今年美股表現不太行，但是美股的核心資產創歷史新高的也不少，例如洛克希德馬丁，被譽爲美國战爭之王的世界第一大軍火商。

從邏輯上看很簡單，自俄烏战爭以來，全球局勢動蕩，作爲可以生產地球上最頂尖武器的軍火商，其業績確定性，作爲一個投資標的的安全性，都在這個歷史的轉折時期彌足珍貴。

但即使拋开目前全球的動蕩局勢不談，在過去局勢緩和的多年裏，洛克希德馬丁仍然是一個可以保持不俗利潤增長的成長型公司。創造了近10年10倍的漲幅，而如今的PE，也不過是20倍出頭。

關於這家公司的模式和競爭力，投資者還需要更多地去了解一下。

一、美國制造核心資產

盡管美國很多制造業已經對外轉移，但能留在國內的都是精華，洛克希德馬丁毫無疑問是美國制造業的巔峰王者。

公司最早創始於1912年，Glenn L. Martin 在加利福尼亞州洛杉磯成立了 Glenn L. Martin 公司。他在租來的教堂建造了他的第一架飛機後創辦了這家公司。

四個月後，艾倫和馬爾科姆洛克希德創立了 Alco Hydro-Aeroplane Company，後來更名爲洛克希德飛機公司。他們擁有才華橫溢的機械師，他們在車庫外开店，建造能夠打破水上飛行速度和距離記錄的水上飛機。

在1995年，兩家公司合並，成爲洛克希德馬丁。

公司制造飛機的歷史，可以已經有了上百年，而真正讓公司开始成爲一家頂尖的國防承包商，則是二战時期。公司生產的P-38成爲美軍的主力機型，使得公司一躍成爲最大的軍火商之一，在二战結束後，公司一直承擔起美國先進武器研發的任務。

進入冷战時期後，爲了防止這些軍工巨頭們的增長欲望無限膨脹，致使战火重燃，政府通過合同制形式來限制它們的增長和規模，保持在合理的與美國經濟增速相等的速度中，每年的國防开支約等於GDP一定的比例。

但畢竟是和平時期，產品的需求總歸每年變化不大，美國經濟增速也不算快，又不是天天打仗，軍費增速也不可能長期大於經濟增速，所以巨頭們常常面臨周期性的停滯，收入的增速是偏慢的，從2011年到2019年，國防支出幾乎停滯，這導致，長期來看，行業增速都不超過5%。

二、不看好的賽道

關於洛克希德馬丁的競爭力這個不用多說，即便10多年過去了，F22和F35的战鬥力依然毋容置疑，依然被全世界的軍事迷們覬覦着，而且，除去飛機，公司的導彈，雷達，太空科技，都是世界頂級的。

從技術上去討論公司的優勢和護城河，對於投資者來說，顯然不如軍事愛好者和相關從業者了解得多，而很多產品的信息也是不披露的。所以我們不妨先從商業去分析這家公司。

關於軍火商這個行業，雖說是私企，但其模式跟我國的國企差不多，都是政府提出需求，公司完成，而且客戶單一。

武器顯然是高精尖的制造產品，但相比其他的高精尖行業，這個行業有着一些限制。

首先是定價權的缺乏，盡管說產品的技術力很強，比很多什么藥物、消費電子品強多了，但由於付費方固定，都是固定的合作合同，這也使得，產品的定價不能與其技術力匹配。例如看到軍火巨頭們毛利率，都非常低，2021年大家基本都不超過20%，甚至比不過一些家電公司的毛利率，導彈和战鬥機的技術含量和家電比哪個高？結果是顯而易見的。

其次，技術全球化獲利困難，盡管公司的產品是全球領先，但無法像美國其他的高端行業一樣暢銷全球，從世界賺錢，很多國家美國是不予售武的。

每項軍工產品的出口都必須報備政府，而且，最高技術產品永遠不會出口，實際上國外是很多武器需求，但是因爲限制，是無法完全商化地去滿足的，這也使得這些公司在全球化方面天生與其他行業的美國巨頭們有限制。

如洛克希德馬丁，其收入結構中只有28%來自海外，並且還是通過美國政府渠道進行的銷售。

最後，行業有低增長性的特點，整個行業增速低，而且長期和平的大趨勢下，收入限制嚴重，可以看到美國的國防开支增速一直不高，而對應的，巨頭們的收入增速也很不好看。就算是收入表現最佳的洛克希德馬丁，其年化營收增速也很難超過7%。

所以綜合看來，美國資本市場對於軍火這個行業的可投資性一直不太認可，等同於穩定收息的藍籌股，因爲利潤率和收入增速都被限制，全球化也無法暢通無阻，所以行業也從未給過很高的估值，截止目前，幾大巨頭的PE都在20左右罷了。

在這么嚴重的商業限制情況下，但這些巨頭們還是想了一些辦法來使自己變得更高效，成爲一個合格的投資標的的。

從洛克希德馬丁說起，公司從飛機發家，如今的收入結構變得豐富起來，由航空業務、導彈和火控、直升機及任務系統、太空業務等四大部門組成。

在國際競爭方面，洛克希德在航空等業務一直處於代際領先的業務，因此近年來，公司也盡力通過更多商業可行的方向去發展，如更偏軟件的合成系統，網絡安全等。又如付費意愿更強且可以跳脫軍費支出約束的太空業務。

可以觀察到，公司近10年來自由現金流增長明顯，從原來的20億增長至2021年的近76億，經營現金流增長，但資本开支低增長。

另一方面，由於政府明白軍費开支增速的約束問題，所以也允許了軍工巨頭們可以採用並購方式實現增長及規模效應，在過去的多年裏，各大巨頭都不斷地進行重組，以實現規模效應，增加利率。洛克希德馬丁於2015年以80億收購了西科斯基飛機公司，也正因爲在並購方面的放松，這些公司才得以在這個賽道中維持增長。

事實上，目前五大巨頭已經得到了75%的市場份額，洛克希德馬丁，諾斯羅普格魯門，這些名字都很輕易能看出來合並的痕跡。

因此，伴隨着商業化方向的改變，向輕資產業務、非軍工業務的拓展，並不斷的重組獲得規模效應，才在這個不那么好的賽道中實現了不錯的增長。

就行業整體而言，洛克希德馬丁做得比較好。公司在過去的10年裏收入僅增長了42%，但利潤增長了114%，而EPS增長了172%。再加上估值的提升，才能有那么好的漲幅。

而且很重要的一點是，這些公司的股東回報很高，洛克希德馬丁常年維持年利潤50%的派息比例+40%的回購，漲幅很大程度上是高估的，因爲這考慮了分紅再投效應。像波音更是喪心病狂超額回購搞到負資產的典型。

如果是看到行業內做得不那么好的通用動力或者波音，那就真的在這10年時間裏跑輸大盤了。

當然，就現在看到的漲幅而言，也建立在這些軍工巨頭們今年的漲幅不錯，而大部分公司大跌的基礎上。

今年的漲幅一部分是因爲這些巨頭們此前幾年漲幅不大，估值不高，而且業務穩定，也有很好的安全邊際，在最近的季度業績中，雖有下滑但也不多，還有較多的積累訂單作爲後續的支撐。

而且更重要的是，在目前全球局勢下，軍費开支似乎不會因爲經濟下行而下行，不確定性快速積累，使得這些巨頭的技術價值存在着更多變現的可能。

但長期來看，如果一直和平下去，按照目前的範式，這些公司的增長還將長期受限，這也使得，它們即使現在不跌，但從長周期投資的角度看，長期回報率也不會特別高。

三、結語

因此我們看到了軍工行業在投資方面的一些優點與缺點，這個行業的特性就是計劃制，在哪個國家都類似，在和平的框架下，开支總被經濟增速約束。

作爲高技術行業卻難得高利潤率，只能靠重組並購，並在有明確技術代際差，即國際競爭者很難快速追上的前提下，才可以靠擴充商業方向和降低开支的方法去實現增長。

這也難怪很多人調戲美國的軍工復合體會經常鼓動战爭，會滲透國會，有着各種利益輸送關系等醜聞，因爲明顯，與它們的技術和研發投入和成本相比，其效益是不匹配的，如果一直不挑挑事，軍費支出就會一直停滯，增長也就無從談起。挑撥國際關系可以說是軍工巨頭們技術變現的方式。

所以對軍工企業來說，從回報來說，其可投資性一直也是存疑的，美國軍工巨頭的表現不錯，但與其他美國制造業高技術公司相比還是遜色的。而如果繼續大幅回報股東和追求利潤，追求股價表現的趨勢下去，其技術代差就有被其他國家追上的可能。也只有過去的老本足夠多，才足以支撐這些公司有不錯的財務表現。

換句話說，作爲追趕者，就是盡可能地把所有效益都再投入到研發上去。傳統的資本回報的投資分析框架在這裏不適用，等到建立起裝備的技術代際優勢時，一切自然就會豁然开朗。

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標題：洛克希德馬丁：歷史新高的軍事巨頭

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