓擴 張之路，北京、深圳、天津、南京等分公司相繼成立。2015 年“太二”酸菜魚首店 开業，隨後，“慫”、“那未大叔是大廚”等子品牌陸續誕生，品牌矩陣日益豐富。

多品牌聚焦不同賽道，協同發展。2015 年，九毛九成立“太二酸菜魚”品牌， 聚焦年輕人群，強調“獨特、有趣”的品牌調性，打造酸菜魚大單品。自此，集團多 品牌發展战略正式拉开序幕，隨後陸續推出了“2 顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是 大廚”、“賴美麗烤魚”等多個子品牌，在快餐、火鍋、精品粵菜、烤魚等細分領域不 同賽道做出嘗試。

不同品牌定位聚焦不同客群，持續進行全國性門店布局。“太二”、“慫”、“那未 大叔是大廚”等各細分領域子品牌憑借其獨特的品牌定位，聚焦不同區域及人群，降 低餐廳間競爭風險，並不斷在試錯中創新，在細分市場中表現優異，帶動九毛九集團 整體向好發展。截至 2022 年上半年，九毛九集團餐廳網絡已覆蓋中國 93 座城市以及 海外 2 座城市，與 100 多家購物中心合作超過五年，除去已出售的 2 顆雞蛋煎餅，集 團門店總數達 475 家。截至 2022 年 11 月 3 日，集團門店總數進一步增至 516 家。

1.2.股權結構集中，高管團隊管理運營經驗豐富

公司股權結構相對集中且穩定。截至 2022 年中報發布，九毛九創始人、董事長 管毅宏先生爲公司控股股東及實際控制人，持有公司 40.65%的股份。除此之外，九 毛九無持股 5%以上股東。

高管團隊行業運營經驗豐富。公司董事會主席兼行政總裁管毅宏先生有超過 25 年的餐飲從業經驗，負責制定公司整體發展策略及業務計劃，並監控公司各項事務平 穩運行。首席財務官李灼光先生具備多年從業經驗，負責監督公司的財務、战略投資 及投資者關系。此外，執行董事崔弄宇女士、何成效先生等多名高管均在麥當勞等大 型餐飲企業供職多年，具備豐富的餐飲行業從業經驗，並在消費者培育、品牌運營、 企業管理等方面頗有心得，共同爲公司長久發展保駕護航。 團隊激勵機制較爲完善。團隊激勵方面，公司從高管中選拔並委任品牌經理， 由品牌經理負責組建子品牌團隊，公司允許各子品牌團隊持股所運營品牌，並承諾通 過收購股權的方式實施激勵，以此實現團隊與品牌利益的深度綁定。根據公司公告， 董事會於 2021 年 9 月 5 日宣布擬花 3 億元向湖州嘉俊收購太二餐飲 3%的股權，其中， 湖州嘉俊股東爲 40 位太二核心管理人員，原共持有太二餐飲 15%的股份，收購後持 有股份比例降至 12%。

1.3.公司致力於打造安全廚房，315 酸菜事件反向凸顯公司 食材安全管控能力

太二發布酸菜質檢報告，消弭 315 酸菜事件影響。2022 年 315 消費者權益日 曝光了湖南插旗菜業等多家食品再加工企業的酸菜醃制過程，未採用標准化醃制，而 是以“土坑醃制”的方式，工人爲“提高酸菜口感”光腳在土坑中來回走動，整個過 程觸目驚心，也使消費者开始擔心酸菜品質。爲消除消費者擔憂情緒，太二於 3 月 16 日通過微信公衆號發布“太二酸菜安全報告”。 太二酸菜均來自合規廠家，生產車間幹淨衛生。“太二酸菜安全報告”聲明太二 品牌所使用的酸菜均由合規廠家醃制，酸菜供應商四川民福記食品有限公司和吉香居 食品股份有限公司均具備醬醃菜生產許可資質，並放出酸菜生產車間實地照片及質檢 報告，強調酸菜安全健康，讓消費者安心。

2.行業現狀：餐飲行業市場前景廣闊，連鎖化品牌更顯競爭優勢

2.1.國內餐飲行業穩步增長，對標海外仍有上升空間

中國餐飲行業前景廣闊。根據國家統計局數據，2014-2019 年，我國餐飲行業穩 步增長，市場規模由 2.79 萬億元增至 4.67 萬億元，年復合增長率達到 10.85%。 2020 年受新冠疫情爆發影響，餐飲業遭受衝擊，餐飲收入同比下滑 15.4%，但仍維持 4 萬億元市場規模。隨着疫情逐漸減弱，2021 年中國餐飲市場規模同比增長 18.6%至 4.69 萬億元，基本恢復至 2019 年水平。根據弗若斯特沙利文預測，中國餐飲市場規 模 2025 年將達 7.6 萬億元，2020-2025 年 CAGR 爲 14.0%。

對標海外，中國餐飲市場仍具備上升潛力。根據國家統計局數據，2021 年我國 人均餐飲消費 3319.76 元，佔社會消費品零售總額比重爲 10.64%。而美日韓人均餐 飲消費分別爲 15752.10 元、19920.87 元、13388.50 元，餐飲消費佔社零比重分別爲 11.07%、30.13%、24.93%，我國餐飲市場相較美日韓等發達國家而言，仍有所差距。 對標海外，結合人口數量、外出就餐習慣等因素分析，我國餐飲市場仍具備發展潛力，上升空間廣闊。新冠疫情爆發兩年多以來，餐飲行業遭受了前所未有的衝擊，但隨着 疫情逐步緩解、堂食陸續放开，餐飲行業將持續迎來復蘇。

2.2.中餐佔據市場主導地位，並將維持增長趨勢

中餐佔據餐飲行業主導地位。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年我國餐飲行業 市場規模爲 4.69 萬億元，基本恢復至疫情前水平。其中，中餐佔據主導地位，佔市 場比重 79.4%，市場規模約 3.1 萬億元，西餐、其他菜式（日料、韓料等）佔比分別 爲 15.2%、5.4%。另據弗若斯特沙利文測算，2021-2025 年西餐、其他餐飲、中餐 CAGR 分別爲 14.2%、17.8%、12.2%。 中餐受地域差異影響，細分市場衆多。我國地域遼闊，不同地區菜品口味及特 色不盡相同，根據中國連鎖經營協會與華興資本聯合發布的《2021 年中國連鎖餐飲 行業報告》，在消費者最愛的口味中，“辣”的佔比達到 41.8%，成爲最受我國消費者 喜愛的口味。在消費者口味多樣化的趨勢之下，中餐菜系多種多樣，子賽道衆多。根 據弗若斯特沙利文數據，2020 年中餐市場中，火鍋、川菜爲最受歡迎的兩個賽道， 佔比分別爲 14.1%、13.7%，粵菜、江浙菜、湘菜緊隨其後，均佔據重要地位。

2.3.火鍋爲傳統優質賽道，處於高速增長區間

火鍋爲中餐行業領頭羊，屬於高速增長的傳統優質賽道。根據艾媒咨詢數據， 2013-2021 年，火鍋行業市場規模由 2813 億元增長至 4998 億元，CAGR 達 7.45%。其 中，受新冠肺炎疫情影響，2020 年以來餐飲市場整體收入規模有所下降，若排除疫 情影響，2013-2019 年 CAGR 爲 11.12%。根據弗若斯特沙利文預測，中國火鍋餐飲市場的收入自 2021 年至 2025 年的 CAGR 爲 7.56%，到 2025 年市場規模將達到人民幣 6689 億元。

火鍋賽道發展前景良好，市場空間廣闊。火鍋食材簡單、烹飪過程易於標准化， 开店門檻低，連鎖化爲行業重要特徵，但當前市場競爭格局較爲分散，行業集中度低。 根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國火鍋市場 CR3 爲 7.3%，CR5 僅爲 7.9%，剩余 92.1%的市場空間被小型連鎖店、街邊店、夫妻店等佔據，總體來看，火鍋賽道空間 廣闊。

2.4.酸菜魚市場增長潛力巨大，發展空間廣闊

酸菜魚市場增速迅猛，空間廣闊。酸菜魚是傳統川菜的一種，以酸辣味魚片湯 爲底，加入四川辣椒及酸菜。近年來憑借其獨特的口感和人們對健康飲食的追求而迎 來快速發展期，2015 年“太二”和“魚你在一起”等品類龍頭相繼出現。在解決了 出餐慢、魚刺多等問題後，酸菜魚在中餐市場更是大受青睞，成爲中式餐飲行業的明 星品類。 根據美團點評數據，2019 年底全國酸菜魚門店數量達到 3.5 萬家，2016-2019 年 CAGR 爲 39.0%。按中國酸菜魚餐廳總收入計算，中國酸菜魚市場由 2014 年的人民幣 40 億元大幅增長至 2020 年的人民幣 243 億元，CAGR 爲 35.08%。根據弗若斯特沙利 文預測，到 2024 年中國酸菜魚餐飲市場規模將達到 705 億元。

2.5.中餐連鎖化空間寬廣，標准業務模式有助於連鎖擴張

中國餐飲業連鎖化程度遠低於國際水平，有較大提升空間。根據歐睿數據， 2021 年中國餐飲行業連鎖化率爲 18%，遠低於加拿大的 68%、美國的 59%以及日本的 58%，也低於全球平均水平 34%。造成中國餐飲行業連鎖化率低的原因，一方面是各 具特色而根基深厚的飲食文化導致菜品味道難以統一，顧客體驗存在差異，連鎖化後 難以保證經營效率；另一方面則是冷鏈運輸體系的不健全導致食材難以標准化，影響 了連鎖化的進程，使得向下沉市場擴張存在一定難度。 根據歐睿預測，在冷藏車保有量逐年增長、購物中心體量激增等因素驅動下， 2024 年我國餐飲連鎖化率有望達到 20%。

標准化業務模式助力連鎖擴張，產品、服務流程高度統一的餐飲品類連鎖化程 度較高。產品和服務能否實現標准化在很大程度上決定了品牌是否能實現連鎖擴張， 標准化的程度成爲影響展店速度的重要因素。根據美團新餐飲研究院於 2022 年 4 月 發布的《多場景、大融合：2022 新餐飲行業研究報告》，飲品店、甜點面包店由於在 產品制作流程方面可高度統一，成爲了餐飲領域中連鎖化率最高的品類，2021 年連 鎖化率分別達到了 42%、26%。

3.品牌矩陣战略：多品牌布局細分市場，打造差異化特色以實現品牌定位

不同品牌採取差異化定位，聚焦不同客群。自 2015 年“太二酸菜魚”品牌成立 以來，公司多品牌战略正式拉开序幕，經過多年發展，在“九毛九”、“太二”的基礎 上，公司又陸續推出了“2 顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”、“賴美麗烤魚” 等多個子品牌，其中，太二營收快速增長，2022 年上半年營收佔比接近 80%，成爲公 司最重要的營收利潤貢獻極。

3.1.九毛九：實行战略調整，以品牌升級爲主，打造單店模型

西北菜整體市場平穩發展。中國西北菜包括中國西北五省(即陝西、甘肅、青海、 寧夏及新疆)的傳統美食，主打面食、牛羊肉等。根據弗若斯特沙利文數據，中國西 北菜市場的收入由 2014 年的人民幣 1139 億元增至 2018 年的人民幣 1682 億元，復 合年增長率爲 10.2%，預計於 2024 年將達人民幣 2854 億元，年復合增長率爲 9.2%。

九毛九進行战略調整，持續優化門店結構。作爲深耕華南地區的西北菜品牌， 九毛九定位家庭聚餐，經營理念是爲家庭聚會提供“放心餐桌”。在西北菜市場，九 毛九優勢地位明顯，2018 年市佔率 0.8%，僅次於西貝的 3.2%，位居第二。但 2019 年以來，九毛九面臨品牌老化、發展動力不足的困境，翻座率連年下降，整體營收表 現不佳，部分門店位於盈虧平衡线附近或處於虧損狀態。2020 年新冠疫情爆發，家 庭聚餐再受衝擊，九毛九進入战略調整期，开店步伐收縮，節奏放緩。 战略調整階段，九毛九主要從三方面進行品牌升級。一是門店精簡，人員優化。 面對疫情衝擊，爲減少租金、原材料耗用及其他經營成本，九毛九選擇關閉客流量相 對較低的餐廳並停止經營廣東省、海南省以外的九毛九餐廳。2020 年，九毛九門店 數量由 143 家降至 98 家，2021 年進一步降至 83 家，截至 2022 年 11 月 3 日，九毛 九門店數量已減少到 77 家。同時，九毛九門店員工數量也在進行精簡，從不同方面 控制成本支出。二是升級菜品，打磨單店模型。門店對菜單進行了進一步優化和完 善，將菜品種類由 80 多種精簡到 40 多種，並吸收顧客意見不斷更換及上新菜品。同 時，九毛九也對門店裝潢進行了升級，採取更符合年輕人審美的裝修風格，打造新形 象“紅店”，以“顏值”、“紅火”、“喜悅”爲主題，對門店加以改造。三是進行渠道 多樣化改革。疫情之下，傳統堂食遭受衝擊，九毛九爲緩解疫情影響，开始嘗試渠 道拓展，在堂食的基礎上，向外賣、零售等消費形式進行探索。

3.2.太二：品牌勢能強勁，標准化業務模式助力門店擴張

3.2.1.布局：持續推進門店擴張，已基本完成全國布點

探索連鎖化道路，爲實現門店擴張奠定堅實基礎。自品牌成立以來，“太二”便 开始積極探索連鎖化道路，一方面打磨高效單店模型，從菜品、裝潢、營銷、服務等 多方面追求標准化，打造有利於快速復制的高標准化業務模式；另一方面建立嚴格的 食品安全及質控體系，並通過供應鏈體系支持全國性擴張，保障食材的安全高效供應， 爲實現連鎖化奠定堅實基礎。 以華南地區爲基地，逐步實現全國擴張。在全國化布局方面，九毛九集團以華 南地區爲基地，逐步向華東、華中、華北等地區擴張。作爲擴張的主力軍，太二致力 於填補空白商圈，开拓新市場，並適當加大下沉比例，目前已基本完成全國布點。截 至 2022 年 11 月 3 日，太二在華南地區、華中及華東地區、華北及東北地區、西部地 區的門店數量分別達到 140、195、52、30 家，在新加坡、加拿大也各有 1 家門店。

3.2.2.產品：打造高性價比產品，菜單持續優化更新

不斷打磨大單品酸菜魚口味，追求極致就餐體驗。原材料方面，太二秉持優中 選優的原則，鱸魚、酸菜、米飯等均由精選供應商獨家生產供應。廚房採用透明設計， 使得菜品加工過程可以被消費者實時監督，樹立幹淨衛生、高品質的品牌形象。此外， 太二的菜品在推向市場前，會進行上萬次試菜，不斷優化菜品口味，追求消費者極致 就餐體驗，從而在顧客間形成獨特記憶點和良好口碑，爲品牌擴張打下堅實基礎。

定期上新菜品，保持菜單活力，增強品牌吸引力。除酸菜魚大單品外，太二也 不斷地在配菜方面進行更新和突破。一方面，太二會根據不同節日或季節周期性上新 菜品，如 2022 年 10 月 20 日推出新品“幹脆开心蛙”， 8 月 25 日推出新品“太二酸 菜咖啡”，8 月 10 日推出新品“嘶哈嘶哈筍子雞”等。另一方面，太二也會結合促銷 活動，推出創意類菜餚，如在“太二美發公司”活動期間推出洗發露冰粉。定期上新 菜品有助於太二保持菜單活力，增強消費者對於品牌的新鮮感，從而實現顧客留存， 延長品牌生命周期。

3.2.3.營銷：保持年輕化品牌輸出，特色文化 IP 形成強大品牌力

聚焦年輕客群，打造特色文化 IP，講述品牌故事。太二將目標顧客群定位爲 25-35 歲的年輕人，以“精神消費”、“興趣社群”、“顏值至上”爲核心概念，進行一 系列營銷活動，提升品牌溢價。太二借助漫畫形象進行品牌觀點輸出，打造原生 IP 嚴肅的“二老板”和活潑的“小二哥”，二者個性鮮明，反差強烈，極具故事性。太 二主要通過微信公衆號、微博等官方平台發布漫畫，對新店开業、新品上市、线下活 動等進行宣傳。

門店裝潢特色突出，強調品牌差異性。太二門店延續了“黑白漫畫風”，個性鮮 明的黑白色調突出年輕時尚的潮流感，標配的“二老板”大幅版畫、木刻“店長說” 在彰顯個性的同時，也加深了消費者對太二 IP 的印象，達成了營銷效果。店內“專 心致志做產品，稀裏糊塗忘开門”、“老板規矩不可壞，四人以上難接待”等搶眼標語， 一方面增強親切感，另一方面也有效向顧客傳遞了品牌理念和特色。

推出多樣化營銷活動，積極經營私域流量，提升品牌影響力。太二極其注重消 費者培育，通過多樣化的營銷活動吸引消費者，增加話題度。首先是快閃店，太二每 逢周年慶會在线下开展酸菜博物館、太二中醫館、太二澡堂等一系列快閃活動，增強 消費者的參與感，提升品牌認知，如太二澡堂就以“搓洗靈魂，酸爽做人”爲主題， 开展一系列主題活動，在與消費者深度互動的同時創造熱點話題，進行品牌文化輸出。 2022 年 7 月，太二 7 周年慶开展了“太二舞廳”活動，全國 390+家門店變身 “太二酸爽舞廳”，凡進店喫魚的顧客，召喚店小二說“我來應聘‘領舞員’”，並模 仿“太二擦擦舞”，即可免費獲得“舞技开掛布”、“莫推托‘微醺’冰粉”、“搖搖切 克鬧團扇”等一系列周年限定周邊。太二周年慶在趣味性上實現突破，一方面提升品 牌知名度，另一方面也通過深度互動增強消費者粘性。 太二也會積極开展會員活動運營私域流量，例如通過“何英俊公益”領貓糧救助 流浪貓、通過“太二垃圾俠”組織粉絲參與公益撿垃圾活動、在門店報暗號“” 菜品等，以社群爲核心的私域流量運營逐漸成爲太二的王牌，對培育消費者心智、提 升品牌影響力起到了積極作用。

3.2.4.標准化：實現各流程標准化，打磨高效單店模型助力門店擴張

精簡菜單結構，實現制作流程標准化。太二品牌創立初期，主要以“減法思維” 突出品牌調性，集中資源實現品牌突破。菜品方面，太二主打“1+23”的菜品結構， 除大單品酸菜魚外，僅提供 23 種小菜，簡化了用戶的選擇過程，在增強用戶體驗的 同時，大大節省了點餐時間。對於核心單品酸菜魚，太二僅提供經典麻辣一種口味， 不加辣不減辣，但有 1-2 人份、3-4 人份、土豪份三種規格，給予消費者選擇空間。 酸菜魚制作流程高度標准化，僅有片魚、煮湯加配菜、淋熱油三道工序，可在 10 分鐘內完成制作並出餐，極大地提升了出餐效率，減少消費者等位時間。同時， 標准化流程也實現了人員優化，2019 年太二店均員工人數約爲 36 人，到 2021 年底 下降至 27 人，隨着單店模型的進一步升級，門店所需員工人數有望繼續減少，成本 端柔性化程度有所提升。

簡化就餐流程，提升經營效率。區別於傳統餐飲門店，太二採取在线訂位、自 助點單、自助倒水、自助加菜、自助結账的全流程自助就餐方式，員工僅提供門迎和 上菜服務，大大地節約了人工成本，也提升了消費者就餐的流暢度。同時，太二僅設 2 人桌和 4 人桌，強調“四人以上難接待”，將顧客平均用餐時間大幅縮短，提高翻 座率，進而提升經營效率。太二憑借標准化的制作流程、就餐流程、服務流程，形成 高效單店模型，實現了門店經營的可復制性，大幅提升了太二品牌的擴張能力。 由“減法”到“加法”，豐富用餐場景，增加復購率。隨着太二品牌規模逐步擴 大、品牌勢能逐漸提升，公司希望實現“從網紅餐廳到國民酸菜魚”的轉變，管理層 認爲可以適當做一些加法，覆蓋全年齡段消費者，強化品牌國民屬性，提升太二品牌 市場認可度。在產品 SKU、用餐場景、店內裝潢上，太二均進行了一些新的嘗試，比 如推出外賣服務、上新菜品、打造太二茶鋪、增設機場店、在下沉市場新增六人桌等， 以“加法思維”給予消費者新鮮感和吸引力，爲消費者創造“復購”的理由，從而進 一步提升品牌知名度和門店經營效率。

3.2.5.業務模式拓展：海外業務+外賣模式+機場店，多業務形態助推品牌效能提升

太二實施海外拓展計劃，借助特色國潮文化，打造新中餐標志品牌，實現美食、 文化雙重輸出。太二積極开展海外拓展計劃，致力於在海外構建餐廳網絡，目前已將業務延伸至加拿大、新加坡。未來太二將繼續對海外市場开展全面調研，認真評估 及選擇點位，在業務拓展的過程中將優先考慮新加坡、美國、加拿大、東南亞等華人 人口衆多的國家和地區，以獲得更高的國際市場份額。 餐廳經營模式上，海外太二餐廳將更接近於傳統川菜館，不追求打造單品爆品， 與國內門店相比，海外餐廳門店面積更大，菜單設置更多樣化。在進行美食輸出的同 時，太二也注重文化層面的輸出，宣揚國潮，宣傳獨特品牌文化，致力於打造新中餐 標志性品牌。

疫情下外賣業務收入增長明顯，未來發展方向有待市場驗證。2022 年上半年全 國多省市疫情衝擊下，集團外賣業務收入同比增長 17.8%，收入佔比同比提升 3.7 個 百分點。目前，出於對酸菜魚外賣產品口感的擔憂，集團並未主動投入過多資源推廣 外賣業務，而是將現有外賣業務作爲拓寬消費者選擇的必要補充，未來是否着力發展 外賣業務將根據市場情況進行進一步分析和驗證。 增設機場店，拓展新消費場景及業務模式。8 月 23 日，太二首家機場店進駐廣 州白雲國際機場 T2 航站樓，太二酸菜魚消費場景再度完善。與普通門店不同的是， 機場店“破例”推出“一人份”酸菜魚，並做到“火速上魚”，滿足消費者旅途中的 用餐需求。同時，太二在 6：00-10：30 的早餐時段推出特供早餐，菜品包括紅燒肥 腸面/米线、幹餾豌雜面/米线等，並在機場店中开設太二茶鋪，提供山茶花油柑檸檬 茶、脆馬蹄清補涼等現制茶飲。此外，機場店推出重慶毛血旺、紅燒肥腸米线、酸菜 牛肉米线等限定菜品，滿足消費者多樣化就餐需求。

3.2.6.开店空間測算：未來三年太二开店空間爲 860-1098 家

依托核心商圈購物中心，逐步構建太二餐廳網絡，提升品牌知名度與復購率。 在門店選址上，太二門店集中於核心商圈購物中心，一方面，購物中心客流量大，具 備天然引流效果，另一方面，核心商圈聚集了更多的年輕潮流群體，與太二目標顧客 群定位相同，在此开店有利於太二品牌認可度的建立和復購率的提升。管理層表示， 未來太二仍將延續於核心商圈購物中心开店的策略，不斷增強品牌知名度與競爭力。 持續加密一二线城市門店，積極布局下沉市場。在开店策略上，一方面，太二 繼續加密一二线城市門店，填補空白商圈，另一方面，太二以一二线城市爲中心，積 極布局遠郊、三线及以下城市等下沉市場，覆蓋更廣泛城市商圈及消費群體，增強品 牌國民屬性，逐步實現向“國民酸菜魚”的轉型。

在營購物中心總數穩步增長，二线城市數量佔比最大。根據億歐智庫、中國連 鎖經營協會的數據，我國在營購物中心數量由 2013 年的 1517 家增長至 2021 年的約 6300 家，CAGR 高達 19.48%，其中，2018 年以來 CAGR 爲 10.72%。考慮到基數逐漸增 大、疫情影響等因素，結合近年來購物中心數量變化趨勢，我們預計未來購物中心數量將以 8.0%的年均增速增長，以此爲測算依據，2022-2024 年我國在營購物中心數量 將分別爲 6804 家、7348 家、7936 家。 根據贏商網數據，2020 年一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市購物中心 佔比分別爲 15.0%、47.2%、37.8%，假設各线城市購物中心佔比保持穩定，則 2024 年一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市購物中心數量分別爲 1190 家、3746 家、3000 家。

海底撈與太二在門店選址策略、拓店思路等方面相似性較強，且火鍋與酸菜魚均 爲高速增長、發展前景廣闊的中餐賽道，二者具備可比性。由於海底撈品牌創立早、 發展時間長、發展路徑較完善，因此我們認爲海底撈的門店數量、滲透率情況對太二 未來开店空間測算具備參考意義，但考慮到太二目前仍處於門店高速擴張階段，而 2021 年底海底撈迎來閉店潮，爲使數據更具准確性，我們選取海底撈 2020 年年報相 關數據進行測算。

按照未來購物中心數量以 8.0%的年均增速增長，2024 年我國購物中心總數將增 長至 7936 家，其中，一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市購物中心數量分別 爲 1190 家、3746 家、3000 家。 對於太二未來門店滲透率情況，我們做出如下假設：（1）中性情況下，假設一线、 二线（包括新一线）、三线及以下城市門店滲透率分別爲 20%、11%、7%；（2）樂觀情況下，假設一线、二线（包括新一线）、三线及以下城市門店滲透率分別爲 23%、14%、 10%。由此假設可以推算出，2024 年在中性情況下，太二門店數目有望達到 860 家， 在樂觀情況下，太二門店數量有望達到 1098 家。

3.3.慫火鍋：業績表現亮眼，進入开店軌道

爆款單品+精簡 SKU，慫火鍋借鑑太二成功經驗進行品牌運營。“慫”品牌於 2019 年推出，初期經營冷鍋串串，2020 年下半年品牌轉型進軍火鍋賽道，8 月份首 家慫火鍋在廣州开業，12 月份慫火鍋二店同樣在廣州开張。2021 年全年慫火鍋門店 數量由 2 家增至 9 家，2022 年門店持續擴張，根據“慫”官方微信公衆號最新推文， 9 月 30 日、10 月 1 日慫火鍋在上海、南昌分別开出兩家門店，廣州、深圳、廈門也 有多家門店正在進行籌備，即將开業，截至 11 月 3 日，慫火鍋門店總數已達 19 家。 慫火鍋借鑑太二成功經驗，着力於打造爆款單品，強調“靈魂是鍋底，頭牌是牛 肉”，店內僅提供牛油辣搭果蔬鴛鴦鍋和認慫鍋兩種鍋底，菜品主打鮮切牛肉，葷素 小菜共計 50 余種，同時提供一些特色飲品，如夏季限定款“黃皮香檸冰沙”、“荔枝 綠妍冰沙”等。相比於海底撈、呷哺呷哺等行業龍頭，慫的 SKU 較爲精簡，有效提高 了出餐速度與運營效率，優化了成本結構。

經營理念年輕化，強調品牌文化輸出。“慫”火鍋聚焦年輕消費群體，致力於成 爲“年輕人的火鍋”。品牌運營方面，“慫”火鍋主打“好看、好喫、好玩”，定位時 尚聚會場所的年輕化火鍋品牌，品牌整體經營理念與太二相似，其漫畫 IP 營銷、“工 廠風”裝修風格、“認慫三不收”（即茶位不收費、紙巾不收費、調料不收費）的門店 規矩等，均強調了年輕化、趣味性元素，塑造了極具個性的品牌形象。目前，“慫” 已成爲最受“00 後”群體喜愛的火鍋店。

傳遞快樂，打造“开心制造廠”。慫火鍋打出“不是一家火鍋店，而是一間开心 制造廠”的口號，注重顧客消費體驗的升級，力求與消費者產生精神共鳴。門店運營 方面，慫火鍋僱傭高顏值員工每晚組織跳舞環節“HAPPY TIME”，拉近品牌與消費者 的距離，並通過放置夾娃娃機、爲女生提供心形蒜泥等方式，提升消費者就餐體驗， 獲取年輕群體的認同感，增強品牌認可度和知名度。 “慫廠兒童周”計劃，專屬大朋友的兒童節。6 月 1 日至 6 月 15 日，“慫廠兒童 周”活動开啓，慫火鍋推出“大朋友的开心三部曲”計劃。首先，慫與 LAMTOYS 聯名， 定制了 2 款限定盲盒，在廣州、深圳、珠海等地區线下門店及线上小程序售賣，共 770 件，一經推出便廣受消費者歡迎。其次，慫上新兒童周限定飲品“荔枝草莓金湯 力”，酒精含量 3-4%，微醺體驗更受年輕消費群體追捧。最後，慫推出兒童周限定編 舞，在“HAPPY TIME（舞蹈時間）”开演，營造愉悅就餐氛圍，凸顯品牌年輕化、潮 流化特色。

加速品牌培育，打造新增長曲线。“慫”與“太二”品牌定位較爲相似，都聚焦 於年輕客群，營銷活動也有相通之處，故“慫”在擴張過程中可乘“太二”之東風， 借助太二的影響力快速實現品牌建設和消費者心智培育。截至 2021 年末，慫火鍋的 9 家門店中，6 家與太二在同一購物中心，其余 3 家也相距不遠，前期“慫”主要借 力於“太二”的客流量，提升品牌知名度，後期二者可相互配合、相互引流，實現協 同效應。 慫火鍋品牌勢能突出，商場及顧客反饋超預期。慫火鍋目前已基本通過產品關， 顧客反饋良好，品牌勢能突出，尤其是在主战場華南地區，很受消費者歡迎，排隊情 況較爲普遍。整體來看，慫火鍋目前品牌發展勢頭正猛，在商務談判中對於开店點位、 租金條件等條款把握力度較強，但其在菜品迭代、供應鏈建設、門店運營管理、人才 培養體系等方面仍存在優化空間，這些部分逐步完善後公司將會適當加快慫火鍋开店 步伐，具體开店計劃會根據市場情況變化進行調整。 公司於重慶購地興建火鍋底料及復合調味料生產廠房，爲慫火鍋持續擴張奠定 基礎。10 月 19 日，九毛九集團發布公告稱將擬於中國西南地區重慶市興建生產廠房 及中央廚房，充分利用重慶地區的各項資源，如地道的原材料及食材、經驗豐富的員 工、易於獲得的研發資源、成熟完善的食材及火鍋調味料生產支持體系等，確保慫火 鍋“重慶式”的風味口感，並有效控制相關原材料採購成本，爲慫火鍋在西南地區進 一步擴張奠定基礎。

3.4.賴美麗：烤魚市場空間廣闊，有望與太二實現供應鏈協同

烤魚賽道前景優異，競爭格局較爲分散。根據艾媒咨詢數據，2021 年我國烤魚 行業市場規模爲 1105 億元，2023 年有望達到 1400 億元，年復合增長率爲 12.6%。目 前，烤魚市場集中度較低，排名前三的品牌分別爲半天妖、愿者上鉤、探魚，截至 2021 年底，半天妖門店數量超過 900 家，愿者上鉤及探魚門店數量分別爲 540 家、 260 家。當前烤魚賽道的競爭格局較爲分散，發展前景優異，賴美麗此時切入烤魚賽 道，大有可爲。 賴美麗打造烤魚新品牌，未來可與太二實現供應鏈協同。賴美麗於 2021 年 8 月 在廣州开出首店，2021 年 12 月 31 日第二家門店开業。在品牌打造上，賴美麗延續 太二“精簡 SKU+差異化定位+年輕化營銷+文化輸出”的經營模式，同時，供應端與 太二及慫實現協同，江團魚等食材由自家養殖，研發及管理團隊也從九毛九和太二調 配，集團不同品牌間的協同效應爲賴美麗奠定了先天競爭優勢。

目前賴美麗烤魚正處於品牌試水階段，已开業的兩家店鋪表現優異，後續會不斷 打磨單店模型，待運營模式跑通後，會進行門店擴張。

3.5.其他品牌：優選賽道，不斷優化品牌矩陣布局

那未大叔是大廚，探索精品粵菜。那未大叔是大廚品牌於 2019 年推出，品牌塑 造了一個專注於粵菜的勤奮大叔廚師形象，以中高端顧客爲主要目標，採用多級會員 制，爲 VIP 顧客提供私人用餐區及定制菜單，顧客人均消費介於 120-150 元之間。那 未大叔同樣秉承精簡 SKU 的理念，所提供的菜品種類不超過 35 種，店面裝潢主要採 用深藍色及金色爲主色調，裝飾設計風格低調而奢華。 入圍“黑珍珠餐廳”榜單，品牌認可度較高。目前那未大叔是大廚處於初創期， 截至 2022 年 11 月 3 日，僅在廣州有一家門店，但營收利潤表現良好，顧客口碑優異， 在小紅書、大衆點評等自媒體廣受好評。此外，那未大叔是大廚連續兩年入圍美團發 布的“黑珍珠餐廳”榜單，作爲中國版“米其林餐廳”榜單，“黑珍珠”稱號意味着 餐廳在烹飪水平、體驗感受、傳承創新三大維度均評分較高，菜品口味、消費者認可 度、品牌吸引力等方面表現優異。整體來看，品牌未來發展積極樂觀。

3.6.太二&九毛九&慫火鍋單店規模測算

當前，太二單店模型已相對成熟且優質，投資及成本結構較爲清晰，標准化程度 高。九毛九處於战略調整期，慫火鍋已基本通過產品關，二者的單店模型正在進行逐 步完善和優化。下表分品牌從收入及成本兩方面出發，對客單價、翻座率、各項成本 進行列示，以呈現門店單店模型。

4.核心競爭力：標准業務模式+供應鏈體系助力品牌擴張， 年輕管理團隊+IT 战略爲品牌發展保駕護航

4.1.高標准化且可復制的業務模式助力品牌門店擴張

太二借助高標准化業務模式實現門店迅速擴張。自太二开始，公司致力於打磨 高效單店模型，在門店裝潢、產品、服務、營銷等多方面進行多次嘗試和改進，不斷 突破升級，創造有利於快速發展的高度標准化業務模式。標准化的單店打造思路是實 現連鎖的基礎，太二憑借其高度標准化的單店模型和經營模式，快速开啓復制擴張之 路。僅 2021 年，太二淨新增門店就多達 117 間，2022 年以來，太二保持門店擴張步 伐，截至 2022 年 11 月 3 日，太二淨新增門店 67 家，門店總數已達到了 417 家。 新品牌借鑑太二經驗，打磨高效單店模型。慫火鍋、賴美麗烤魚等新品牌借鑑 太二成功經驗，也在逐步探索和完善單店模型，未來同樣有望借助高度標准化且可復 制的業務模式實現門店擴張。

4.2.打造开放共贏的企業文化，推動管理團隊年輕化，組織架 構清晰合理

管理團隊年輕化，創造力豐富，激勵機制完善。九毛九集團一直以來將人才管 理作爲重點工作，注重推進人才迭代和組織進化，通過开展“J 星計劃”、百萬年薪 招大廚、中後台專業化年輕化等策略，吸收優質人才。同時，集團注重开啓“校企合 作”，通過“畢業生校招+定向委培+合作研發+設立品牌獎學金”的方式，提升品牌知 名度，增強對人才的吸引力。 年輕人的加入爲團隊注入新鮮血液，提升了品牌靈活性和創造力，當前品牌創業 團隊主要採取新老結合的模式，公司對年輕人充分放權，开放共贏的企業文化、清晰 的晉升路徑、可觀的收入水平、完備激勵機制共同作用，增強了優質人才的忠誠度和 對公司的認可度。

組織架構清晰合理，爲品牌發展保駕護航。公司採取“7+5”的組織架構，即 7 大職能部門和 5 大品牌部門。7 個職能部門分別負責品牌开發擴展、工程、採購、中 央廚房及生產、信息技術、財務及組織事務，爲管理及運營的不同品牌提供支持。5 個品牌部門分別負責運營、產品开發、品牌推廣、人力資源、顧客調查。在職能部門 的協助下，品牌團隊可以專注於發掘目標顧客的需求，跟隨市場變化的趨勢，不斷开 發並改進產品及服務，以實現品牌升級。

4.3.加強供應鏈建設，實現鱸魚工業化養殖

上遊與供應商共建鱸魚養殖基地，逐步加大食材自給比例。目前，公司已與上 遊鱸魚供應商成立合營公司，深度參與鱸魚養殖，把控魚苗、魚食等各個環節，盡最 大可能保證鱸魚品質，避免出現食品安全問題。公司鱸魚自給比例不斷提升，之後會 持續和供應商开展合作，最終完全實現鱸魚自給。

建設全國供應鏈中心基地，提高倉儲物流配送效率。2021 年 3 月，公司發布公 告稱未來將在廣州南沙區建設九毛九全國供應鏈中心基地，12 月 25 日該基地順利奠 基，計劃承擔供應鏈總部職能，打造集倉儲、物流、配送、品控等職能於一體的集團 餐飲供應鏈中心。

4.4.重慶購地建造底料工廠，完善央廚布局

收購重慶涪陵地塊，興建火鍋底料及復合調味料生產廠房，積極完善央廚布局。 10 月 19 日，九毛九發布公告宣布收購位於重慶市涪陵區面積爲 3.32 萬平方米的土 地使用權，爲期 50 年。該收購計劃主要出於兩方面考慮，一是興建火鍋底料及復合 調味料生產廠房，爲慫火鍋發展奠定基礎；二是建立在西南地區的中央廚房，用於採 購、倉儲、加工食材及火鍋底料，並承擔物流、派送、品牌展示等多項功能。 公司此前在廣東、湖北及海南等地設有多個中央廚房，重點支持華南、華中及華 東市場。此次在重慶新建中央廚房，將充分利用重慶地區在原材料採購、食材及火鍋 底料加工、人員、技術等方面的優勢，積極控制相關採購成本，提高食材安全性及菜 品標准化程度，同時節約人力、租金等成本开支，大幅提升門店經營效率，有力支撐 各品牌門店在西南地區的擴張計劃。

4.5.IT 中台战略，前台及業務中台組件已完成自主研發

實施 IT 中台战略，前台及業務中台組件陸續研發完成。公司採取“重總部、重 中後台”的發展模式，於 2020 年 8 月啓動 IT 中台战略，通過半年的時間組建 IT 團 隊並調研業務需求，2021 年上半年已完成了集點餐、支付、收銀、外賣、零售商城 等功能於一體的前端業務系統的开發。隨後，包含商品管理、訂單管理、會員管理等 業務的營銷中台以及負責倉儲、採購、生產加工、物流等業務的供應鏈中台也陸續搭 建完成，大大減輕了對第三方業務系統的依賴，使得公司可以完全自主掌握經營數據 和用戶全流程數據。 目前，公司正在着手建設數據中台，待數據中台功能完善後，公司可運用大數據 計算等工具，對用戶畫像及偏好、行爲變化等進行精准定位，從而進一步實現精細化 品牌運營和營銷。

5.經營分析：受疫情影響上半年整體業績承壓，慫火鍋逆勢發展表現亮眼

受疫情影響，2022 年上半年公司營收及利潤承壓。2022 年 8 月 23 日，九毛九 發布 2022 年中期業績公告。2022 年上半年公司實現營業收入 18.99 億元，同比下滑 6.1%；歸母淨利潤 0.58 億元，同比下滑 69.0%；經調整淨利潤 0.69 億元，同比下滑 66.8%；店鋪層面經營利潤 2.78 億元，同比下滑 31.3%。其中，歸母淨利率爲 3.04%， 店鋪層面經營利潤率爲 14.6%。 公司多措並舉，目前門店經營正處於復蘇階段。2022 年上半年全國多省市受到 疫情侵擾，60%以上的門店遭受衝擊，經營效率有所下滑，門店損失的有效經營天數 平均在 32 天左右，預計損失的收入將達到 5.9 億元。但即使如此，上半年公司仍錄 得營業收入 18.99 億元，公司層面實現盈利，太二和九毛九兩個子品牌在扣除總部費 用後也均維持盈利。目前同店數據正處於復蘇階段，7-8 月，九毛九的同店收入恢復 到 2021 年同期的 100%，太二恢復到 85%左右；9 月，九毛九、太二同店數據分別恢 復至 2021 年同期的 92%、82%；國慶假期期間，九毛九、太二同店數據分別恢復至 2021 年同期的 88%、82%，預計未來同店數據將持續改善。

5.1.收入端：疫情衝擊下收入承壓，新增長曲线潛力十足

分品牌看，2022 年上半年太二、九毛九、其他品牌收入分別爲 14.86 億元、 3.12 億元、1.01 億元，分別同比減少 7.3%、減少 18.2%、增加 173.1%。各品牌收入 結構有所變動，太二、九毛九、其他品牌營收佔比分別同比減少 1.1 個百分點、減少 2.4 個百分點、增加 3.5 個百分點。 其中，太二收入下滑主要系 2022 年上半年多省份爆發疫情，堂食受限、居民外 出就餐意愿下降等原因使得太二門店客流量減少；九毛九收入下滑主要系战略調整期 門店結構不斷優化，門店數由 2021 年年底的 83 家減少至 2022 年 11 月的 77 家；其 他品牌收入增長主要系慫火鍋等新品牌打造漸入佳境，餐廳網絡逐步擴張。 分業務看，2022 年上半年餐廳經營、外賣業務、特產銷售、其他業務收入分別 爲 15.35、3.56、0.01、0.07 億元，分別同比減少 9.9%、增加 17.8%、減少 82.3%、 減少 25.2%。各業務收入結構有所變動，餐廳經營、外賣業務營收佔比分別同比降低 3.5 個百分點、增加 3.7 個百分點，特產銷售及其他業務佔比較小，基本維持不變。 其中，餐廳經營及特產銷售業務收入下滑主要系 2022 年上半年多省份再度爆發 疫情，門店客流量及營運天數有所下降。疫情影響下，門店外賣需求大幅上升，帶動外賣業務收入及佔比增長，但目前公司並未重點發力外賣業務，未來是否繼續保留外 賣場景將由市場決定。

2022 年上半年疫情擾動因素加劇，各品牌同店收入下滑。公司將同店基准定義 爲 2022 年上半年开業至少 150 天的餐廳，據此口徑統計，九毛九、太二、慫火鍋同 店數量分別爲 71、210、2 家，同店銷售收入分別爲 267.47、954.55、20.29 百萬元， 銷售收入分別同比減少 9.6%、減少 23.2%、增加 18.7%。

5.2.利潤端：疫情之下仍實現盈利，公司經營韌性凸顯

2022 年上半年疫情拖累短期業績，困境下實現盈利凸顯公司經營韌性。2022 年 上半年公司實現店鋪層面經營利潤 2.78 億元，同比下滑 31.3%，經營利潤率爲 14.6% （下降 5.4 個百分點），其中，九毛九、太二店鋪層面經營利潤分別爲 0.37、2.44 億 元，經營利潤率分別爲 11.7%、16.5%；實現歸母淨利潤 0.58 億元，同比下滑 69.0%， 符合公司對歸母淨利潤不少於 0.55 億元的預期，歸母淨利率爲 3.0%（下降 6.2 個百 分點）；實現經調整淨利潤 0.69 億元，同比下滑 66.8%，經調整淨利率爲 3.6%（下降 6.7 個百分點）。 2022 年上半年疫情擾動加劇，餐飲業再度遭受衝擊，公司業績承壓明顯，門店 有效經營天數、日均客流量均有不同程度下降，門店收入減少，各項成本費用率相應 上升，利潤率大幅下滑。在此困境下仍能實現盈利，反映出公司長期以來降本增效舉 措成效顯著，成本控制表現優異，整體經營頗具韌性。

供應鏈優化帶動毛利率上升，總收入下降引發各項成本費用率增長。2022 年， 公司持續進行供應鏈建設，在佛山建立食物加工中心，並在華南、華北新建供應鏈中 心，以提升食材供應能力。供應鏈優化使得公司相關採購成本降低，原材料及耗材佔 收入比重由 2021 年同期的 37.2%降至 2022 年上半年的 34.9%，帶動毛利率由 62.8% 增至 65.1%。 此外，2022 年上半年公司員工成本、租金及相關开支佔營收比重分別爲 28.6%、 12.4%，同比分別增長 3.6 個百分點、1.9 個百分點，費用率上升主要系疫情再度爆 發後總收入下降引發。

5.3.營運端：門店擴張持續推進，慫火鍋各項數據表現亮眼

太二、慫火鍋維持擴張步伐，九毛九各項經營指標顯著改善。2022 年上半年公 司共新开 37 家門店，包括 35 家太二門店、2 家慫火鍋門店，同時關閉租約到期及經 營表現不佳的門店 8 家，上半年淨新增門店 29 家。7-8 月，太二、慫火鍋分別开出 17 家、2 家新店。進入 9 月以來，开店步伐加速，太二新开 17 家門店，慫火鍋新开 5 家門店。總體來看，太二及慫火鍋門店擴張步伐將持續推進。而九毛九目前仍處於 战略調整期，着力於控制成本、優化門店結構，重點打造單店模型以提升經營效率， 截至 2022 年上半年九毛九各項經營指標顯著改善。

受疫情影響，公司調整太二、慫火鍋全年开店計劃。公司的新店开店流程爲前 期實地考察現場的人流和工程條件，考察完成後進行商務租賃談判，最後安排籤約和 進場裝修。2022 年第二季度受疫情影響，开發和工程人員無法到現場考察，後續的 商務談判和籤約裝修都有所延遲。 在此情況下，太二若維持 150 家門店的开店計劃，將會在四季度扎堆开店，可能 導致商務談判過程中對租金條款的把控力度不足，在運營人手上也會有壓力，綜合考 慮後公司決定將太二的开店計劃適當下調。相對而言，慫今年的主战場在華南地區， 受疫情影響較小，同時慫火鍋目前品牌勢能較高，在商場和顧客層面都更受歡迎，因 此公司將慫火鍋今年的开店計劃適當上調。

2022 年上半年太二翻座率略有下滑，各品牌客單價基本維持穩定。2022 年上半 年九毛九、太二、慫火鍋翻座率分別爲 1.8、2.9、2.4，其中，太二酸菜魚由於門店 數量多、門店分布廣，受疫情衝擊最爲嚴重，翻座率相較於 2021 年末下滑 0.5，九 毛九、慫火鍋翻座率基本維持在往年水平。同時，今年新开業的賴美麗烤魚翻座率達 到 2.2，在門店經營層面也交出了優異答卷。 此外，疫情衝擊下集團各品牌客單價仍保持平穩，也從側面體現出消費者對於品 牌的認可度，驗證了品牌矩陣的吸引力。

周轉率維持健康水平，經營性現金流表現相對穩定。周轉天數方面，2022 年上 半年存貨周轉天數上升至 20.2 天，主要由於餐廳經營受疫情影響存貨消耗放緩，應 付账款周轉天數上升至 38 天，主要由於疫情導致部分供應商無法即時對账或結算。 現金流方面，公司仍擁有強勁的現金流以滿足經營及資本支出的需求。2022 年上半 年公司經營性現金淨流入約 3.5 億元，佔收入比重 18.5%，保持相對穩定的狀態。資 本支出主要用於开店投入，2022 年上半年資本支出 1.2 億元，佔收入比重 6.5%，主 要由於开店節奏有所放緩。

6.盈利預測

收入端

總體情況：考慮到國慶後全國疫情有所蔓延，公司經營面臨的不確定性增加， 預計公司 2022-2024 年實現總營收分別爲 44.35、64.69、84.13 億元，分別同比增 長 6.12%、45.86%、30.05%。以下分品牌進行預測：

太二：太二是公司營收的主要貢獻點，根據最新公司調研數據，2022 年太二新 开門店數量將有適當下調，同時，考慮租約到期、商務談判進展不順等影響因素，我 們預計 2022 年太二淨新增門店 118 家。假設未來兩年內淨新增門店保持在 115 家， 2022-2024 年門店總數分別達到 468、583、698 家。預計未來門店營業天數、翻座率 均有所回升，2022-2024 年太二實現營收分別爲 33.74、49.39、62.57 億元，分別 同比增長 2.49%、46.38%、26.69%。 九毛九：九毛九面臨品牌老化等壓力，目前處於战略調整期，對門店進行重新 選址、裝修、更換菜單等小幅度調整，門店數量有所小幅收縮。預計九毛九 2022- 2024 年門店數量分別減少 6、3、3 家，達到 77、74、71 家，2022-2024 年實現營收 分別爲 3.92、4.13、4.22 億元，分別同比減少 48.35%、增長 5.38%、增長 2.16%。 慫火鍋：慫火鍋自 2020 年 8 月首店开業後，表現持續亮眼，隨着單店模型不斷 優化，目前已逐漸發展成爲公司業績另一驅動力。根據最新公司調研數據，慫火鍋 2022 年开店計劃適當上調，且未來將維持擴張態勢。預計慫火鍋 2022-2024 年新开 門店分別爲 15、24、27 家，門店總數達 24、48、75 家，2022-2024 年實現營收分別 爲 2.91、7.02、12.83 億元，分別同比增長 233.44%、140.95%、82.74%。 其他品牌：目前，賴美麗烤魚、那未大叔是大廚兩個子品牌均處於菜品口味優 化、單店模型打磨階段，暫無門店擴張計劃。預計其他品牌 2022-2024 年保持 15%的 增長率，總營收分別爲 1.48、1.70、1.96 億元。

成本及費用端

基於集團供應鏈建設逐步完善，我們預計原材料採購成本逐年降低，2022-2024 年所用原材料及耗材佔比分別爲 34.90%、34.40%、33.90%。綜合考慮門店擴張帶動 僱員人數增加、營收基數增長、人口紅利等因素，我們預計 2022-2024 年員工成本率 分別爲 27.60%、26.60%、26.00%。考慮到 2022 年疫情存在租金優惠，2023-2024 年 租金優惠下降，預計 2022-2024 年其他租金及相關开支分別爲 2.00%、2.10%、2.30%。 考慮到太二、慫持續擴張，我們預計廣告及推廣开支逐年上升，2022-2024 年分別爲 1.10%、1.15%、1.20%。考慮到 2022 年下半年人民幣兌港元繼續貶值，匯兌虧損可能 進一步增加，預計 2022-2024 年其他費用率分別爲 6.83%、5.53%、5.43%。其余各項 費用率均採用取前 3 年平均值方法計量，並根據實際情況適當調整。

盈利端

綜合來看，預計 2022-2024 年公司實現歸母淨利潤分別爲 2.55、5.61、8.04 億 元，分別同比減少 24.99%、增長 119.95%、增長 43.42%，對應攤薄 EPS 分別爲 0.18、 0.39、0.55 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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