10月以來，資本市場白酒板塊迎來集體調整，申萬白酒指數10月下跌25%。以白酒龍頭貴州茅台爲例，10月以來股價下跌27.9%，截至10月31日報收1350元/股，總市值爲1.7萬億。

白酒資產的光環逐漸黯淡。

然而，就在白酒被投資者“拋棄”的時候，卻有產業方大手筆买入。

10月25日，華潤啤酒（00291.HK）發布公告稱，公司間接全資附屬公司華潤酒業控股有限公司（以下簡稱華潤酒業）同意以增資、收購股權等方式出資約123億元收購貴州金沙窖酒酒業有限公司（以下簡稱金沙酒業）55.19%的股權。

早在2019年金沙酒業就曾披露上市路线圖，計劃2024-2025年完成上市，在2021年還傳出高瓴要战略入股的消息，然而這些計劃或交易最終均未能順利實施。

金沙酒業究竟質地如何？轉投華潤啤酒懷抱又是否算得上是好的歸宿？

金沙酒業欲超車

金沙酒業誕生於1951年，位於貴州省金沙縣，與茅台所在的仁懷市相鄰，地處赤水河流域上遊的金沙產區，是貴州最早的國營白酒生產企業之一，旗下主要有“金沙回沙”和“摘要”兩大品牌，定位中高端醬香白酒。

其中，1957年命名的金沙回沙，定位“來自貴州金沙的醬香名酒”。隨着中高端醬酒的火熱，金沙在2018年推出定位“來自貴州金沙的高端醬香白酒”摘要。

2021年摘要酒實現銷售37.6億元，同比增長156%。金沙酒業當年銷售總額60.6億元，摘要酒銷售佔比就達62%。雖然是2018年才推出的品牌，摘要酒卻已取得不俗的成績，並成爲金沙酒業營收的主要來源。

可以看到，這款酒在原料和工藝上都和茅台一樣，選取紅纓子糯高粱爲原料，採用一年釀造、兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒的“12987釀酒工藝”。當然由於推出時間短、品牌力也不足，摘要酒的銷售數據與茅台差距甚遠。

在目前已上市的20家白酒公司中，金沙酒業2021年實現營收60.6億，能排在第9位；2021年實現淨利潤13.15億，能排在第13位，差不多處於中遊的水平。

而在主做醬香型白酒的企業中，根據公开數據，2021年茅台、習酒、郎酒、國台、金沙、珍酒的營收分別爲1095億元、156億元、150億元、100億元、61億元、50億元。

按照營收劃分，茅台營收超千億位於頭部梯隊；習酒、郎酒、國台營收過百億位於第二梯隊；金沙、珍酒則位於第三梯隊。

目前，醬香酒企中只有貴州茅台（600519.SH）已經上市，其他諸如習酒、郎酒、國台、金沙等都還未上市，而這幾家酒企也一直在爭奪“醬香酒第二股”的位置。

2019年，國台、郎酒籌劃上市，金沙酒業也披露上市計劃，其准備在2021年進入上市輔導期，通過3年的時間，到2024年完成股份公司的改造，力爭2024年到2025年完成公司的上市。

2021年7月，據國家市場監督管理總局發布的經營者集中簡易案件公示顯示，珠海高瓴巖恆及其關聯方擬對金沙酒業進行投資，預計將合計持有金沙酒業25.79%的股權，成爲金沙酒業的第二大股東。珠海高瓴巖恆背後則站着京東、騰訊等一衆知名出資方。

但是此後不久，2021年8月，市場監督管理總局價監競爭局召开白酒市場秩序監管座談會，提到兩點問題一個是控制白酒價格過快上漲，一個是抑制資本炒作。

對此，市場反映迅速。2021年10月15日，衆興菌業發布公告稱，決定終止收購聖窖酒業；4天後，吉宏股份發布公告稱，決定終止收購古窖酒業；2022年4月28日，郎酒主動撤回上市申請；而國台、金沙也沒有再提及上市事項。

雖然尚無針對白酒企業上市或並購重組的法律法規及指導性意見出台，但自從去年的座談會开完以後，白酒的IPO和並購交易明顯受到抑制，白酒資產證券化目前還沒有成功案例。

因此，這次華潤啤酒收購金沙酒業交易是否能夠順利推進還需要打個問號。如果能夠成行，那么港股上市或將成爲部分酒企的新選項。

醬酒遇冷背後

來看一下這次的收購方案。

根據華潤啤酒公告，華潤酒業擬先向金沙酒業增資10.267億元，持有後者4.61%的股權；然後華潤酒業以112.733億元受讓金沙酒業原股東湖北宜化及宜昌財源分別持有的38.156 %及12.424 %的股權。

交易完成後，華潤酒業持有金沙酒業合計55.19%股權，金沙酒業成爲華潤啤酒的間接非全資附屬公司。

湖北宜化背後是宜昌市國資委，但宜昌市國資委並沒有完全從金沙酒業撤出，宜昌財源最終實控人也是宜昌市國資委，其剩余持股比例仍有44.81%。

按照收購方案來看，金沙酒業100%股權估值約爲223億，對應2021年靜態市盈率16.96倍、2022年動態市盈率16.64倍。

截至11月1日，A股白酒上市公司平均2021年靜態市盈率爲32.57倍，2022動態市盈率爲32.62倍。

對比A股上市酒企，金沙酒業與今世緣（603369.SH）營收規模相近，與酒鬼酒（000799.SZ）淨利潤規模相近，在白酒頗受市場追捧的2020年到現在，今世緣和酒鬼酒的市值維持在400-800億之間。

綜合來看，這次收購的價格並不算高。

值得注意的是，2022年，金沙酒業定下80億元的營收目標，此外計劃2025年要將公司打造爲百億元級的企業。照此估算，其2022年銷售增速預計降至32%，並在未來三年降至年化7.7%，銷售增速逐步放緩。

觀察今年京東電商平台各品牌旗艦店“雙十一”的醬香高端白酒銷售價格：摘要酒珍品版本53度500ml單瓶裝京東價1399元、到手價740元；郎酒青花瓷53度500ml單瓶裝京東價1300元、到手價1073元；國台龍酒53度500ml單瓶京東價2369元、到手價1769元；習酒君品酒53度500ml單瓶裝京東價1498元、到手價1094元。

摘要酒雖然同屬高端酒，但到手價格上卻不算高，比起它的京東價（指導價）1399元，優惠降價幅度達47%，這也從側面反應了摘要酒的銷售壓力。

除了茅台依舊供不應求外，其他醬香酒或多或少都面臨銷售端的壓力，這個壓力不僅來自外部環境帶來的消費場景減少、消費需求減少，也來自產業鏈內部前期過熱留下的隱患。

根據《2021-2022中國醬酒產業發展報告》，2021年，中國醬酒產能約60萬千升，約佔我國白酒產能的8.4%；而2021年醬酒銷售利潤達到780億元，佔整個酒業銷售利潤的45.8%。

巨大的利潤空間爲醬香酒品牌帶來更多的市場機會，也讓各路資本爭相湧入這塊肥沃土地。

這帶來的問題是，近幾年越來越多的醬酒品牌开始湧現，醬酒價格逐步攀升，渠道庫存开始累積，但是消費端卻沒有跟上、實際开瓶率走低，庫存去化成爲產業潛在風險。有些品牌從去年就出現渠道價格倒掛的情況，醬酒已然开始“降溫”。

在此背景之下，金沙酒業也難獨善其身。

華潤啤酒多元化補短板

如果說2021年華潤啤酒拿下山東景芝酒的控制權，是“小試牛刀”，那么本次收購金沙酒業，就可以看做華潤啤酒多元化战略的一次真正實踐。

華潤啤酒發布公告當日晚間，華潤啤酒召开媒體懇談會。會上，華潤啤酒首席執行官侯孝海指出，華潤啤酒希望在全國投資運營的白酒當中，形成“1個全國龍頭+N個區域品牌”發展格局，“目前可以確定的是，我們計劃要把金沙酒業當做發展主要龍頭”。

一直以來啤酒行業的競爭格局相對固化，而白酒行業雖有頭部公司，但實際上競爭格局較爲分散。目前沒有一家在全國市場佔據絕對市場份額的壟斷性白酒生產企業，白酒產業的區域性生產和消費特徵也比較明顯。

然而白酒市場不會一直處於這個狀態，一個明顯的趨勢是，白酒品牌格局的重塑和頭部品牌格局正在形成。就拿醬酒來說，從去年下半年开始的去庫存周期，就是一個優勝劣汰的出清過程，在此期間，更好品牌、更好品質、更強渠道的酒企才能走得更遠。

而金沙酒業在銷售端的欠缺，正好可以由華潤啤酒的渠道體系來補足。

另外，醬酒產能在整個白酒行業中佔比較低，多數頭部醬酒品牌都在積極增加產能，搶佔未來的增量空間。像茅台、習酒、珍酒未來5年規劃產能在10萬噸以上；國台、郎酒在5-10萬噸；勁酒、貴州醇、洋河等酒企也規劃了2-5噸的醬酒產能。

金沙酒業目前年產基酒爲2.4萬噸，也有擴產計劃，其預計2025年達到5萬噸/年基酒產能和20萬噸基酒儲存規模，期間投入85億元。這個量級的產能規劃比國台、郎酒略低，和目前金沙酒業的銷售情況也比較匹配，算是合理。

問題在於，比起85億的投資資金，金沙酒業自身2021年才13億的淨利潤，幾年的淨利潤都不夠拿來投資的，如果沒有上市融資作爲補充，金沙酒業的擴產計劃可能難以推進。

這樣來看，醬酒品牌的排位战到最後還是少不了比拼真金白銀，華潤啤酒此時伸出“橄欖枝”正好帶來了金沙酒業所需的資本後盾。

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