港股“膠原蛋白第一股”，上市了。11 月 4 日，巨子生物在港交所上市，發行價爲24.3 港元，截至收盤，其股價爲26.7港元，當日上漲 9.88%，市值264.76億港元。醫美行業素有玻尿酸、膠原蛋白兩大王牌，玻尿酸的華熙生物、膠原蛋白的巨子生物皆爲行業翹楚。

據招股書披露，巨子生物從2019年起蟬聯3年“中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司”。旗下兩大品牌—可麗金、可復美更是中國專業皮膚護理產品行業第三和第四暢銷品牌。作爲吸金能力堪比茅台的暴利醫美公司，巨子生物卻面臨着淨利率持續下滑的困境。壹膠原蛋白，有抗皺、修護皮膚屏障、保溼等作用，在醫美行業廣受關注。在很長時間裏，膠原蛋白主要以動物來源爲主，直到2000年，範代娣教授帶隊研發出重組人源化膠原蛋白——類人膠原蛋白，因此她被稱爲“類人膠原蛋白之母”。2000年，範代娣創辦巨子生物，將其研發成果落地；2005年，巨子生物獲業內首個發明專利授權；2009年，公司成爲全球首個實現批量生產膠原蛋白護膚品的公司，從此开啓大規模擴張。

據弗若斯特沙利文統計，以零售額計算，巨子生物是2021年中國第二大專業皮膚護理產品公司。從2019年起，蟬聯3年“中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。”成立20多年來，巨子生物基於類人膠原蛋白，橫跨了醫美、醫療器械、生物醫藥等多個領域，並創立8大品牌：可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷、參苷；涵蓋功效性護膚品、醫用敷料、功能性食品等產品。這些產品，在全國1000多家公立醫院、約1700家私立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌中均有銷售。在八大品牌中，主營面膜、護膚品的可復美、可麗金是巨子生物主打品牌。2021年，兩大品牌營收爲14.24億元，爲公司貢獻91.7%營收。頂着無數光環的巨子生物，其實是靠賣面膜上市。但從業績上看，面膜生意的利潤非常炸裂。在電商平台，一盒5片的可復美類人膠原蛋白面膜售價198元，相當於一片40元，而原料成本或許只有4—5元，無愧醫美暴利之稱。具體到業績上，2019—2021年，巨子生物年營收分別爲9.57億、11.90億、15.52億，淨利潤分別爲5.75億、8.26億、8.28億。2021年，巨子生物毛利率、淨利率分別爲87.20%、53.3%；同期，貴州茅台毛利率、淨利率分別爲91.54%、52.47%，巨子生物的吸金能力已超越茅台....正因類人膠原蛋白之暴利，巨子生物成立以來一直由範代娣夫婦控制，衆多投資機構想投都進不來。直到2021年底，巨子生物才完成上市前唯一一輪融資，投資方包括高瓴資本、君聯資本、中金資本、國开創新資本等一衆明星機構。同時，淡出直播很久的薇婭也與這次融資有關。其丈夫董海鋒實際控制的Qianyi持有巨子生物0.84%股權。按上市首日市值計算，薇婭夫婦這筆投資價值已超2億港元。貳值得注意的是，類人膠原蛋白雖爲功能性護膚品風口，但巨子生物的盈利能力卻在下滑。公司和愛美客、華熙生物等同行一樣，最早靠To B（醫療機構）起家，最近幾年才轉型C端，逐步加大天貓、京東、小紅書等電商、社交媒體渠道的宣傳力度，提升在用戶心中知名度。醫美產品要直面消費者，從零建立品牌認可度，燒錢狂砸營銷幾乎是必經之路。數據顯示，2019—2021年及2022年前5個月，巨子生物銷售費用分別爲0.94億、1.58億、3.46億、1.96億，在營收佔比分別爲9.8%、13.3%、22.3%、27.1%，營銷投入明顯加大。相比之下，研發費用少的可憐。2019—2021年，其研發成本分別爲1140萬元、1338萬元、2495萬元，僅佔公司收入的1.2%、1.1%、1.6%。醫美公司普遍“重營銷輕研發”，但像巨子生物這樣研發佔比不足2%的很少，2021年其他幾家醫美上市公司愛美客、華熙生物、貝泰妮研發佔比分別達到7.07%、5.75%、2.99%，均遠超巨子生物。

狂砸廣告的結果，是巨子生物淨利率不斷下滑。2020—2021年，公司營收爲11.90億元、15.52億元，淨利潤分別爲8.26億、8.28億，同比增速爲43.65%、0.24%。可以看出，2021年公司淨利潤增速出現明顯回落。淨利率則出現持續下滑：2019—2022年前5月，巨子生物淨利率分別爲60.1%、69.4%、53.3%、43.4%。對此，巨子生物解釋稱：主要由於增加電商平台及社交媒體平台上的线上銷售及營銷活動的支出，以不斷擴張线上銷售渠道，順應行業趨勢及抓住市場機會，從而使线上營銷費用有所增加。巨子生物招股書顯示，IPO募資約46%將用於增強其全渠道銷售及經銷網絡，並开展以科學和知識爲導向的營銷活動以提升品牌知名度；約28%用於拓展組合產品即生物活性成分有關的生產能力；約11%用於研發投資。可見，未來面向C端營銷仍是巨子生物重中之重。除了重營銷輕研發，巨子生物還面臨宣傳風險。醫美暴利但亂象叢生，尤以虛假宣傳廣告爲甚，2021年國家衛健委、市場監管總局等部門相繼出手整頓醫美廣告，被稱爲最嚴監管時代。事實上，2017年巨子生物就因涉嫌虛假宣傳被起訴。法院認爲該案中，涉案面膜屬於特殊化妝品，其在未取得特殊化妝品批准文號的情形下，宣傳具有美白效果：宣稱“醫生推薦，560家醫院的共同選擇”，“500大型醫院美容護膚都選我了，你還不選我嗎”，以暗示方法使人誤解其效用，構成虛假宣傳的欺詐行爲。巨子生物曾提起上訴，最終被法院駁回，被判決返還原告貨款2428元，並支付三倍賠償金7284元。過去幾年，巨子生物踩在功能性護膚品風口上大放異彩，隨着醫美行業進入嚴監管時代，以及醫美各賽道競爭加劇，單純靠玻尿酸、膠原蛋白躺賺的時代正在結束。未來，巨子生物若持續高營銷仍換不回業績增長，膠原蛋白龍頭地位恐怕不保。

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