（報告出品方/作者：東吳證券，陳睿彬）

<strong>1. 餐飲外賣</strong>

美團在外賣領域建立的競爭優勢非常顯著：廣泛的商戶合作和強大的履約能力，爲 美團收獲了穩定的用戶心智和更大的客戶群體，而這會吸引更多商家入駐並提升騎手的 運送效率，飛輪效應顯著。我們認爲，當前外賣滲透率仍在早期，隨着美團新業務打开 下沉市場增量用戶，伴隨多時段、多場景、多品類的消費習慣養成帶動消費頻次提升， 2025 年美團日均單量有望增長至 8,200 萬單。若不考慮養老保險影響，廣告貨幣化率的 提升和綜合補貼率的下降有望推動美團外賣 1P/3P 單均盈利在 2025 年達到 1.06/1.39 元， 2025 年一單盈利 1 元的目標可期。綜合來看，2022-2025 年美團餐飲外賣業務經營利潤 有望實現 34%的年均復合增速。

1.1. 外賣單量：寡頭市場格局穩定，增長聚焦下沉市場與消費頻次

1.1.1 美團外賣 vs.餓了么：格局穩定，競爭趨於理性

外賣行業雙寡頭格局穩定，美團外賣競爭優勢不斷強化。美團外賣上线於 2013 年， 2015 年與大衆點評合並、並开始自建配送團隊，同年美團市佔率快速提升至 32%；隨着 2017 年餓了么收購百度外賣（後更名爲餓了么星選）、2018 年阿裏全資收購餓了么、 並將其與口碑合並，行業形成雙寡頭格局。此後美團外賣與餓了么的龍頭地位不斷強化， 市場份額進一步集中；據Trust data，美團外賣與餓了么的市佔率之和於2019年超過90%， 而宅急送、麥樂送等自建外賣平台的份額不斷降低。同時，美團相較餓了么的競爭優勢 也在不斷擴大，兩者的營收和市佔率差距進一步拉开；據公司公告及我們測算，美團和 餓了么的營收及訂單量之比在 2021 年已超過 2.5 倍。

美團外賣優勢明顯，用戶粘性更高。基於抖音在 B2C 電商領域的成功，部分投資者 可能會擔心抖音與餓了么的合作是否會對現有的競爭格局造成衝擊。而我們認爲，外賣 有着較高的門檻，需要用戶、商戶、配送三方發力，先發優勢非常明顯、且用戶獨佔性 更強；目前美團在用戶心智、商戶合作、履約能力已經建立了絕對競爭優勢，其執行力 和業務迭代能力很難在短時間內被突破。同時，我們認爲外賣作爲即時消費行爲，客戶 更看重快且多的服務、希望能在最短時間內做出最優選擇並送達，那么貨架形態更能夠 滿足以上需求，由短視頻導流的效率更低。而從外賣用戶粘性來看，美團外賣 APP 的 DAU/MAU 從 2020 年約 15%不斷上升至 25%，同期餓了么停留在 20%附近，於 2022 年 被美團明顯超越。另外，美團外賣的用戶留存率於 2020 年超越餓了么，且這一優勢在 近兩年有所放大。

更好的用戶體驗和穩定的用戶心智，來自於廣泛的商戶合作和強大的履約能力。據 Quest Mobile 數據，美團外賣商家版 APP 日活數量自 2020 年疫情以來已增長 130%至 380 萬，同期餓了么商家版 APP 日活數量也快速增長至 210 萬，兩者商戶數量差距不斷 拉大、比值則穩定在 1.7-1.8。同時，美團構建了強大的线下即時履約團隊，衆包+專送 騎手日活數量近 300 萬人，每日配送單量近 4,000 萬單，單均配送時間穩定在 30 分鐘； 而餓了么主要依托於蜂鳥配送，其 APP 日活人數約爲美團的 1/3，運力相對較低。廣泛的商戶合作給用戶帶來更多的選擇，而強大的履約能力則保證了用戶能在短時間內拿到 外賣；美團在外賣領域構建的先發優勢非常明顯，在提供更好用戶體驗的同時，也收獲 了穩定的用戶心智和更大的客戶群體，而這會吸引更多商家入駐並提升騎手的運送效率， 飛輪效應顯著。我們認爲美團外賣的行業地位穩固，未來將繼續保持 70%的市佔率。

1.1.2 外賣用戶數與消費頻次的同步提升推動單量增長

（1）外賣用戶數

外賣交易用戶數遠未見頂，滲透率仍有提升空間。隨着互聯網流量紅利見頂，部分 投資者可能會擔心外賣用戶數量也已見頂。而我們認爲網民數量趨於穩定並不代表外賣 用戶數達到天花板。據 CNNIC，截至 2021 年底，我國外賣用戶數約 5.4 億人，滲透率 僅 52.4%，相較於網絡支付（87.4%）和網絡購物（81.6%）滲透率仍有較大提升空間； 而從 2020-2021 年各類互聯網應用的使用情況來看，在线外賣用戶數同比增長約 30%， 僅次於在线辦公（36%）和在线醫療（39%）。另外，據美團新餐飲研究院測算，如果 從外賣“人頓數”（城鎮居民正餐有多少頓喫外賣）來看，外賣訂單量對城鎮居民用餐 需求量的滲透率僅爲 2.2%，即每個城鎮居民喫的 100 頓飯中，只有 2.2 頓是外賣。外賣 對“喫”的滲透率仍在早期。

下沉市場正成爲外賣行業的重要增量來源。從增長動力看，一线城市的外賣滲透率 已接近 90%，未來的增長動力將主要來自二线城市（滲透率約 54%）和三线及以下城市 （滲透率不足 20%）。隨着我國低线城市人均可支配收入的不斷增長、居民消費能力和 消費觀念的改變、外賣平台的業務下沉和基礎設施建設，在线外賣在低线城市的滲透率 有望繼續提升。據阿裏本地生活大數據統計，2020-2021 年外賣用戶增長最快的是四线 及以下城市和三线城市。

社區團購打开下沉市場流量空間，地推團隊保證商戶拓展優勢。美團優選 2020 年 7 月上线，是定位中低线城市客群的社區團購平台，主打具有高性價比的生鮮日用品類； 憑借強大的業務執行能力和組織推廣能力，美團優選目前與多多买菜位列社區團購市場 第一梯隊。我們認爲，美團優選的最大價值來自於其獲取的下沉市場流量增量及其價值 轉化潛力。上文提到，美團現有的外賣用戶更多是較發達地區、擁有一定消費能力並且 追求生活效率的人群，而社區電商業務則打开了三四线用戶的消費場景，有望擴大美團在低线城市的客戶基礎，我們預計 2025 年美團平台 ATU 將增長至 8.6 億人，接近頭部 電商和支付平台水平。同時，當用戶潛在需求被激活、享受到美團平台的便捷與實惠後， 有望進一步導入外賣等其他品類。據美團，2021 年美團優選獲取的新客戶中 20%已導入 其他品類，而其中第一大品類即爲外賣；我們認爲隨着未來交叉銷售進一步發力，美團 平台的新增用戶中 60%將會導入外賣，2025 年美團外賣 ATU 將增長至 5.5 億人。另外， 自成立起美團便以二线城市爲根基，以“農村包圍城市”的策略逐漸擴張份額，目前在 各线城市都已建立良好的商家合作基礎；而美團強大的地推團隊有望在未來的低线城市 滲透中，繼續保持其商戶拓展優勢，爲用戶提供更全面的選擇和更好的體驗，美團用戶 粘性有望繼續提升。我們預計美團外賣 MTU/ATU 比值將從 45%提升至 55%，2025 年 美團外賣 MTU 將增長至 3 億人。

（2）消費頻次

家庭小型化、社會微粒化趨勢下，1 人點 1 份外賣的消費場景更加普遍。七普數據 顯示，2020 年我國平均家庭戶規模爲 2.62 人，與 10 年前戶均人口 3.1 人相比，已跌破 “三口之家”的數量底线，從“3 人家庭”向“2 人家庭”過渡。除了年輕一代婚戀觀念 的轉變，老齡化、少子化都助推了我國家庭小型化趨勢。而隨着家庭規模的減小，在家 做飯的人均成本（包括時間成本、食材成本、機會成本、心理啓動成本等）提升，對於 社會餐飲的依賴程度將逐漸增加。據美團統計，2021 年單人套餐訂單量約佔套餐總量的 50%以上，同比增長 86%（2021 年美團外賣總單量同增 42%）。同時，我國城鎮化率的 不斷提升也使得基本社會單元逐步變小，帶動了一人食、單身餐等的快速增長。據國家 統計局和社科院，2021 年我國常住人口城鎮化率爲 64.7%，並將於 2035 年達到 74.4%， 即將有 2-3 億人會離开鄉村和小城鎮的“熟人社會”、而進入大都市的“生人社會”。 基於陌生人關系的大都市意味着基本社會單元的變小，而“微粒社會”狀態下一人食和 方便食品等將會快速增長。我們預計，家庭小型化與社會微粒化將逐步分化傳統的在家 做飯場景、並帶動一人食的快速發展。

非正餐比例提升拓展消費場景，品類多元化擴充提升消費頻次。據 Quest Mobile， 美團外賣 APP 用戶在早餐、下午茶和夜宵等非正餐時段使用佔比從 2019 年 29.7%提升 至 2022 上半年 31.2%；而美團研究院數據顯示，2017-2020 年，早餐/下午茶/夜宵訂單 佔比分別從 4%/12.4%/10.3%提升至 5.8%/13.4%/13.3%，美團外賣非正餐佔比持續提升。 從 2021 年线上各品類訂單增長情況來看，年輕人的“快樂水”飲品同比增幅最高（73%）， 日韓料理爲代表的環球美食訂單量增幅緊隨其後（56%），小喫（44%）、甜點（56%） 等非剛需品類訂單量增幅均超過剛需快餐。我們認爲，隨着多時段、多場景、多品類的 消費習慣逐步養成，消費者對外賣的粘性和消費頻次將進一步提升；同時，美團強大的 騎手團隊也能夠保證在配送時段延長、供給增加及配送範圍擴大後，履約體系的穩定性。

發力中高頻用戶，2025 年美團外賣日均訂單量有望超 8,000 萬單。我們將美團外賣 的用戶分爲頭部用戶（Top 10%）、中高頻用戶（10%-25%）和普通用戶（25%以下）來 計算外賣業務的月均頻次和單量空間。1）頭部用戶：從過往表現來看，美團的核心用戶 不僅對外賣的粘性非常高、將外賣作爲剛需品類，且消費能力非常強，即使在疫情封控 期間、消費頻次也有一定提升。預計未來隨着美團擴充品類、延長配送時段、提供更多 全程送服務，頭部用戶的頻次將從目前 20 次/月提升至 2025 年約 32 次/月（CAGR 約 12%）。2）中高頻用戶：據美團統計，2020 年新用戶的頻次和 ARPU 值提升速度約爲 2015 年新用戶的近十倍，預計將會有更多新用戶更快轉化爲中高頻用戶；而美團也通過 發力會員制度，繼續提高中高頻用戶的整體頻次，同時降低補貼的重要性。我們預計未 來中高頻用戶的頻次將從目前約 10 次/月提升至 2025 年約 20 次/月（CAGR 約 13.4%）。 3）普通用戶：美團目前在部分城市試點拼好飯及團餐模式以拉動低頻用戶的消費頻率， 預計未來會對營收起到 15%-20%的貢獻；但是考慮到新拓展用戶消費習慣的養成需要 一定時間、且低线城市的用戶消費能力天花板有限，我們預計普通用戶的頻次將保持在 2.8-2.9 次/月。綜上，我們測算美團外賣的整體月均消費頻次將從 2021 年 6 次/月提升至 2025 年 8.3 次/月（CAGR 約 8%），2025 年外賣月均/日均總單量有望達 24.8/0.82 億單 （CAGR 約 20%），接近管理層日均峰值 1 億單的目標（2021 年峰值單量與全年日均 單量之比約 1.25）。

1.2. 外賣 UE：盈利潛力可期，廣告貨幣化率和補貼有望改善

美團外賣分爲 1P 和 3P 模式。1P 模式下，配送環節由平台負責，平台在收取商家 服務費的同時、承擔相應的騎手成本；收入主要包括配送收入、傭金和廣告營銷收入， 成本費用主要包括騎手/配送成本、用戶補貼和其他成本。3P 模式下，配送環節由商家 自行完成，因此收入端無配送收入，相應成本端也無騎手成本支出。我們對美團 2020 年 和 2021 年 1P 和 3P 模式的外賣 UE 模型測算拆解如下，並對各部分的優化空間作詳細 討論和展望。

1.2.1 收入端：廣告貨幣化率潛力釋放，單均收入有望提升

（1）客單價：預計 AOV 將穩定在 50 元

中高頻用戶 AOV 提升疊加長尾用戶起量，預計整體客單價保持穩定。我們認爲， 美團外賣的單均價格主要取決於整體訂單結構，即中高頻用戶和長尾用戶的訂單價格和 佔比。一方面，隨着平台更多高質量供給、優質商戶上线，及價格相對較高的品類(夜宵、 甜點和火鍋等)單量佔比提升，在用戶多樣化需求得到滿足的同時，中高頻用戶 AOV 也 有望隨着消費能力的提升而增長。另一方面，隨着未來外賣業務在低线城市的持續滲透， 以及拼好飯及團餐模式對價格敏感用戶的拉動，預計低客單價的長尾用戶訂單佔比將會 提升。整體來看，預計美團外賣的 AOV 將穩定在 50 元左右。

（2）傭金率：費率透明化疊加紓困政策，整體外賣傭金率預計保持穩定

全新抽傭規則下，整體傭金率小幅改善。據媒體報道，美團於 2021 年 5 月調整了 商家的抽傭規則；新抽傭模式下，原本約 20%的“平台服務費”將細分爲“技術服務費” 和“履約服務費”。技術服務費按固定比例收取，履約服務費則根據距離、價格、時段 進行相應階梯加價；不同城市的保底收費略有出入，各地的起步標准和階梯內增長標准， 目前也並不相同。若以某區域美團混合送的收費規則爲例，對於一單 50 元（扣除商家 活動補貼）、配送距離 3KM 內（美團外賣 3KM 內訂單佔比超 75%）、正常時段（美團 外賣 6-21 點訂單佔比超 85%）外賣，商家將支付技術服務費 2.9 元，履約服務費 7.05 元 （距離收費 3.15 元+價格收費 3.9 元+時段收費 0 元），總傭金 9.95 元，傭金率爲 19.9%。 從下表可以看出，在階梯式的收費模式下，客單價越高，總傭金率越低；對客單價大於 50 元、配送距離小於 3KM 的訂單，傭金率將小幅低於原有的 20%粗放式收費。考慮到 目前平台真實客單價約 35 元（傭金按照扣除商家活動補貼後的真實客單價收取，而非 報表端包含約 30%商家活動補貼的總客單價）、時段收費的引入、優質供給增加及配送 範圍擴大，我們預計新的抽傭規則下美團外賣傭金率將有小幅改善空間。

紓困政策實際影響較小，中長期傭金率提升空間有限。2022 年 2 月 18 日，發改委 印發《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若幹政策》，表示將引導外賣等互聯網 平台企業進一步下調餐飲業商戶服務費標准，降低相關餐飲企業經營成本。3 月 1 日， 美團外賣宣布從 2022 年 3 月到 12 月，1）疫情中高風險地區經營困難的中小商戶（日 均交易額下降超 30%）：技術服務費減半，每單 1 元封頂，有效時間爲當地被列爲中高 風險地區之日起至解除封控後一個月；2）其他地區困難商戶：結合商戶經營情況、困難 程度進行評估，實行技術服務費 5%封頂。短期來看，我們認爲該紓困政策對於美團的 整體傭金率負面影響較小：推出紓困舉措不僅幫助困難商戶渡過難關、提升美團的社會 形象，同時返還的傭金可以進一步用於商戶提升經營能力、實現營收增長和雙方共贏。 實際上，類似 2020 年初，美團二季報整體傭金率的穩定也展示了其較高的盈利韌性。 但中長期來看，我們認爲美團整體傭金率的提升空間也較爲有限，一方面未來平台企業 在政策引導下幫扶困難群體、承擔更多社會責任將是大勢所趨，另一方面美團的目標是 提高社會總體效率，而不是向商家提供更貴的服務。這一點從過去三年美團訂單量增長 三倍、行業地位大幅提升，但抽傭比例基本穩定也可以看出來。

（3）廣告貨幣化率：變現效率尚低、潛力有望繼續釋放

餐飲商戶重視程度與連鎖化率提升，助推廣告貨幣化率增長。隨着外賣收入規模的 迅速增長，外賣收入在整體餐飲收入中的佔比不斷提升，餐飲商戶對於外賣渠道也愈來 愈重視；外賣不僅是疫情期間商家積極自救的渠道，更是提升店鋪坪效、增加營業收入 的來源。預計隨着外賣收入佔比不斷提升，商家將分配更多營銷資源和預算至在线外賣。 同時，我國的餐飲連鎖化率自 2018 年 12%迅速提升至 2021 年 18%，而連鎖餐飲和品牌 商家的規模更大、效率更高，有更強的廣告營銷投放意愿和能力；且對比美國、日本等 發達國家，我國的餐飲連鎖化率還有很大提升空間。預計隨着未來我國餐飲連鎖化率的 不斷提升、以及更多優質商戶上线美團外賣，美團外賣的廣告貨幣化率將繼續提升。

外賣廣告貨幣化率仍低，潛力有望持續釋放。我們認爲，隨着平台發展逐漸成熟， 商家在提升對平台重視程度的同時，也感受到更大的競爭壓力，因此會投放更多的廣告 營銷費用。若對比阿裏巴巴 CMR（客戶管理收入）、美團到店和美團外賣三者的廣告與 傭金收入之比來看：阿裏作爲廣告收入體量最大、業務模式最成熟的平台，其廣告傭金 收入比近年來穩定在 250%左右；而美團到店業務的廣告傭金收入比近年來也快速提升， 由 2018 年約 60%增長至 2022 年近 120%；對比來看，美團外賣業務的廣告傭金收入比 尚低（約 40%，新口徑下已剔除履約服務費）。因此，我們認爲隨着外賣滲透率和商家 對外賣平台依賴程度的進一步提升，美團外賣的廣告貨幣化潛力有望持續釋放。實際上， 我們從過往數據也可以看到，不同於傭金率，廣告營銷費率作爲商家主動支付的費用， 在過去三年中隨着外賣單量的增長而持續上升。我們預計廣告貨幣化率將從 2021 年 1.6% 提升至 2025 年 2.3%。

1.2.2 費用成本端：用戶心智穩固，補貼費用下降有望帶動單均盈利提升

（1）履約成本：騎手保障增加，單量增長下單均成本有望維穩

美團騎手分爲專送騎手和衆包騎手。專送騎手作爲全職騎手，由合作商（配送站） 統一招聘、管理和支付薪資；有每日在线時間、每月出勤時間、开會和服裝要求，同時 有保底工資、由平台派單，工作穩定性較好。衆包騎手即兼職騎手，無管理和出勤要求， 工作較爲自由；但單量也相對少，工作不確定性較大。據 2021 年 7 月 16 日勞動關系司 發布的《關於維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見》，專送騎手屬於“確立 勞動關系”的勞動者，應與企業籤訂勞動合同；衆包騎手屬於不完全符合確立勞動關系 情形但企業對勞動者進行勞動管理的勞動者，應與企業訂立書面協議。

勞動者分類細化，新就業形態勞動者權益保障規則明確。根據相關部門文件，我們 認爲美團需承擔的責任主要分爲三類：意外傷害險（商業保險）、職業傷害保障（社保 中的工傷保險）和養老保險（社保）。據《2021 年度美團騎手權益保障社會責任報告》， 專送騎手由合作商通過經紀公司向保險公司投保僱主責任險，而衆包騎手由衆包服務商 直接向保險公司投保意外傷害險和第三者責任險，衆包新騎手的首單保費 3 元由服務商承擔，後續每人/每天保費 3 元從騎手傭金中扣除。即美團已經繳納騎手的意外傷害險， 此處只討論職業傷害保障和養老保險對美團的後續影響。

職業傷害保障：將增加單均成本 6.5 分錢

根據 2021 年 7 月 26 日市場監管總局等七部門聯合印發的《關於落實網絡餐飲平台 責任切實維護外賣送餐員權益的指導意見》，外賣平台應按國家規定參加平台靈活就業 人員職業傷害保障試點。而美團自 2022 年 7 月 1 號开始在 7 個省份开始試點職業傷害 保障，試點省份的單量佔比約 1/3；據管理層介紹，試點省份每單成本約增加 6 分錢， 預計後續還將在更多地區推行。 據人社部於 2015 年 7 月發布的《關於調整工傷保險費率政策的通知》，外賣騎手 作爲第五類用人單位的勞動者，企業應繳納其收入 1.1%的工傷保險。由於該類保險未來 將覆蓋所有騎手，因此我們直接以（騎手每月收入*1.1% /月單量）計算每單成本增加。 根據美團研究院《2020 年上半年騎手就業報告》，45.7%的騎手月收入爲 4,000-8,000 元， 7.7%的騎手月收入超過一萬元，同時參考下表部分一线及新一线城市騎手月收入情況， 我們預計騎手平均月工資約爲 5,000 元；同時假設騎手每日配送 28 單，每月出勤 30 天， 則工傷保險將增加每單成本 6.5 分錢，與管理層介紹的情況接近。

養老保險：全面推行將增加單均成本 0.24-0.31 元

根據 2021 年 8 月 18 日國務院的政策例行吹風會，專送騎手作爲符合確立勞動關系 情形的勞動者，企業應當依法爲其參加職工基本養老保險；而衆包騎手作爲其他新就業 形態勞動者，可以靈活就業人員身份參加職工基本養老保險，也可以參加城鄉居民基本 養老保險。 職工基本養老保險，由勞動個人和用人單位共同繳納，其中個人繳納收入的 8%， 單位繳納 16%；而城鄉居民基本養老保險由個人選擇檔次繳納，政府進行補貼，單位不 參與繳納。兩者對比看，職工基本養老保險的個人繳納金額更高、使得短期實際可支配收入更低，因此預計絕大部分衆包騎手將選擇城鄉居民基本養老保險，則美團無需爲其 繳納養老保險。對於專送騎手，美團將爲其繳納 16%的職工基本養老保險。

由於該類保險只覆蓋部分騎手，因此我們以（繳納職工基本養老保險的騎手比例* 繳納職工基本養老保險的騎手每月收入*16% /月單量）來計算每單成本增加。根據 Quest Mobile，需繳納職工基本養老保險的專送騎手約佔美團總騎手的 25%-30%，而由於專送 騎手收入相對平均收入水平更高，我們預計其繳納基准爲 5,000-5,500 元；同時假設騎手 每日配送 28 單，每月出勤 30 天，則工傷保險將增加每單成本 0.24-0.31 元。

社保落地仍需時日，預計騎手成本上升幅度有限。外賣騎手社保問題引起廣泛關注， 預計其他社保後續將參考職業傷害保障、採用試點和逐步調整的方式實行。但由於影響 群體廣泛、涉及環節衆多、金額較大，需要多方參與協調、並根據騎手實際情況做靈活 調整；同時養老保險等社保在增加騎手保障的同時，也降低了其短期實際可支配收入， 這與目前騎手的主要訴求並不一致，因此我們預計 2023 年底/2024 年初部分省份將進行 試點，而全國範圍內的社保落地可能需要花更長的時間。同時，社保繳納對於提高騎手 積極性、降低騎手流失率有積極作用，將節省騎手的招聘成本和培訓成本。另外，隨着 單量增加、訂單分派更爲合理，騎手的配送效率有望提高，而規模效應下，專送騎手的 保底工資等固定成本也有望攤薄。因此，若不考慮養老保險等其他社保影響，我們預計 單量增長下，美團單均騎手成本有小幅下降空間、總體保持穩定。

（2）補貼費用：用戶粘性增強，綜合補貼率有望下降至 1.5%

配送費補貼爲主，美團用戶心智逐步穩固、降低對補貼依賴程度。根據美團財報， 美團對外賣用戶的激勵可分爲兩類：1）向交易用戶（1P 用戶）提供的有關配送服務的 獎勵，在會計上記錄爲收入抵扣，超出部分則記錄爲銷售費用；2）向美團不負責配送的 交易用戶（3P 用戶）提供的激勵，在會計上記錄爲銷售費用。目前美團外賣綜合補貼率 （相對於 GTV）約 2.0%-2.5%，其中約 80%用於補貼用戶端配送費、以增加用戶覆蓋度 和粘性；而補貼後外賣用戶實際支付的單均配送費約 2-3 元，仍有一定上升空間。同時， 隨着美團競爭優勢的不斷擴大、用戶心智的逐步穩固，美團對於補貼的依賴逐步降低； 實際上，在近幾個季度補貼率明顯降低的情況下，美團用戶的粘性仍在繼續上升。因此， 我們預計隨着用戶習慣逐步養成、用戶粘性進一步增強，美團外賣綜合補貼率有望逐步 下降至 1.5%。

2025 年單均盈利 1 元目標可期。綜合來看，若不考慮養老保險影響，廣告貨幣化率 的提升和綜合補貼率的下降有望推動美團 1P/3P 單均盈利在 2025 年達到 1.06/1.39 元， 美團 2025 年一單盈利 1 元的目標可期（1P/3P 佔比爲 67%/33%）。

<strong>2. 美團閃購</strong>

即時零售作爲餐飲外賣的自然衍生，美團閃購在用戶流量與心智、騎手履約系統和 商家豐富度三方面有着天然且強大的競爭優勢。我們認爲，相較於外賣，即時零售行業 生命周期更早、滲透率更低，並很好的解決了用戶的需求和商家的痛點，行業空間有望 突破萬億。同時，隨着客單價、配送收入和廣告貨幣化率的提升及補貼費用等的下降， 美團閃購單均盈利有望在 2025 年達到 1.2 元。綜合來看，2025 年閃購有望給美團貢獻 近 10%的經營利潤。

2.1. 即時零售市場空間廣闊、美團佔據半壁江山

2.1.1 即時零售市場滲透率尚低，2025 年有望突破萬億

即時零售是以即時配送體系爲基礎的高時效性到家消費業態。消費者通過线上交易 平台下單後，周邊 3-5 公裏內的线下實體零售商通過第三方（或零售商自有）物流執行 配送上門的服務，提供食品飲料、蔬菜水果、鮮花蛋糕、醫藥健康、家居日用、數碼 3C 等商品，配送時效通常在 30-60 分鐘。即時零售的配送流程周期較短、對於履約能力的 要求較高，而我國服務業就業人口的增加帶動了配送體系發展壯大，爲即時零售的發展 打下了基礎；同時，隨着服務消費快速發展，部分开始於生活服務領域的消費升級趨勢 產生了比較強的示範效應，快速向商品零售等領域延伸。比如外賣作爲典型的即時配送 業務，在被社會廣泛接受後衍生出“萬物到家”的概念，促使配送商品從餐食向生鮮、 鮮花、藥品等拓展。

家庭小型化、人口老齡化推動我國即時零售快速發展，2025 年即時零售市場有望 突破萬億。與外賣類似，家庭規模的逐漸變小對即時零售的發展有較爲顯著的促進作用： 家庭規模變小增加了家庭勞動成本，使得各項消費需求更傾向於社會化、便利化；同時 提高了食品、日用品類（即時零售的主要品類）消費佔比。另外，我國人口老齡化速度 加快，增加了藥品、保健品及日用品等的到家消費規模，促進零售業態不斷向即時配送、 线上线下融合發展。據艾瑞咨詢，2021 年我國即時零售市場規模達 2,276 億，而滲透率 僅有 1.6%；隨着 O2O 平台滲透率的不斷提升，預計 2025 年即時零售市場將突破萬億， 2022-2025 年年均復合增速達 50%。美團到家事業群總裁王莆中也在“2021 年美團閃購 數字零售大會”上預測，即時零售市場規模有望在 5 年後達 1 萬億。

即時零售用戶畫像：“多好快省”驅動，購买力較強。與餐飲外賣類似，即時零售 本質上也是一種懶人經濟，其主要消費場景與“不愿出門”、“不方便出門”密切相關。 消費者在選擇購买渠道時，最看重“品類豐富程度”、“商品品質”和“配送時長”， 其次才是“促銷活動”和“價格”，說明即時零售客戶更注重“多、好、快”，而價格 敏感程度較低。從用戶年齡分布來看，即時零售用戶群體以 25-45 歲人群爲主，這部分 人群習慣线上購物，更注重消費的便利性、時效性和品類豐富度，但對價格相對不敏感。 據美團閃購和凱度咨詢數據，相較於傳統线下渠道和线上渠道，即時零售渠道的高收入 用戶佔比更高、購买力更強。從用戶習慣來看，以休闲食品爲例，即時零售用戶以湊單 和即時消費爲主，與其他渠道相比囤貨特性更低。同時，供給端的結構性變化與需求端 習慣的養成，使得线上下單、线下送達模式成爲新常態；根據艾瑞咨詢調研，即使進入 疫情常態化防控階段、线下活動日漸恢復，67.1%用戶仍然認爲使用配送平台服務頻次 增加，即時配送需求增勢明顯。

商家端經營成本上升、競爭壓力加大倒逼企業轉型；即時零售業態補足 B2C 電商 滲透率短板。近年來，隨着我國人口紅利消失、服務業和零售業的勞動力成本大幅上漲， 疊加租金成本的居高不下，零售業經營成本不斷上升。同時，零售業商戶所面臨的競爭 壓力也在不斷加大：傳統零售商戶不僅受到线下愈發多樣的零售業態競爭挑战，還受到 线上商品零售的衝擊，競爭優勢和利潤不斷下降，生存空間日益縮小，亟需進行數字化 轉型以打开新的發展空間。而目前 B2C 電商滲透率高的主要品類爲家電、美妝和服裝， 大部分食品和日用品類由於即時性需求高、履約難度大，B2C 電商滲透率較低。如目前 用戶購买較多的“糧油副食”、“牛奶乳品”和“酒水飲料”等品類貨值低、質量重， B2C 模式下由於配送距離較長、導致履約成本較高；而消費者期待購买的“醫藥保健” 品類即時性需求較強，“蛋糕甜品”、“鮮花禮品”、“海鮮水產”等品類保鮮期較短， 都難以承受 B2C 較長的履約時長。隨着短距離、高時效的即時零售業態快速發展，此類 零售業商戶有望實現數字化轉型、擴大拓展經營空間。

2.1.2 平台模式成爲首選，美團閃購競爭優勢明顯、市佔率超 50%

即時零售分爲自營模式和平台模式，平台模式成爲用戶首選。自營模式屬於重資產 運營模式，商家在社區/商圈周邊布局門店或前置倉，並直接在品牌商或供應商採購商品， 對商品的品控能力較強；消費者下單後，配送員取貨並在 1 小時內配送給消費者。自營 模式包括垂直自營（每日優鮮、叮咚买菜等）和傳統商超自營（永輝超市、盒馬鮮生等）。 平台模式屬於輕資產運營模式，平台企業依托互聯網能力將线下的商家商品和线上的消 費需求形成鏈接，消費者下單後由即時配送員到附近商家取貨，1 小時內配送給消費者。 平台模式入駐商家類型衆多，平台內可整合各類商品，滿足消費者多品類即時消費需求。 而即時零售用戶最看重品類豐富度，連接萬物的平台模式自然也成爲消費者的首選。據 艾瑞咨詢 2020 年 11 月社區調研，83.1%/71.3%/64.3%的即時零售用戶選擇了平台模式/ 垂直自營/傳統商超自營。預計隨着更多商家入駐，美團閃購和京東到家等平台模式即時零售電商的優勢將進一步擴大。

美團閃購在用戶流量與心智、履約系統和商家豐富度三邊佔優，預計競爭優勢將不 斷擴大。美團閃購是美團旗下的 LBS 即時零售電商，2018 年作爲獨立品牌發布。依托 美團體系內的海量用戶、每日百萬級在崗騎手提供的小時達服務、覆蓋全國超過 2,800 個市區縣的美團配送能力，在過去三年內已經覆蓋了酒水零食、果蔬生鮮、鮮花綠植、 寵物母嬰、數碼圖書等傳統零售行業商品的即時配送服務。京東到家是達達集團旗下的 本地即時零售平台，已覆蓋全國約 1,400 個縣區市，爲消費者提供超市便利、生鮮果蔬、 醫藥健康等商品配送到家的即時消費服務體驗。對比來看，京東到家與大型 B 端商戶和 商超 KA 合作更爲密切，美團閃購則在用戶流量與心智、履約系統和商家豐富度三方面 佔據優勢，目前其單量和 GMV 市佔率已超過 50%。

用戶端：背靠美團主站及美團外賣，流量優勢明顯、用戶認知一致性高

本地生活龍頭地位明確，美團用戶“到家”心智成熟。美團閃購目前無獨立 APP， 主要內置在美團 APP 和美團外賣 APP 內部“美團买藥”、“鮮花蛋糕”、“超市便利” 等板塊；2021 年美團閃購 ATU 達 2.3 億，已超過外賣 4.4 億 ATU 的 50%，預計中長期 大多數外賣用戶都有望轉化爲閃購用戶。美團在 O2O 市場深耕多年，用戶對其“本地 生活”屬性和地位的認知已十分明確；同時，即時零售和外賣同屬於 O2O 市場的到家 業務，因此將原本已習慣“餐飲到家”的外賣用戶轉化爲“萬物到家”的閃購用戶效率 極高。對比來看，京東到家有獨立 APP，同時獲京東 APP 導流；2021 年京東/京東到家 ATU 爲 5.7 億/6230 萬，滲透率約 11%，而京東“小時購”目標爲滲透 50%的京東用戶。 相較之下，京東將其 B2C 電商用戶轉化爲 O2O 即時配送用戶的效率並不高。主要原因 在於京東到家的優勢品類在於 3C 和商超品類，即時配送的作用更多是縮短履約時間、 優化原有電商用戶體驗，但對用戶的效用增量較爲有限。

騎手端：履約穩定性強，訂單多時段化有望提升騎手效率

強大的騎手團隊保證履約的時效性和穩定性，閃購訂單增長有望平滑騎手運力曲线。 美團閃購沿用美團外賣配送團隊，而京東到家主要依托於達達集團運力。據 Quest Mobile 數據，美團衆包+專送騎手日活數量近 300 萬人，約爲達達集團日活數量的 10 倍；美團 在騎手端規模及管理效率上有明顯優勢，很好的滿足了即時零售用戶所看重的“快”。 另外，美團閃購的訂單場景更爲豐富、配送時段更爲多樣，上午 10 點至晚上 10 點均爲 美團閃購用戶使用較爲頻繁的時段；閃購訂單的增加很好的填補了外賣午餐與晚餐高峰 之間的騎手闲置時間，實現騎手的高效復用和效率提升。

商戶端：強大的地推團隊助力开拓龐大而零散的零售市場

商戶供給更爲多元、商戶數量遙遙領先。由於即時零售用戶對品類豐富度最爲看重， 引入更多商家上线能夠滿足消費者的長尾需求、爲用戶提供更全面的選擇和更好的體驗。 據 O2O Mind 數據，相較於京東到家更多的綁定大型連鎖商超，美團閃購的供給端更爲 均衡多元，除超市便利店外，美團閃購營收中藥店、水果及鮮花店等佔比也達到 8%-15%。 同時，美團閃購目前已上线約 100 萬大中小型 B 端商戶和零售商，相較於其他即時零售 平台的優勢非常明顯。

助力中小商戶轉型、美團閃購商戶數量有望繼續提升。前文提到目前中小商戶面臨 的經營壓力更大、轉型需求更爲迫切，上线即時零售平台能夠實現商戶平台雙方共贏。 以快消品市場爲例，近年來 O2O 快速蠶食线下大型渠道，大賣場和超市在城鎮快消品 零售市場的份額於 2021 年已下降至 15.6%和 30.9%，在整體 O2O 快消市場中佔 56%； 而便利店和雜貨店在快消品零售市場中的份額雖然較低，但是在 O2O 快消市場中已佔 10%，說明中小商店對於數字化轉型的需求更爲迫切，預計未來中小超市和商店的 O2O滲透率將不斷提高。而憑借高效且經驗豐富的地推團隊，未來美團有望在龐大而零散的 零售市場开拓中，繼續保持商戶拓展優勢、提升用戶粘性。2021 年閃購大會中，美團也 宣布啓動“十億品牌成長計劃”和連鎖商超“百城萬店行動”，目標 5 年內助力 100 個 品牌在美團閃購的交易額突破 10 億元。

2.2. 閃購盈利路徑清晰，單均 OP 有望超越外賣

（1）客單價

收入結構優化、有望推動客單價提升。目前美團閃購客單價約 70-80 元，高於外賣 50 元的客單價，主要由於商超、生鮮、鮮花蛋糕等品類客單價明顯高於餐飲外賣；但是 相較於京東到家 210 元的客單價仍有差距，主要由於京東到家的商超和 3C 品類佔比和 客單價較高，而閃購目前低客單價的醫藥約佔 1/3、拉低了整體客單價。預計隨着更多 FMCG 及 3C 品牌入駐、非藥品類佔比增加，2025 年閃購客單價有望提升至 100 元。

（2）配送收入

閃購單均配送收入尚低，有望隨結構化收費提升。據我們測算，閃購目前配送收入 佔整體 GMV 比重約 2.6%，與外賣 8%還有很大差距，主要原因包括閃購客單價（70 元） 明顯高於外賣（50 元）；若剔除 AOV 的影響，閃購 2.1 元的單均配送收入也明顯低於 外賣 4.1 元，主要原因爲目前閃購的配送服務對很多品類只收取了固定費用，沒有根據 距離、大小、重量等收費，且相比外賣，閃購的閉環率也更低、1P 佔比低於外賣約 10%。 未來隨着更多商戶上线，預計閃購配送服務將會參考外賣、採取階梯式收費模式，單均 配送收入將穩步增長；但由於閃購 1P 佔比天然低於外賣、更多商戶會選擇自配送，且 目前閃購更注重單量增長、收費更低，預計閃購單均配送收入將不會超過外賣。

（3）廣告貨幣化率

即時零售重要性提升，商戶廣告投放意愿和能力增強。目前傳統零售企業普遍面臨 數字化成本高、運營難度大、客戶流量丟失等問題，而即時零售平台客戶分群更細致、 廣告投放精准度更高，與即使零售平台合作很好的解決了零售商家數字化轉型的難題； 且隨着即時零售行業規模快速擴大，大多數企業意識到线上業務發展的重要性和緊迫性， 將有較高意愿傾斜廣告投入至线上平台。另外，商超零售、水果鮮花等零售企業的單店 營收規模較餐飲和醫藥更高，有着更強的廣告營銷投放意愿和能力，預計未來隨着更多 品牌入駐、非藥品類佔比增加，閃購營銷收入佔比將不斷提升。目前閃購廣告貨幣化率 僅 1%+，較京東到家 3%還有很大提升空間；預計隨着未來更多優質商家上线閃購、對 閃購平台重視程度增加，2025 年美團閃購廣告貨幣化率有望提升至 3%。

（4）用戶補貼與其他費用

單量快速增長、用戶心智養成，單均費用有望攤薄。即時零售當前仍處於快速發展 階段、滲透率尚低，美團目前更注重用戶習慣的培養和單量增長，預計短期內將會提升 閃購用戶激勵、加大品牌營銷。同時閃購對於醫藥和一些特殊品類，投入了較多的推廣 投入和研發費用；但是由於閃購規模尚小，目前的單均攤銷較高。預計隨着用戶習慣和 心智的養成，用戶補貼率有望下降；同時隨着閃購單量和客單價的不斷增長，用戶補貼 和其他營業費用將會被不斷攤薄，我們預計 2025 年經營利潤率有望提升至 10%以上。 2025 年單均盈利 1 元、日均單量 1,000 萬單目標可期。綜上，客單價、配送收入和 廣告貨幣化率的提升以及補貼費用等的下降有望推動美團閃購單均盈利在 2025 年超越 外賣、達到 1.2 元；同時，我們預計閃購單量將隨行業發展快速增長，2025 年日均單量 有望超 1,100 萬單。綜合來看，2025 年閃購業務將貢獻 48 億經營利潤，佔比接近 10%。

<strong>3. 盈利預測</strong>

到家業務：政策及疫情改善值得期待，長期增長趨勢穩固。雖然短期內疫情管控和 消費疲軟影響了公司業務發展，但我們認爲公司各業務所處生命周期尚早、滲透率還有 很大提升空間，未來隨着疫情改善及政策發力，美團外賣業績有望改善。公司外賣業務 龍頭地位穩固，未來將專注高質量發展，持續降本增收；隨着美團新業務打开下沉市場 增量用戶，伴隨多時段、多場景、多品類的消費習慣養成帶動消費頻次提升，美團有望 實現單量和盈利能力的快速提升。

到店業務：我們認爲，依賴於全國性組織能力以及強地推能力，美團+點評已具有 較大的用戶流量，到店業務具有穩固競爭壁壘，龍頭地位穩固。2022 年到綜和酒旅板塊 受疫情影響較大，但長期持續受益於場景擴充+市場下沉，仍具備可觀增長空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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標題：美團到家業務研究：長期成長性充沛、盈利路徑清晰

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